投資要點
2022年一季度GDP同比增長4.8%；3月規模以上工業增加值同比5.0%；固定資產投資累計同比9.3%；社會消費品零售同比-3.5%，我們認為：
從3月數據看疫情對經濟的沖擊：消費受拖累最大，生產、投資尚有對沖。
消費：受疫情沖擊最為明顯，可選消費大幅下滑。增速大幅下滑，結構上呈現必須消費穩定、可選消費走弱的態勢。此外，居民收入自去年年中以來持續走弱，可能在中期層面上給消費帶來持續壓力。
生產：商品價格上漲刺激上游生產，部分對沖疫情拖累。疫情打斷了工業增加值增速連續5個月的回升趨勢。結構上，由于大宗商品價格的強勢，上游企業仍有較強的生產動力，但中、下游生產已開始明顯承壓。
投資：基建投資持續走強，制造業投資承壓。疫情影響下，企業的投資行為趨于謹慎，對制造業投資產生明顯拖累。基建投資有望持續發力，對年內的固定資產投資起到壓艙石的作用。
地產：投資增速再次轉負，需求端未見明顯改善。近期陸續有地方出臺針對購房者層面的房地產支持政策，但目前房地產市場的需求仍未見明顯改善。在銷售疲弱、資金壓力較大，疊加疫情帶來的潛在拖累下，房地產開發投資增速重新回落至負區間。
展望：3月數據尚未完全體現疫情沖擊，政策或持續發力對沖。以上海為例，采取較為嚴格的居家措施是從3月下旬開始，從高頻的全國經濟活動數據來看，降至底部也是從3月下旬開始，往后4月的經濟數據受疫情拖累或更為明顯。此外，3月城鎮調查失業率上升0.3個百分點至5.8%，考慮到3月失業率往往有春節后季節性回落的規律，意味著近期就業壓力已有明顯增加。隨著疫情對經濟的拖累逐漸顯現，穩增長政策發力對沖的必要性進一步上升。
風險提示：疫情不確定性風險，經濟下行風險。
一季度經濟：生產 > 投資 > 消費
穩增長發力支撐經濟，但3月疫情反彈帶來額外擾動。2022年一季度，實際GDP同比增長4.8%，較前值上升0.8個百分點。從四季度經濟社會運行背景來看，能耗雙控的影響有所減弱，工業增加值增速有所回暖，但受疫情反復的拖累，消費增速短暫回暖后再次承壓。1-2月隨著雙控影響進一步減弱，疊加穩增長政策開始逐步發力，經濟呈現出改善跡象，但3月以來疫情再次反彈，對供需兩端均產生沖擊，從3月數據來看，疫情的沖擊主要體現在消費端，其次是生產與投資端。
社零：受疫情沖擊最為明顯，可選消費大幅下滑
相對生產與投資，疫情對消費的沖擊更為直接，當前主要是可選消費受拖累較為嚴重。3月社會消費品零售總額同比增速為-3.5%，較前值的6.7%大幅下滑，同時3月餐飲消費同比增速為-16.4%，較前值的8.9%下滑更為明顯。從結構上來看，呈現出必須消費穩定、可選消費走弱的態勢，當期必須消費品的增速與上期基本持平，但汽車類、服裝類消費增速大幅下滑。
與2020年類似，當前居民收入與支出的增速差有所拉大，指向當期消費承壓主要來源于消費行為受限，但值得注意的是，居民收入自去年年中以來持續走弱，可能在中期層面上給消費帶來持續壓力。從居民可支配收入與消費支出的3年復合增速（為消除疫情沖擊帶來的基數效應）來看，與2020年類似，當前居民消費增速下滑幅度遠大于收入增速下滑幅度，短期內居民消費行為受限，處在“有錢沒處花”的狀態。而從中期層面來看，居民收入增速自2021年年中以來持續走弱，可能會對未來消費產生較為持續的拖累。
工業：商品價格上漲刺激上游生產，部分對沖疫情拖累
整體看，疫情打斷了工業生產自2021年10月以來的持續改善態勢，工業增加值增速明顯回落。3月工業增加值同比增速為5%，較前值7.5%下滑2.5個百分點。此前由于雙控政策影響逐步減弱，疊加穩增長逐漸發力，以及外需偏強的因素，工業增加值增速已實現連續5個月的回升，疫情拖累下，生產活動受到限制，生產持續改善的趨勢被打斷。
從結構上看，上游生產仍在改善，但中、下游生產已開始明顯承壓。由于大宗商品價格的強勢，上游企業仍有較強的生產動力，其工業增加值增速仍在持續上行，對整體工業數據起到了一定的對沖作用，但中、下游生產已開始明顯承壓，其中下游消費行業工業增加值增速下滑了4個百分點左右，明顯高于整體下滑的2.5個百分點。
投資：基建投資持續走強，制造業投資承壓
穩增長支持下，基建投資成為主要支撐，但制造業投資增速大幅回落。本期固定資產投資增速為7.1%，較前值12.2%明顯回落。分項來看，制造業投資同比拉動為11.9%，較前值的20.9%大幅回落，而基建投資同比達到11.8%，較前值的8.6%有明顯上升。整體來看，疫情已對企業投資產生了明顯拖累，在經濟形勢不確定較大的情況下，企業的投資行為將趨于謹慎，或對未來的制造業投資產生持續拖累，在此背景下，基建投資有望持續發力，對年內的固定資產投資起到壓艙石的作用。
地產：投資增速再次轉負，需求端未見明顯改善
在“保交付”的支持下，上期房地產開發投資增速短暫轉正，本期則再次滑落至負區間。3月房地產開發投資同比-2.4%，較前值3.7%明顯回落。實際上自2021年9月開始，房地產開發投資增速持續處于負區間，但在“保交付、保民生、保穩定”的政策支持下，1-2月房地產開發投資短暫轉正，新開工房屋面積也有所回升。但3月以來，在銷售疲弱、資金壓力較大，疊加疫情帶來的潛在拖累下，房地產開發投資增速重新回落至負區間。
從銷售端來看，當前房地產市場的需求未見明顯改善。年初以來，國內商品房銷售數據明顯弱于季節性，且近期落后季節性的幅度仍在繼續擴大，雖然近期陸續有地方出臺針對購房者層面的房地產支持政策，但目前房地產市場的需求仍未見明顯改善。
展望：3月未完全體現疫情沖擊，政策或持續發力對沖
整體來說，3月數據尚未完全體現疫情對經濟的沖擊。以本輪疫情最為嚴重的上海為例，采取較為嚴格的管控措施實際上是從3月下旬開始，3月中上旬雖然疫情已經開始出現反彈，但嚴格的居家措施尚未大面積實施。此外，從高頻的城際活動指數來看，全國層面的經濟活動從3月以來持續回落，但降至底部也是從3月下旬開始。因此3月的經濟數據可能尚未完全體現疫情的拖累，往后看4月的經濟數據受疫情拖累可能更為明顯。
隨著疫情對經濟的拖累逐漸顯現，政策有望進一步發力對沖疫情擾動。從失業率數據來看，3月城鎮調查失業率上升0.3個百分點至5.8%，僅次于2020年2-5月，考慮到3月失業率往往因為春節過去后，本身存在季節性回落的規律，本期失業率的上升可能更令人擔憂。而如上所述，3月數據可能尚未完全體現疫情沖擊，往后看，隨著疫情對經濟的拖累逐漸顯現，穩增長政策發力對沖的必要性進一步上升。
風險提示：疫情不確定性風險，經濟下行風險。