投資與理財
(資料圖)
文/鏵炆
又一家水務公司要上市了。
近日，佛山水務環保股份有限公司（以下簡稱佛水環保）披露招股說明書（申報稿），申請登陸深交所主板獲受理。
早在2019年6月，佛水環保就向港交所遞表，然而由于一些原因最終以撤回材料而告終。隨后，佛水環保又轉戰登陸深市主板，但同樣在2022年9月撤回了申報材料。算上近日這一次，佛水環保IPO已是“三進宮”了。
常言道“一鼓作氣，二而衰，三而竭”，佛水環保第三次沖A，還會無果而終嗎？抑或是愈戰愈勇，最后挑戰成功？
招股書顯示，佛水環保成立于2017年3月，主要從事自來水供應、污水污泥處理、生活垃圾處理及相關供排水工程業務四大板塊，發起人為水業集團及佛山金控。其中，水業集團出資990萬元，佛山金控出資10萬元。水業集團、佛山金控的實控人為佛山市國資委，佛水環保的實控人亦是佛山市國資委。
招股書顯示，佛水環保此次擬公開發行股票的數量不超過于9242.4445萬股，且不超過2.08億股，擬投入募集資金13.5億元，用于佛山市生活垃圾資源化處理提質改造項目（第二階段），以及補充流動資金。
業界在問，作為一家地方國資企業，體制穩定、旱澇保收，為何還要上市融資？且以無特色沒亮點的水供應為主業，投資者會看上嗎？來上市真的有點看不懂，能過關嗎？
小財米兒經細究發現，佛水環保當前IPO仍存在不少問題，比如業績波動大，毛利率逐年下滑；應收賬款持續增高，償債能力較弱；與關聯方曾同地辦公，同業競爭、關聯交易仍存；一些財報數據前后不匹配，真實性存疑；一次外資價格明顯偏低的增資，被監管部門質疑是否存在國資流失；等等。
業績波動大，主營業務毛利率低于同行均值
招股書顯示，2020—2022年報告期各期，剔除 BOT/PPP項目收入后，佛水環保分別實現主營業務收入241,816.47萬元、330，092.70萬元和265，917.23萬元，2022年同比下降；歸屬于母公司股東凈利潤分別為25,418.39萬元、33,147.32萬元和31,435.31萬元，2022 年同比下降。
再回顧前5年，2018年—2020佛水環保實現的營業收入分別為172,759.20萬元、208,527.72萬元、241,158.05萬元，實現的凈利潤分別為18,762.44萬元、37,157.15萬元、25,418.39萬元。盡管2020年佛水環保營收同比增長14.64%，但增收不增利，凈利潤反而下降27.11%。
值得注意的是，佛水環保曾于2019年6月向港交所遞表申請上市。當時的招股書顯示，2016年至2018年，佛水環保分別實現營收12.11億元、13.59億元及20.22億元，凈利潤1.36億元、2.27億元和3.33億元。從港版招股書披露的營收、凈利潤來看，2018年時佛水環保的凈利潤就已有3.33億元，跟2022年基本持平，也就是經過4年發展，佛水環保凈利潤仍沒有增長。
在毛利率方面，佛水環保主營業務毛利率整體呈現連續下降之勢。2018年—2022年，佛水環保主營業務毛利率分別為37.02%、34.47%、30.25%、32.31%和35.52%，相較之下，其中2019、2020年兩年佛水環保主營業務毛利率均低于同行業平均值，2018年—2020年，同行業主營業務毛利率平均值分別為36.78%、36.23%和36.04%。
小財米兒注意到，佛水環保應收賬款規模水平高企一直以來也頗受關注。報告期各期末，其應收賬款賬面價值分別為42,217.94 萬元、49,829.06萬元和76,010.86萬元，占各期末流動資產比例分別為 27.33%、29.83%和41.36%，呈現逐年加快走高之勢。佛水環保應收類賬款主要為應收政府相關職能部門款項，還款有保障，但仍面臨應收款項延后回款或回款金額更改的風險。
流動負債高、償債能力弱，財務風險急需化解
招股書顯示，佛水環保的資產負債率遠超同行業平均水平。2020—2022年報告期內，佛水環保資產負債率分別高達為68.93%、69.20%、67.56%，可以看出，其目前面臨著較大的還債壓力，而同期同行業可比上市公司資產負債率平均水平僅為50.01%、54.47%、46.83%，截至2022年年底，佛水環保資產負債率高出同行業均值20.68個百分點。佛水環保表示，報告期內資產負債率呈上升趨勢，主要是因為其近年來在建項目較多，前期投入金額較大，應付賬款、長期借款等負債上升所致。
小財米兒發現，在考驗企業短期還債能力的流動比率和速動比率方面，報告期內，佛水環保的流動比率、速動比率均明顯低于1。2020—2022年報告期內，佛水環保流動比率分別為0.59倍、0.56倍、0.69倍，速動比率分別為0.56倍、0.52倍、0.65倍；而同期同行業流動比率均值水平分別為1.08倍、1.02倍、1.01倍，速動比率均值水平分別為1.03倍、0.98倍、0.85倍。
從上述數據可以看出，無論是流動比率還是速動比率，佛水環保始終低于同行業平均水平，這說明佛水環保的償債能力較弱，且又面臨較大的還債壓力，所以佛水環保急需上市來補充流動資金以緩解財務壓力，降低財務風險，提高資金流動性。本次佛水環保擬將3.5億元用于補充流動資金，從募資用途也說明了其對資金的渴求。
低價引資引質疑，同業關聯交易明顯
據悉，佛水環保的發起人為佛山金控。2017年7月，佛水環保第1次增資。水業集團以其持有16家子公司的股權資產作價合計人民幣21.65億元，認購59400萬股股份，佛山金控以現金0.22億元認購600萬股股份。粗略估算，佛水環保第一次增資的估值約為216,444.26萬元。
2017年9月，佛水環保計劃第二次增資，號稱是引進戰略投資者。2017年11月，香港中華煤氣以5.5億元認購佛水環保增發的21432萬股新股，增資后公司估值約為21.15億元，比第一次增資低5%。然而令人蹊蹺的是，在第二次增資前，評估機構廣東中聯羊城資產評估有限公司對佛水環保的估值為14.91億元（以2017年5月31日為基準日），比第一次增資估值低31.11%，是不是為低價吸引外資入股不得而知。
小財米兒注意到，證監會監管部門曾就此要求佛水環保“說明2017年第二次增資時評估值較第一次增資時評估值降低31.11%的原因及合理性，第二次增資時評估值為外資入股的依據，評估價格較低是否造成國有資產流失”。
2018年9月，第二次增資完成。然而時隔一年多，佛水環保的估值不增反減，還是低于第一次增資后的價格，尤其是香港中華煤氣并非佛山市的國企。證監會監管部門就此要求佛水環保“說明香港中華煤氣兩次增資入股的價格均低于水業集團向發行人增資的價格，是否存在國有資產流失情形”。那么，中華香港煤氣到底是何方神圣？招股書顯示，香港中華煤氣的主要股東為迪斯利置業有限公司，實控人為知名香港地產發展商李兆基。
除了增資價格低涉嫌國有資產流失外，佛水環保同時還存在一些同業競爭亦耐人尋味。招股書顯示，佛水環保的主營業務包括城鎮自來水供應、污水污泥處理、市政水務工程建造以及生活垃圾處理業務四大板塊。在自來水供應板塊，佛水環保被質疑與佛山市西江供水有限公司（西江供水，佛水環保間接控股股東佛山公控持股50%的公司）存在同業競爭，因為西江供水的自主營業也是供水。招股書顯示，佛水環保與西江供水存在大量的關聯交易。近三年來，佛水環保向西江供水采購自來水金額分別為5802.77萬元、7512.84萬元、7471.34萬元，占營業成本的比例分別為5.37%、5.54%、4.51%。同時，西江供水還是佛水環保的客戶。報告期內，佛水環保向西江供水關聯銷售勞務及服務金額分別為5817.65萬元、795.20萬元、899.01萬元，主要服務內容為工程施工服務。
證監會監管部門就此要求佛水環保說明“與西江供水之間存在多種類型的關聯交易情況，關聯交易的必要性、公允性，發行人向西江供水采購和銷售在同類采購和銷售的比例，報告期內同時為發行人主要供應商和客戶的原因及合理性，是否存在利益輸送”。
另外，證監會監管部門還要求佛水環保說明“與佛山環投是否存在同業競爭，是否參與同一項目，是否通過對方結算工程款，是否存在供應商、客戶重合、資產人員共用，佛山環投是否為發行人承擔成本費用，發行人與佛山環投存在董事長、總經理等重要職務的兼任，二者人員、業務是否獨立”等。可以說，每個問詢都切中要害。