文丨呂行??編輯丨杜海??
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）
醫美是2021年上半年的強勢板塊。由于炒作過于激烈，在迎來一波板塊牛市后，即便整體業績良好，卻還是迎來了下半年的整體下滑。“醫美三劍客”之一昊海生科就是其中的代表，業績表現越優秀，股價反而越走越低。
3月29日發布的2021年全年業績報告顯示，昊海生科實現營業收入17.67億元，同比增長32.61%；凈利潤3.52億元，同比增長53.1%，基本每股收益為2元。但迎面而來的，卻是已經跌破百元的股價。
按區間內觸及的最低點計算，相較于2021年7月觸及的歷史新高281.50元/股（前復權，下同），8個來月時間里，最高跌幅達到了70%，對應的市值蒸發，高達340多億元。從市盈率來看，目前的48倍已經遠低于同行業愛美客的110倍和華熙生物的73倍，屬于“醫美三劍客”中的墊底者。
跌得這么急，這么狠，昊海生科還能“雄起”嗎？《正經社》分析師認為，就基本面而言，這還得觀察其能否扭轉拿得出手的賣點的減弱趨勢，以及如何應對揮之不去的集采陰影。
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業務分散缺乏亮點
在“醫美三劍客”中，要論誰最懂得把雞蛋放在不同籃子里，非昊海生科莫屬。公司有眼科、醫療美容與創面護理、骨科、防粘連及止血產品四大板塊。從收入端來看，在國產人工晶體、眼科粘彈劑、骨科產品等領域收入增長明顯；得益于醫美的需求爆發，玻尿酸、醫美設備儀器等也貢獻了營收增量。
圖表來源：昊海生科2021年年報
從各個業務情況看，昊海生科的眼科板塊實現收入6.74億元，收入占比38.34%，同比增長19.24%。具體來看，眼科粘彈劑、視光材料、其他眼科產品市場恢復情況良好，收入增速較快；包括OK鏡、依鏡在內的視光終端產品實現收入5519萬元，同比增長889%，帶來明顯增量貢獻。
但人工晶體收入并沒有顯著增長，主要由于集采降價壓力和上游供應商受到海外疫情等影響出現供應短缺。昊海生科宣稱，部分產品規格的缺貨導致深圳新產業的銷售業績出現下滑，深圳新產業正在與上游供應商積極協調供貨問題。
醫療美容與創面護理板塊是昊海生科四大板塊中業績表現最突出的。2021年實現營業收入4.63億元，收入占比26.34%，同比增長91.49%。其中，玻尿酸產品線當仁不讓地成為支柱產品，全年實現銷售收入2.41億元，同比增長64.59%。
醫美板塊的表現，既有醫美市場在疫情緩解后的放量，也有公司第三代玻尿酸“海魅”銷量放大。另外，昊海生科于去年2月以2.05億元獲得歐華美科63.64%股權，將其旗下應用于皮膚治療、脫毛等領域的射頻及激光醫療美容等產品納入公司的醫美版圖，并表后，歐華美科貢獻了增量收入9488萬元。
骨科板塊表現較為平淡，全年實現收入4.02億元，收入占比22.86%，同比增長21.23%。作為國內第一大骨科關節腔粘彈補充劑生產商，昊海生科骨科關節腔粘彈補充劑主要應用于退行性骨關節炎，受新冠疫情影響銷量在不斷恢復中。
同樣作為國內第一大手術防粘連劑生產商以及主要的醫用膠原蛋白海綿生產商之一，昊海生科的防粘連及止血產品在2021年實現收入1.93億元，收入占比10.97%，同比增長11.94%，整體收入恢復至疫情前水平。
從業績表現可以看到，昊海生科的各業務板塊在2021年均有優秀的表現，并且隨著疫情影響的消退，多條業務線持續放量。但也正是這種多主業并進，使得昊海生科缺乏市場關注的亮點，尤其是骨科等業務條線，雖然已是國內最大規模，卻由于市場空間有限，已經碰觸到了行業的天花板。
在醫美領域，昊海生科雖然有主打塑形功能的“海薇”、主打組織填充功能的“姣蘭”以及主打精準雕飾功能的“海魅”等玻尿酸產品，但相比專注于玻尿酸醫美的愛美客，昊海生科在毛利率、市場占比上均有不如。同時，華熙生物已經走出一條化妝品的新路徑。正經社《分析師》認為，對比之下，昊海生科已經成為行業內“傳統公司”代表。
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科創成色明顯不足
作為一家上市公司，應該善于利用資本市場，不僅要借助融資擴大業務，還要借助資本的扶持進行外延式并購投資。昊海生科在這方面做得相當成功，在短短幾年時間里就進入到了玻尿酸的多個應用領域。
昊海生科成立于2007年，此后先后并購松江生物藥廠、建華生物、其勝生物等三家國內醫用透明質酸鈉制劑生產商，自此正式進入玻尿酸生產領域，并以此為基礎擴大業務范圍。
2010年，收購了上海利康瑞，正式擴充防粘連止血產品線，使公司進一步轉變身份，成為醫用玻尿酸產品制造商。這次的并購成功，也成為敲響港交所大門的關鍵一步。2015年4月，昊海生科在港交所上市，獲得充裕資金后開始了更為積極地對外擴張。
2016年以來，昊海生科經過多起并購，正式邁入眼科領域。其中，通過并購英國Contamac及和美國公司Aaren獲得了上游視光材料及人工晶體的先進研發及生產團隊。2020年，又收購杭州愛晶倫進入成人屈光晶體領域。這一系列的并購，使得昊海生科迅速進入眼科市場；眼科也逐漸成為公司另一大核心產業。
昊海生科2021年年報
通過不斷并購，昊海生科迅速形成四大板塊業務。2019年登陸科創板后，再次獲得了充足的“彈藥”，繼續不斷圍繞玻尿酸上下游產業進行并購重組，倫勝科技、軟馨科技、薩美細胞等一系列公司被納入到體系內。
然而受到疫情影響，倫勝科技、杭州愛晶倫等在收購后的整合過程中，要么遇到疫情影響，要么遇到經銷渠道整合進展緩慢，使這些新并購資產并未產生積極的效益。
《正經社》分析師認為，若收購的企業或業務的整合效果不能達到預期，昊海生科無疑會遇到商譽危機和凈利潤下滑風險。目前昊海生科的商譽為3.8億元，其中2.66億元來自深圳新產業，該公司主營業務為人工晶狀體的市場開發和銷售。
擁有如此炫目并購史的昊海生科，在研發端卻要暗淡不少。與2021年6.12億元的銷售費用相比，研發費用只有1.67億元，雖然較2020年度增長32.51%，但從研發領域看，著重擴充的是眼科和醫美創新產品線，主要研發項目普遍還處于臨床前研究狀態。
作為一家科技創新型企業，昊海生科的研發投入較少，甚至一次并購的投入就超越了幾年的研發費用。雖然合適的并購能夠讓公司快速擁有成熟的產品線和獲得相關研發成果，但低于科創板申報企業平均10%的研發費用率，讓昊海生科的科創成色明顯遜色。
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未知風險應對乏力
即便業務和研發能力受到一定質疑，但昊海生科仍然憑借優秀的業績得到機構的認可。在2021年初公司只有2只機構參與持股，在醫美熱和業績表現下，很快獲得了87家機構持股。但后來，在股價陡轉直下、震蕩走低的情況之下，這些機構也沒能提振投資者的信心，因為相比醫美板塊的由熱轉冷，昊海生科更大的問題來自集采的未知風險。?
通過玻尿酸業務的多元化發展，昊海生科已經成功地打入眼科、骨科和防粘連劑等醫療領域，然而正是這種業務發展，讓隨之而來的集采成為壓制估值的重要因素。此前重點推進的OK鏡有傳聞被納入集采，又被證實是謠言，但人工晶狀體正式被納入地方集采中，進而造成了投資者的情緒擾動。
眼科作為昊海生科營收占比最高的業務板塊，已經受到集采的影響。人工晶狀體系列產品2021年銷量和毛利率均落后于其它產品，但在2021年年報中，卻并未提及任何關于集采影響的內容。
《正經社》分析師認為，作為醫用玻尿酸領域的龍頭，昊海生科雖然知悉集采的影響，但基于自身產品競爭力和優勢，尚不認為集采會對公司產生較大影響，因此也不希望過多地釋放風險提示影響投資者決策。
然而人工晶體集采降價已經在業績中有所體現，而未來骨科耗材等產品是否也會進入地方集采乃至于全國集采，都是未知風險。
面對這種風險因素，昊海生科卻沒有辦法給予有力還擊。一方面，其已經成為醫用玻尿酸領域的龍頭，一旦有相關產品納入集采的傳聞，都將第一時間成為風向標；另一方面，從研發布局上可以看到，其依然深耕醫療領域，相比而言醫療美容并不是研發核心。
作為“醫美三劍客”中毛利率最低、業務最多元化、產品醫療屬性最強的昊海生科，在享受一段時間的醫美光環后，很快就被打回了原形。值得重視的是，眼下，跟樂普醫療這類核心產品已經被納入集采、市盈率只有20來倍的公司相比，其依然屬于高估值公司。【《正經社》出品】
責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·校對|然然
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