3月初，美國硅谷銀行宣告破產，隨后3月中旬瑞信銀行事件爆發，歐美銀行業風險頻頻吹響“流動性危機”哨聲，市場開始擔憂流動性危機是否已經悄然來臨。避險情緒集中爆發下，貴金屬顯著走強。我們認為當前節點下，雖然銀行業危機直接引發系統性風險的概率有限，但高利率環境下，海外流動性危機風險逐步積聚，爆發只是時間早晚以及表現形式問題，貴金屬預計進入中長期偏強格局，有望開啟長期向好的新周期。
歐美銀行頻吹“流動性危機”哨聲
硅谷銀行事件回顧如下：3月8日，硅谷銀行宣布出售所有210億美元可銷售證券，造成18億美元損失。3月9日，儲戶擠兌，投資者和儲戶從硅谷銀行提取420億美元，硅谷銀行股票當天暴跌60%。3月10日，美國加州金融保護和創新部宣布關閉硅谷銀行，并任命美國聯邦存款保險公司為破產管理人。3月11—12日，超過100家風險投資和投資公司簽署一份支持硅谷銀行的聲明，旨在降低硅谷銀行破產影響，避免科技公司可能出現“滅絕級事件”。3月12日，美國財政部、美聯儲、美國聯邦存款保險公司聯合聲明，3月13日起，儲戶可以支取所有資金，與硅谷銀行破產有關的任何損失不會由納稅人承擔。3月12—13日，加拿大、德國、英國等國金融監管機構先后宣布暫停硅谷銀行子公司在其國家的業務。
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瑞信銀行事件回顧如下：3月14日，瑞信銀行在其年報中宣布財報程序存在“重大缺陷”。3月15日，瑞信銀行的CDS價格飆升，且出現嚴重倒掛。最大股東沙特國家銀行董事長表示不追加投資。瑞信銀行股價一度下跌超30%，其他歐洲銀行股也遭受重創。3月16日，瑞信銀行宣布通過擔保貸款和短期流動性貸款從瑞士央行借款500億瑞士法郎。美股盤前瑞信銀行股價開始反彈，事件得到平息。3月19日，瑞銀集團宣布以30億瑞士法郎收購瑞士信貸銀行，較瑞信此前的市值打了近四折，約合172億美元的瑞士信貸額外一級資本AT1債券將被完全減記。
如何理解高利率環境下銀行業的集中虧損以及硅谷銀行的倒閉？自去年下半年美聯儲加息以來，美債利率持續走高，銀行資產出現大幅減值。一方面，銀行資產中有約25%的資產為債券等權益類資產，價格與美債收益率負相關較為直接。另一方面，其他資產由于美債利率走高后，貼現時的折損比例提升，現值顯著減值。而銀行的存貸業務具有較為明顯的長貸短存的特征，天然存在負債和資產期限錯配的問題，中小銀行由于資產規模相對較小，很難短期改善錯配的資產負債結構。美國硅谷銀行由于客戶以創新類公司為主，因此問題暴露得較為集中。在客戶提取存款之下，被迫賣出可供出售金融資產(AFS)，導致賬面上的浮虧變為實際虧損，因此引發資本市場恐慌，隨后進入情緒惡化-儲戶擠兌-倒閉的惡性循環當中。
市場情緒有所緩和但潛在風險仍存
銀行業危機在當前節點引發系統性風險的可能性較小。從美國銀行體系的風險承受能力來看，本次硅谷銀行的事件沖擊未動其“根本”。一方面，2008年金融危機爆發后，“雷曼”事件給美國金融市場帶來巨大沖擊，美國監管體系做出了深刻的反思。由美國財政部牽頭成立了金融穩定委員會機制，擴大了美聯儲的權力范圍，密切監控金融體系風險，應對單一金融機構暴雷事件的應急機制更加健全。另一方面，從美聯儲每年做的銀行體系壓力測試來看，2022年年底，在極度惡劣的流動性條件下，僅有1—2家銀行可能面臨資本充足率不足的風險，全行業資本充足率在9.5%，遠高于監管規定的4.5%要求。
另外，從市場對于美聯儲貨幣政策的預期來觀察，市場也更傾向于將本次風險事件理解為脈沖式沖擊。從COMEX官網上的fedwatch工具顯示政策預期來看，3月底市場對于美聯儲加息路徑預期以及較此次銀行業危機剛發生后的3月中旬更為偏鷹，表明市場對于風險的緊張情緒有所緩和。
而瑞信銀行事件更多是由其自身原因引發的。瑞信銀行近年來風險事件頻繁爆發，如2021年對沖基金Archegos爆倉，瑞信銀行損失約55億美元；2021年Greensill掛鉤基金關停，瑞信銀行逾期貸款難追回，該交易在2022年產生了約95.7億美元的虧損；2022年泄密事件導致瑞信銀行信譽受損，大量客戶撤出存款，存款規模大幅下降。
但是我們認為高利率環境下，流動性風險的爆發只是早晚問題，因為中長期的流動性風險確實存在。目前系統性金融風險正在聚集當中，而不是消失了。如果以FRA-OIS利差來觀察流動性水平，當前該前瞻性指標已經再度來到了危機爆發的水平。而且在具體的危機爆發形式上也可能不會局限為銀行危機。去年下半年以來，歐美成長股基金、英國養老基金、美國硅谷銀行、瑞士信貸銀行等，一系列的風險事件實際上還是歸根于美聯儲收緊流動性的影響。展望未來，我們認為市場仍然非常靠近流動性危機爆發的節點，潛在的風險包括美債市場的流動性問題、非美經濟體的金融穩定性問題，以及商業地產價格大幅下滑等。而且如果危機爆發，美股、美債等權益類資產泡沫處于較高水平，后續影響和沖擊的持續性可能相當強勁。
貴金屬或迎來跨年度級別偏多行情
對于貴金屬市場而言，考慮到貴金屬的天然避險屬性，海外流動性風險的“危”恰恰是貴金屬市場的“機”。而且就貴金屬而言，海外貨幣政策正處于流動性緊縮放緩階段，貴金屬價格內生韌性本來就十分強勁。而在海外各類風險事件頻發的大背景下，美聯儲政策貿然向緊縮轉變的可能性相對較小，風險危機之下市場普遍預期美聯儲降息會更加靠前。此外，地緣政治沖突也是關鍵的潛在風險。地緣環境很可能在未來5年左右仍保持緊張態勢，也有助于貴金屬的價值建立。
特別值得關注的是美元霸權體系在當前節點也出現裂痕。美聯儲常年利用美元全球貨幣地位，也就是所謂的“美元霸權”向外轉嫁通脹，收割非美經濟體。因此，人民幣國際化是順應時代發展的大趨勢。僅今年以來，多個國家加大了在雙邊貿易結算中對人民幣的使用。伊拉克央行2月22日表示，伊拉克將允許與中國的貿易直接以人民幣結算，而此前雙方一直都是以美元結算。3月28日，中國首單以人民幣結算的進口自阿聯酋的液化天然氣(LNG)采購交易達成，涉及成交量約6.5萬噸。3月29日，巴西政府表示，巴西與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行貿易。目前巴西、伊拉克、印度等多達30個國家已經開始在一些能源交易中使用人民幣結算。隨著人民幣國際化的腳步加快，美元全球貨幣地位繼續走弱將是大趨勢，作為天然貨幣的黃金貨幣屬性也會為價格提供較強支撐。
綜合來看，當前節點下貴金屬很可能已經進入到一輪新周期的開始階段。在這個階段中，通脹可能卷土重來，海外高利率環境對經濟的沖擊穩步顯現，歐美經濟衰退確定性高，流動性危機、地緣政治沖突逐步靠近，且美元的貨幣地位有所削弱。這樣的大背景下，貴金屬很可能迎來跨年度級別的偏多行情。而對于白銀品種而言，除了貴金屬屬性的加成，白銀的投機屬性以及商品屬性有望為其提供更高的彈性，白銀或是風險偏好較高的投資者更佳的選擇。
(作者單位：金瑞期貨)