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核心觀點：
22 年分紅率94%，配置價值凸顯。公司發布年報及一季報，2022 年公司實現歸母凈利潤213.1 億元（同比-18.9%），2023 年來水好轉、烏白注入落地，Q1 公司實現歸母凈利潤36.1 億元（同比+16%）。22年業績下滑主要系來水偏枯發電量下降10.9%，及投資收益同比-8.3億元，公司實現經營現金流凈額309 億元（同比-13.5%），Q1 烏白注入后資產負債率提升至66.4%。2022 年公司股利分配總額200.9 億元，分紅率94.3%，對應4 月28 日收盤價股息率3.9%。
23Q1 發電量同比+18.4%，期待來水修復及六庫聯調增發電量。2022年公司發電量1856 億千瓦時（同比-10.9%）；23Q1 長江流域來水恢復正常，以及溪洛渡、白鶴灘等調節電站消落庫容，公司發電量556 億千瓦時（同比+18.4%），剔除烏白后四座電站發電量同比+6.6%。公司歷年一季度業績最低，全年業績主要由汛期決定，期待23 年來水均值修復，我們將緊密跟蹤水文數據并對發電量進行預測。
水電擴容、流域調度、水風光儲并舉，開啟成長新篇。擴容：公司所屬葛洲壩、溪洛渡、向家壩正推進擴機增容工作，裝機仍有提升空間；調度：六庫聯調增發60~70 億千瓦時、股權投資流域內水電公司開展流域聯調，上游兩河口、龍盤電站建成后將進一步增發電量；風光：主導開發金沙江下游水風光儲一體化基地、大比例參股內蒙古風光大基地項目；抽蓄：已鎖定30~40GW 項目資源。水電龍頭仍有成長空間。
盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025 年歸母凈利潤分別為343/361/378 億元，按最新收盤價對應PE 分別為15.6/14.9/14.2 倍。
公司分紅率超此前承諾，未來短期內將依靠來水修復、以及折舊和財務費用降低等內生增長實現利潤提升。作為水電龍頭，給予公司2023 年20 倍PE 估值，對應28.06 元/股合理價值，維持公司“買入”評級。
風險提示。來水波動；上網電價調整風險；投資收益不及預期風險。