睿藍研究團隊｜序莢為 編輯｜LZ JW
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《藍籌企業(yè)評論》出品
摘要：
資本市場最大的成本是失信的成本，2022年熱度極高的天馬科技就是一個典型案例。這家只有72億元市值的飼料及鰻魚企業(yè)在過去一年異常高調(diào)地接受了39批次投資調(diào)研機構(gòu)，每月平均3.25批次，它給投資人預(yù)期指引的2022-2025年利潤是3億元、6億元、8億元和10億元。然而，2023年1月31日披露業(yè)績預(yù)告，2022年凈利潤在1.30-1.60億元，高增長預(yù)期落空的當(dāng)日股價-10.00%、次日-9.95%、再次日-2.33%，且一直趨勢向下了四個月，機構(gòu)股東從36家減至3家。2022年最終數(shù)據(jù)是：收入70.08億元、歸母凈利潤1.30億元、扣非凈利潤1.16億元。失去信用與信任只需一個事實，建立和恢復(fù)它卻需要數(shù)倍數(shù)年的努力。重構(gòu)信用與信任，這是天馬科技未來較長時期的形勢與任務(wù)。
閱讀指引：
一，天馬科技水產(chǎn)飼料起家，上市后進軍畜禽飼料，多年來增收不增利。2020年開始向下游鰻魚養(yǎng)殖和食品端衍生。2022年收入70.08億元增長29.31%、凈利潤1.30億元增長55.27%。飼料收入62.34億元增長25.45%，養(yǎng)殖及食品業(yè)務(wù)收入6.47億元增長2569.46%，毛利率28.38%。
天馬科技水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)起家，鰻鱺配合飼料銷量多年居全國首位。2017年上市后先后收購華龍集團、鑫華港飼料進軍畜禽飼料，同時向下游鰻魚養(yǎng)殖和食品端布局。
2018-2021年，天馬科技收入由15.06億元增長至54.19億元，復(fù)合增長率46.78%。凈利潤由0.74億元增長至0.84億元，增收不增利。
2022年是天馬科技“第一個五年規(guī)劃”的提升年，實現(xiàn)收入70.08億元，同比增長29.31%；歸母凈利潤1.30億元，同比增長55.27%；扣非凈利潤1.16億元，同比增長57.09%。
飼料業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入62.34億元，同比增長25.45%，收入占比88.96%。特水料、畜禽飼料收入19.48億元、42.86億元，占比總收入分別為27.80%和61.16%，銷量20.62萬噸、124.8萬噸。受國際地緣沖突、原料上漲及匯率波動等因素疊加的影響，毛利率進一步下降至15.35%、4.95%。
2020年開始布局鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，2021年陸續(xù)出魚，隨著在建養(yǎng)殖基地陸續(xù)投產(chǎn)，2022年養(yǎng)殖銷售收入5.13億，同比增長487.74%；毛利率28.38%增長13.03個百分點。
從歷史角度來看，天馬科技2022年發(fā)展相當(dāng)不錯，符合企業(yè)發(fā)展規(guī)律，處于歷史最佳記錄。
二，問題出在公司管理層不知出于何種動機，為公司確立了一個非常激進的目標——2022-2025年凈利潤分別3億元、6億元、8億元和10億元，并貫穿全年異常高調(diào)地向39批次調(diào)研的投資人強化及樂觀預(yù)期了這個目標，以至于公司成為最熾熱標的公司之一，股價上漲了1倍以上。我們看見，管理層給公司的能力和預(yù)期加了很大的杠桿和信用背書。這也從一個側(cè)面反映了管理層激進的公司治理和風(fēng)險評估。
2022年7月，天馬科技披露《2022年員工持股計劃》，設(shè)定的增長計劃和條件是：
1，天馬科以“打造特種水產(chǎn)飼料行業(yè)全球最大的供應(yīng)商”為特種水產(chǎn)飼料板塊中短期發(fā)展規(guī)劃，構(gòu)建起了北起渤海灣南至北部灣覆蓋中國沿海和內(nèi)陸地區(qū)完善的戰(zhàn)略銷售網(wǎng)絡(luò)，通過推進落實“百團大戰(zhàn)”中長期戰(zhàn)略規(guī)劃，不斷完善全球戰(zhàn)略布局。
2，全面推進“十條魚”戰(zhàn)略，以特種水產(chǎn)飼料細分產(chǎn)品十個品種的產(chǎn)銷量進入全國前列為目標，實現(xiàn)新跨越發(fā)展。
3，控股子公司福建省華龍集團飼料有限公司在保持畜禽飼料市場福建省內(nèi)領(lǐng)先地位同時，將積極向省外建廠布局，穩(wěn)步推進 “打造福建畜牧產(chǎn)業(yè)區(qū)域性龍頭企業(yè)，逐步進行全國布局”的戰(zhàn)略規(guī)劃。
4，按照既定戰(zhàn)略規(guī)劃布局鰻鱺數(shù)智化全產(chǎn)業(yè)鏈，在福建、廣東、江西、廣西和湖北等五省有力、有序推進萬畝產(chǎn)業(yè)基地項目建設(shè)，推動鰻鱺生態(tài)智慧養(yǎng)殖相關(guān)項目落地實施，以 “種養(yǎng)一體化”和“漁業(yè)+光伏”特種水產(chǎn)循環(huán)水養(yǎng)殖創(chuàng)新模式，為鰻業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮龍頭引領(lǐng)的作用。
公司管理層不斷釋放的信用背書和預(yù)期杠桿加持，天馬科技成為2022年全市場熾熱標的公司之一。雖然并不知道管理層出于何種目的和動機，但的確起到了推波助瀾作用。
這也從一個側(cè)面反映了公司管理層的激進發(fā)展、治理風(fēng)格，所以必須要對公司的信用保持謹慎評估。
三，2022年前三季度凈利潤2.41億元，同比增長187.26%情況下，天馬科技四季度虧損1.07億元導(dǎo)致全年凈利潤1.30億元，2023年一季度凈利潤下降85%。2022年四季度和2023年一季度鰻魚出塘量分別為400噸、660噸，連續(xù)2季度不及預(yù)期讓天馬科技信用正在喪失。
天馬科技2020年開始布局鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，2021年四季度實現(xiàn)首批出魚，2022年計劃出塘量為8000噸，實際出塘量6100噸，其中四季度僅400噸。公司表示由于對鰻魚價格上漲的預(yù)期，惜售心理減少了鰻魚出塘量，同時疫情防控的全面放開，影響了出魚節(jié)奏和計劃。
一邊因惜售減少出塘，一邊加大投苗量。天馬科技四季度養(yǎng)殖和食品板塊基本沒有利潤貢獻，而期間費用1.5個億，比前三季度平均多約5000萬。這導(dǎo)致天馬科技在前三季度實現(xiàn)凈利潤2.41億元，同比增長187.26%情況下，四季度單季度虧損-1.07億元，全年凈利潤僅1.30億元。
2023年一季度，天馬科技實現(xiàn)收入15.31億元，凈利潤561.32萬元，同比下降85%。其中第一季出塘量約660噸，同比下降約50%。公司歸因于第一季度持續(xù)低溫，鰻鱺飼料消化能力下降，且養(yǎng)殖密度較高，鰻鱺長速減緩，同時市場價格仍處于相對低位。
公司雖表示全年將確保1萬噸以上的出塘量，目標1.5萬噸。但連續(xù)2個季度業(yè)績和出塘量不及預(yù)期，讓天馬科技信用正在透支。
投資者開始擔(dān)心鰻魚去哪了，是否因成活率低，死亡等原因使得鰻魚數(shù)量減少。公司表示鰻魚養(yǎng)殖成活率超過95%，主要體現(xiàn)在消耗性生物資產(chǎn)上，包含今年投苗季的魚苗和上一投苗季未出魚的魚苗。2022年天馬科技投苗量超過1億尾，上一季7000萬尾，公司消耗性生物資產(chǎn)15.68億元，較2021年末增加約10.47億。
2022年末天馬科技資產(chǎn)負債率約68%，有息負債近40億元，年化利率約4%，四季度公司財務(wù)費用近4800萬。在高額負債下公司選擇減少出塘量，養(yǎng)殖時間越長魚越大，飼料成本越高，而鰻魚價格并未有明顯的上漲趨勢，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率由前三季度毛利率41%變成28.38%。如果不漲價，公司繼續(xù)壓塘，會給公司財務(wù)狀況以及生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大的不確定性。
四，失去信用與信任極其容易，或許只需要一個事實及一個謊言，但要建立和恢復(fù)它卻需要數(shù)倍數(shù)年的努力。重構(gòu)信用與信任，這是天馬科技未來較長時期的形勢與任務(wù)。
天馬科技的圖已經(jīng)充分說明了信用與信任喪失的后果——從長達接近5個月的持續(xù)下跌，從36個機構(gòu)減至只有3個機構(gòu)，從過去一年絡(luò)繹不絕的調(diào)研機構(gòu)到2022年12月起的無一起調(diào)研事實。
建立和恢復(fù)信用與信任需要數(shù)倍數(shù)年的努力，如何重構(gòu)？這是天馬科技管理層需要長期面對的形勢與任務(wù)。
五，2022年天馬科技多個養(yǎng)殖基地正式投產(chǎn)，出塘量6100噸，2023年通過收購及自建形式進一步提升養(yǎng)殖產(chǎn)能，解決養(yǎng)殖密度大的問題，二季度將逐步放量出池。烤鰻銷量下滑至1400噸，產(chǎn)能釋放將達到7500噸，烤鰻廠開工率僅60%。天馬科技鰻鱺養(yǎng)殖到底如何？藍籌企業(yè)評論收集到了這些事實，還需要進一步求證。
天馬科技采用精養(yǎng)池和土池相結(jié)合的養(yǎng)殖模式，在福建、廣東、廣西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江這八個省有序推進萬畝產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)。
截至3月，公司福建、廣東、廣西、江西、湖北等養(yǎng)殖生產(chǎn)基地均已投產(chǎn)，包括福建白鴿山、廣東海宴兩大萬畝產(chǎn)業(yè)基地。在福建寧德、南平、三明、江西高安及上饒等地區(qū)，通過收購及自建形式進一步布局鰻魚養(yǎng)殖產(chǎn)能，解決目前養(yǎng)殖密度大的問題。
同時，公司加快推進自有八大漁業(yè)產(chǎn)業(yè)集群工廠化循環(huán)水生態(tài)養(yǎng)殖基地的建設(shè)進度，預(yù)計新增養(yǎng)殖基地投產(chǎn)后將增加年產(chǎn)能超5000噸。隨著氣溫逐步回升，從二季度開始，鰻鱺開始逐步放量出池。
公司目前已有加上在建共有超1萬畝土池和100萬平方的精養(yǎng)池，計劃3-5年完成精養(yǎng)池400萬平方，土池養(yǎng)殖2-3萬畝布局。
天馬科技養(yǎng)殖鰻鱺主要加工成烤鰻產(chǎn)品銷售，2022年公司烤鰻銷售1408.14噸，下半年銷量僅50多噸，2020年、2021年分別為1710.83噸、2066.89噸，銷量不增反降，集團旗下烤鰻廠開工率僅60%，導(dǎo)致鰻魚業(yè)務(wù)收入和利潤大幅減少。
2022年天馬科技烤鰻加工的實際產(chǎn)能為4500噸，募投項目達產(chǎn)后預(yù)計新增3000噸產(chǎn)能，目標1萬噸年烤鰻生產(chǎn)能力。在產(chǎn)能充足保障下，天馬科技還需在品牌、渠道建設(shè)上更多投入。
六，機構(gòu)紛紛出逃，實際控制人陳慶堂攜管理層增持股份彰顯信心，進展緩慢。2022年共接待了39批次投資調(diào)研機構(gòu)。
2022年底，天馬科技股東戶數(shù)1.39萬戶，到2023年一季度，股東戶數(shù)增加2.27萬戶至3.66萬戶。與此對應(yīng)的是機構(gòu)數(shù)量由36家減少至3家。
前十大股東中5家基金退出，魏巍、鄭坤、郭超、林家興、廈門夏商投資有限公司、王棟成為新進十大股東，分別持股2.89%、1.99%、1.48%、1.26%、1.22%、1.21%。
為了穩(wěn)定股價，控股股東、實際控制人、董事長兼總裁陳慶堂在所持42.17%股份處于質(zhì)押的情況下對公司股票進行增持。
2月1日，天馬科技公告稱，控股股東、實際控制人、部分董監(jiān)高及核心管理人員將在6個月內(nèi)增持公司股份。實控人陳慶堂計劃增持金額5000萬元至1億元，其他增持主體擬合計增持105萬股。
截至目前，陳慶堂持股19.99%，累計增持62萬股，占公司總股本的0.14%，增持金額1088.72萬元，距離目標5000萬元到1億元還有很大差距；高級管理人員何騰飛、董事鄭坤、曾麗莉、林家興合計增持23.20萬股，占公司總股本的0.05%，增持金額406.59萬元。
2022年天馬科技接待了39批次投資調(diào)研機構(gòu)，等于7000億市值的比亞迪74批次調(diào)研的52.70%。
然而，從2022年12月之后，再無投資人調(diào)研過天馬科技，公司經(jīng)過2023年1月底及2月初連續(xù)暴跌后，一直持續(xù)下跌了四個月，如陰雨雨綿綿，陰沉而寂靜。
藍籌企業(yè)評論提示，上述“決策要點”構(gòu)成了對天馬科技企業(yè)價值判斷，建立對它價值變動的關(guān)鍵認知，但我們不對天馬科技股票價格變動進行預(yù)判。
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文章僅供參考 市場有風(fēng)險 投資需謹慎
來源：藍籌企業(yè)評論（ID:bluechip808）