作者 | 郭可
來源 | 產業科技
上市首日，瑞爾集團股價破發，高端定位沒能撐起估值。
近日，高端民營口腔醫療服務提供商瑞爾集團在港股掛牌上市。業績并不讓市場滿意，雖然營收有所增長，但利潤、毛利率、市占率等指標不及同賽道頭部玩家。同時，瑞爾集團面臨增收不增利困境，高端定位后勁不足。
曾憑借差異化定位，瑞爾集團創始人鄒其芳帶領瑞爾打開國內市場空間，成為中國整個民營口腔醫療機構服務市場的第三大口腔醫療服務提供商，市占率達1.5%。瑞爾集團站在口腔醫療風口，一路跑馬圈地，發展成為口腔醫療行業頭部企業。
肩負著與股東們的賭約，瑞爾集團流血上市。為了盡快實現盈利良性增長，瑞爾集團試圖擴大口腔醫療網絡，布局新市場。但過高的收入成本、增速緩慢的就診人數和巨額的流動負債，都是瑞爾集團發展無法回避的難題。
目前，瑞爾集團上下游生態鏈尚不完善，面對競爭激烈的市場環境，客群范圍有限的瑞爾集團沒有牢固的護城河。未來政策不確定性強，更多口腔問題將被納入醫保，瑞爾集團醫生背書帶來的競爭優勢將逐漸減弱。
雇員成本高、流量難增長、萬店目標未達成，瑞爾集團成長陷入困境。
背賭約上市
成立22年的瑞爾集團受資本青睞。根據招股書，瑞爾集團已經完成多輪融資，投資方不乏高盛集團、高瓴資本等熱門投資機構，金額累計近4億美元。其中，去年四月由淡馬錫領投的E輪融資金額最大，約2億美元。
值得注意的是，由于投資機構同瑞爾集團簽訂的對賭協議，幾輪融資瑞爾集團發行的都是優先股。瑞爾集團與投資人約定，若其2021年底前未能成功上市，任何優先股持有人可要求其全額回購未贖回優先股。
2021年7月，瑞爾集團沖擊港交所失敗，已發行優先股被歸類為流動負債。2019至2021年財年，瑞爾集團的凈流動負債分別達為1.54億元、27.5億元及31.64億元，增速逐年提高。
近年來瑞爾集團陷入虧損泥潭。2019-2021財年，瑞爾集團分別虧損3.04億元、3.26億元、5.98億元，三年累計虧損超12億。此次上市，更像為完成賭約的無奈之舉。
營收規模不足。財務數據顯示，瑞爾集團2021年財年營收15.15億元，相較2020年增長37.85%。截至2021年9月底的六個月，瑞爾集團營收8.41億元，而口腔第一股通策醫療2021年上半年13.18億，遠高于瑞爾集團。
增收不增利。瑞爾集團營收整體呈上升趨勢，但利潤虧損幅度持續擴大，這與其毛利降低相關。2021財年瑞爾集團毛利率為24.1%，而2019、2020財年僅為15.2%、10.1%，遠低于通策醫療年均40%以上的毛利率。
瑞爾集團的營收主要由普通牙科、正畸科、種植科、銷售齒科材料及運營義齒制作廠房收入四部分構成，通過口腔醫療服務獲得收入。
根據財務數據，2021財年普通牙科收入8.28億元，同比增長40%；正畸科收入3.42億元，同比增長40.16%；種植科收入2.99億元，同比增長26.69%。此三項業務占總收入的97.1%，是瑞爾集團的支柱業務。
瑞爾集團盈利能力不足，與成本結構有關。
高端定位之痛
20年前，鄒其芳瞄準國內口腔醫療的空白市場，開起了牙科診所，以高端作為宣傳特色，主要服務海歸人士和國內中產階級群體。目前針對不同目標市場，瑞爾集團雙線發展，分化出瑞爾齒科和泰瑞口腔兩個品牌，分別面向高端和中高端市場。
招股書顯示，瑞爾齒科提供的定制口腔醫療服務，掛牌價格較三甲醫院同類型服務的標準價格高出至少25%；瑞泰口腔提供的定制口腔醫療服務，掛牌價格較三甲醫院同類型服務的標準價格高出約10%。
優質的醫生資源為定位高端的瑞爾集團背書。根據招股書，2019至2021財年瑞爾集團擁有770名、820名、856名全職牙醫，其中超五成全職牙醫具有碩士或以上學歷，多名牙醫擁有主治醫師等職稱；21.1%的牙醫有超15年的牙科從業經驗，醫生陣容不可謂不豪華。
但大量專業人才也意味著高運營成本。2019年-2021年，瑞爾集團雇員福利開支為4.63億元、5.02億元、5.85億元，包括工資、薪金及花紅、社會保障成本及住房福利等，員工福利開支達到收入成本的60%以上。
高端定位難成瑞爾集團的護城河，對價格敏感的消費者可能不會為醫生資質買單，畢竟口腔醫療服務并非剛需。同時，高定價使瑞爾難以滲透下沉市場。相較于人均消費1000元左右的瑞爾集團，消費者更愿意選擇更平價的口腔醫療機構，如馬瀧齒科、拜博口腔等機構。
品牌方面，也沒有提出搶占中下游消費者心智的決策，服務人群仍定位中高端。高端客群有限，一旦流量見頂，瑞爾集團的空間上限也將受到限制。
千店目標差九成
2017年D輪融資發布會上，鄒其芳表示計劃在2025年達成“千店計劃”。時隔五年，瑞爾集團診所和醫院數量僅增加了30家。目前，瑞爾集團在主要一二線城市運營111家醫院和診所，距離千店目標相去甚遠。擴張阻力來自多方面。
從擴張策略來看，瑞爾集團的高端定位優勢并不明顯。瑞爾集團聚焦優質的醫師團隊建設，但優質醫生培養期限長、供給有限，這可能會為瑞爾的門店擴張帶來壓力。
此外，政策的變動也對瑞爾集團盈利有影響。國家近年已經著手種植牙采集，目前部分省市方案已基本成熟，納入醫保不再遙遠。
不斷規范的市場政策也在重塑行業規則，監管成為懸在企業頭上的達摩克里斯之劍。去年8月浙江省寧波市約談5家進口種植牙供應商事件后，種植牙集采備受關注，種植牙暴利的時代正在過去。
種植牙客單價高，作為瑞爾重要收入來源，其約占總體收入的20%。一旦種植牙項目步入嚴監管階段，勢必對瑞爾的創收空間造成影響，而公立醫院的權威性優勢，也將為瑞爾這樣的高端民營機構帶來壓力。
未來老齡化程度加速，新生兒增多，口腔醫療滲透率提升，種植、兒科、正畸市場都將會是民營口腔企業新的利潤來源。但每一個細分項目均有巨龍盤踞，瑞爾口腔防守與進攻兩難。