在街頭巷尾人潮洶涌，消費復蘇的火熱氣氛里，明星消費公司虎頭局卻啞火了。
編者按：本文來自微信公眾號遠川研究所（ID：YuanChuanInstitution），作者：胡曉琪，創業邦經授權發布。
在街頭巷尾人潮洶涌，消費復蘇的火熱氣氛里，明星消費公司虎頭局卻啞火了。
【資料圖】
3月底，一條來自虎頭局員工的內部爆料，把這家公司在過去半年里的難堪遭遇擺上了臺面：關店撤城，資金鏈斷裂，付不起房租，還拖欠了大筆員工工資和供應商款項；被供應商起訴，被員工追討。
命懸一線的虎頭局因此被推至風口浪尖。在它位于上海的總部大樓里，供應商和員工拿走了這家公司里所有能換成錢的東西：可樂、冰箱，甚至是充電插排和打印紙。
在晚點Latepost的報道里，面對前來采訪的媒體和憤怒的員工，創始人胡亭數次哽咽，她只能極力保持平靜地說：“我還在努力”[1]。
這場風暴的來臨并非毫無預兆。去年，虎頭局陸續關掉成都、重慶和北京的數家門店，其中多家是剛開業不過半年的門店；7月，公司裁掉了一半人；12月，虎頭局門店出現原料斷供的情況，接著，它突然宣布要開放加盟。
面對涌動的危機，胡亭幾乎做了所有她能做的努力，見投資人拉融資、找朋友借錢，還以個人名義簽下了超過5000萬的擔保協議。在她的設想里，只要能等來融資，所有問題都將迎刃而解。
然而，事態失控了，今年1月宣布的融資還沒完全落地，輿論風暴率先將虎頭局推向了惡性循環：供應商不敢發貨——門店沒有流水——再次被起訴——賬戶被凍結——更多的貨款和薪資被拖欠。
像是被殘酷現實猛地扇了一巴掌，虎頭局的員工、供應商、投資人.....所有人如夢初醒。此時，距離它“單店估值過億”的神話僅僅過去了600天。
昔日明星作為烘焙賽道里的頭號選手，虎頭局曾是一個令同行艷羨的范本，一個VC搶著上車的明星項目。
虎頭局的創始人胡亭，履歷是最令投資人信服的那一種：復旦畢業，開過奶茶店、做過烘焙連鎖品牌，創業十余年，并且成功過。
明星創始人加上一個好故事，就是一個標準的新消費項目。2019年，虎頭局在長沙開出首家門店，消費者排隊的熱情不亞于當年的喜茶。一年后，它不出意外地拿到了來自紅杉、IDG、挑戰者創投的Pre-A輪融資。僅隔了半年，它再次完成了5000萬美元的A輪融資，GGV和老虎環球基金入局，估值被炒到了20億。
和虎頭局類似的還有墨茉點心局，它們有著相似的新潮門頭和產品包裝，和相似的產品形態：中點西做、現烤現賣。一大批年輕人不惜在酷暑中大排長隊，只為買上一袋麻薯。
這些“新式烘焙品牌”的橫空出世，讓無人問津的烘焙賽道變得火熱了起來。
那時候，“有頭有臉”的VC們擠在長沙五一商圈里，今天吃麻薯、明天吃拉面，消費者排隊搶購，投資人則排隊等候創始人接見。
專注餐飲投資、孵化出墨茉點心局的番茄資本創始人卿永，曾想和徐新合作，卻被她反問：“你怎么還沒對餐飲賽道死心？” 后來，徐新從日初資本那兒了解到墨茉點心局，立即從上海飛到長沙，和墨茉的創始人王瑜霄深聊了7個多小時，當場敲定合作。
徐新不僅在媒體前大夸特夸王瑜霄有洞察力，還夸墨茉是個好名字，“偉大的公司都是從一個好名字開始”[6]。
有了徐新的站臺，曾接受過徐新投資的美團也加入了這場接力：2021年9月，美團龍珠給墨茉點心局投了數億元，投后估值接近25億。此時，距離第一家墨茉點心局開業僅過去了一年。這期間它一共斬獲了五輪融資，估值翻了500多倍，門店在長沙擴張了28家。
談論起這些新中式烘焙備受青睞的原因，投資人們頭頭是道：
首先，中國人愛吃烘焙，這是一個想象空間廣闊的市場。根據艾媒咨詢的數據，2021年中國烘焙食品市場規模為2600億元，預計2025年市場規模將達到3518億元。
其次，烘焙店極其分散，有品類無品牌，這意味著新玩家有重新定義市場的機會。比起灰頭土臉的克莉絲汀們，新中式烘焙搭上了國潮和消費升級的快車，能迅速俘獲大批年輕消費者。
當初投資人們看好拉面賽道時，嘴上說的也是同一番道理。
僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應鏈）的投融資就超過了130筆，總金額超170多億。其中，以拉面為代表的中式餐飲、咖啡茶飲和烘焙都是熱門賽道。
馬記永的天使輪就云集了挑戰者、險峰、凱輝、高榕、紅杉等有頭有臉的VC；陳香貴A輪融資過億元，估值10個億；和府撈面拿下CMC、眾為、龍湖、騰訊的8個億，估值百億，刷新中式快餐投融資的紀錄。
如今，拉面投融資偃旗息鼓，虎頭局倒下，墨茉點心局退守長沙，“有頭有臉”的VC們主動閉麥了。
跌落的必然投出老鄉雞和小罐茶的加華資本創始人宋向前曾說過這么一句話[2]，“一家蘭州拉面店值一個億，一家小中式點心店值一個億，無論如何我理解不了”。
事實上，單店估值過億這件事，不僅宋向前理解不了，美國股民也理解不了。早在中國新消費吹起估值泡泡之前，一個漢堡能賣50塊的ShakeShack就已經在美股經歷過“高估值魔咒”的捧殺。
2015年上市之初，ShakeShack憑借63家門店創下了34億美元的市值。盡管ShakeShack每家店的年營收能達到500萬美元，但相比同期麥當勞每家店僅價值300萬，ShakeShack超5000萬美元的單店估值多少還是有些夸張了。
ShakeShack被捧上高位的原因很簡單：90年代上市時的星巴克，也是這個估值水平。
1992年，星巴克IPO時市值3億美元，對應門店數量165家，由于市場對于星巴克的連鎖擴張寄予厚望，估值高達70-80倍。四年后，星巴克全球門店數量飆升至1000家，市值翻了數十倍。
有星巴克作標桿，股民們對ShakeShack有著極為樂觀的成長預期：
1，漢堡和咖啡一樣，美國人都愛吃，但ShakeShack是天生名流，可以賣得更貴，它的經營利潤率高達29%；
2，ShakeShack用代理模式在海外擴張，核心合作伙伴都是星巴克的代理商，未來想象無限。
基于這些美好憧憬，盡管漢堡和咖啡是兩種完全不同的產品，但仍擋不住股民們對ShakeShack復刻星巴克神話的熱情，上市后，ShakeShack的市值被急速推高。
但這種好日子僅持續了兩年就戛然而止。ShakeShack在2018年的季報中顯示，門店擴張不及預期，“增收不增利”。這引發了股民的擔擾：賣漢堡和賣咖啡的是不是有點不太一樣？
隨著門店擴張，ShakeShack的市值一路下滑。截至今年2月，ShakeShack營收9億美元、市值25億美元，門店數量360多家，對應的平均單店營收250萬美元，單店估值接近700萬美元。
美國股市將ShakeShack的跌落總結為：經營及財務模型隨門店網絡而持續衰變。從單店收入來看，ShakeShack曼哈頓門店相當于其他地區門店的兩倍，而隨著ShakeShack的擴張下沉，單店收入必然會被逐漸拉低。
對此，長江證券研究所的評論則更為直接：地球儀上很難再找出比ShakeShack曼哈頓門店更具消費力的選址了[3]。
這其實是一眾線下新消費品牌的困境，它們喊著新物種、新革命的口號，但實質做的還是流量生意——早期階段，品牌流量有黃金地段和嘗鮮心理的加成，而隨著門店開地越快，流量紅利的消耗速度也就越快。
也就是說，第一家堪稱樣板間的門店能成功，但不意味著后續每家店都能保持這個水平。
比如文和友宣稱要打造“餐飲界迪士尼”，憑借著萬人排號的傳奇故事，超級文和友只用三家門店就拿下了百億估值。
手握流量的文和友做的是二房東的生意，它用本地文化來包裝街頭巷尾的小吃店，用文化和社交屬性來吸引客流，接著進軍更多的城市，拿更低的租金、開更多的店、收更多的入場費。
然而在2022年，走出長沙的文和友很快就陷入了僵局——深圳店內空鋪過半，廣州店冷冷清清，南京店進展成謎......隨后，裁員風波爆發。
號稱是線下零售新物種的KK集團也如出一轍。它在2019年趁著購物中心業態調整的窗口期，補位了GAP、ZARA等主力店撤退后的空檔，將層出不窮的新消費品打包裝進了一家門店，繼而講出了一個新人群、新品類、新渠道的美麗故事。
去年，手握700家門店的KK集團以200億的估值高調遞交招股書。翻開一看，屬實慘烈：2019-2021年間血虧70億。
扛不住虧損的加盟商紛紛逃離，KK集團不得不用2.2億一次性從加盟商手中回收了350家門店的半數股權，門店的真實估值也隨之暴露：單店價值140萬。
沒有滿分答案沉浸在消費升級的敘事里的投資人們相信，他們正在為“未來的星巴克、海底撈”買單。
然而，當這種判斷被描述成一種基本共識的時候，賽制變了。這不再是一場布滿了門店效率、管理難題等荊棘的障礙賽，而變成了在一條寬闊、筆直的跑道上的加速跑。
資本是唯一的興奮劑，它能讓跑者更快、更強——誰能在最短的時間里搶占最多的優質點位、開更多的門店，誰就能第一個沖到終點。
為了提高確定性，深口袋的基金們會更進一步，直接把戰場拉到終局。在36氪的報道[4]中，有投資人直言：“我判斷你能成為拉面界的海底撈，就按那個估值算，做成前需要多少錢我都給你。”
拉面、烘焙、美妝新零售這些賽道的想象力還在于，它們在二級市場找不到參考物。這也就意味著，估值的方法沒有標準答案。選最好的單店，用最高的單日營收，再放眼整個市場，選取某個明星公司的PS（市銷率）當做乘數，就能得到一個極具誘惑力的估值天花板：
拿最受歡迎的“估值標桿”海底撈來說，它在2021年市值達到4000多億港幣時，對應門店數量1300多家，單店估值3億多，而這一年海底撈的平均單店年營收為2850萬，即每家店的估值至少要十年才能兌現。
按照這個算法，虎頭局以8家門店拿到20億的估值，似乎也就合情合理了。
虎頭局的首家門店曾在2019年創下單月127萬元的營收記錄，坪效高達2.4萬/月，粗略估算下來，50多平的門店能實現1500萬的年營收，那么只要門店面積翻一番，就能營收翻倍、估值翻倍。一家蒸蒸日上的明星烘焙店，怎么就不值3個億了？
在類似的邏輯下，話梅Harmay賣著遠低于正裝價格的小樣，享受著兩倍于正裝的毛利率，講的是一個“體驗重塑消費”的故事。它主打倉儲式購物場景、匯集海量大牌和潮牌、隨意試妝、無推銷，極具設計感的門店風格讓它成為打卡圣地。在三里屯、安福路的話梅店門口，網紅博主排隊等著進去。
最終，集齊了一切流量密碼的話梅Harmay，單店估值超10億元。
盡管業內對于單店估值的算法眾說紛紜，但仍擋不住“單店估值”成為投資人之間心照不宣的策略工具。它的價值體現在發布的那一刻——一群人坐在牌桌上，總得有人叫價、有人賭倍，游戲才能進行下去。
只不過，現在這個游戲得換個玩法了。
過去兩年資本給新消費的高估值，實際上賭的是一個繁花似錦的經濟預期。而在人們忙著捂緊口袋的當下，顯然需要講另外的故事。
對新消費品牌來說，能否切中時代情緒是生意成功的前提。比如MUJI的成功，就來自于對日本消費降級的預判。1980年，當全世界都沉浸在“日本第一”的敘事中時，西友超市創辦了物美價廉的MUJI，起初，它的SKU不過40個，主打“返璞歸真”。
后來的二十年里，日本消費社會逐漸從極度炫耀走向極致摳門，主婦們開始精打細算地過日子。在這種背景下，MUJI自1989年從西友獨立出來，快速成為擁有近萬種SKU、日本人生活里繞不開的龐然大物：1990年至1999年間，MUJI的營業額由245億日元攀升至1067億日元。
在兩年前的新消費熱潮中，信心曾和熱錢一同翻涌，錢是一切問題的答案。而當危機來臨，錢也成了一切問題的根源。虎頭局資金鏈斷裂的這幾個月里，胡亭也想過不放棄、再掙扎掙扎，但已經喪失了信心的老股東問她：是不是只能走“破產清算”這條路了？[5]
或許，當一種預期能夠被計算，它就難免會以失望收場。當一個問題太容易得到答案，那它就不是一個好問題。
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