近兩年，飛鶴坐穩了國內奶粉老大的寶座，而今其玩法略顯后勁乏力。
近日，飛鶴2021年年報出爐，意料之中的是，中國飛鶴營收保持穩健增長，但意料之外的是，在政策利好和消費升級的當下，飛鶴的盈利規模卻在下降。此外，飛鶴披露財報公布后的次日，投資者給出了回應：飛鶴股價大跌了8.40%，公司市值降至了660.75億港元。。
據悉，飛鶴是首家年銷售額突破百億的國產嬰幼兒奶粉企業，從奶粉小廠到“奶茅”，如今隨著國內嬰幼兒市場的萎靡，高端的飛鶴奶粉還能再飛得起來嗎？
業績高增長不再
市值已蒸發千億
據最新財報顯示，2021年中國飛鶴營業收入同比增長22.5%至227.8億元，不僅連續6年保持增長，而且首次突破200億大關。
其中，嬰幼兒配方奶粉產品收入同比增長21.7%至215.15億元，占比94.4%，無疑是其最重要的收入來源；包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品在內的其他乳制品收入同比增長63.3%至9.91億元，占比4.4%。
相比之下，飛鶴的唯獨營養補充品收入則同比下降13.4%至2021年的2.69億元，占比1.2%。對此，中國飛鶴解釋稱，“主要由于新型冠狀病毒疫情導致的消費者流量較少”。值得關注的是，2021年，中國飛鶴的凈利潤規模（年內溢利）則同比減少7.0%至69.15億元；全年總收益68.45億元，同比減少6.1%。其中，母公司擁有人應占68.71億元，同比減少7.61%。
對此，中國飛鶴解釋稱，若剔除2020年原生態牧業的溢價購買收益，其收入則同比增長21.2%。
資料來源：中國飛鶴2021年財報
對比來看，飛鶴的收入和凈利潤的增速均出現了不同程度的下滑。據了解，飛鶴2019年、2020年的營收增長率分別為32.0%、35.5%，利潤增速分別為75.5%、89.0%。但在2021年，飛鶴高增長不再。
對于飛鶴的表現，投資者似乎并未買賬。公開信息顯示，中國飛鶴股價自上市后上演了“過山車”，尤其是2021年初至今。
中國飛鶴股價由2019年11月13日上市以來的收盤價7.075港元/股“跳躍式”攀升至2021年1月21日的最高價24.966港元/股，此后“波動式”暴跌至2022年3月15日的最低價7.340港元/股，創近兩年內新低。
此后稍有所上調，但起色并不明顯。短短一年多時間股價暴跌逾七成，市值“縮水”近1600億港元，折合蒸發人民幣約1300億元。
資料來源：Wind
燒錢持續擴大
營銷費用成倍增長
據了解，飛鶴是家愛開“會”的企業，這里的“會”并非指的是飛鶴自身的內部會議，而是面向消費者的會。
在2021年的年報中，飛鶴也“濃墨重彩”地羅列了自身在開會上的所得。飛鶴的營銷策略主要由三個關鍵部門組成，而關鍵中的關鍵就是飛鶴的“面對面研討會”，其中包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演。2021年，飛鶴共舉辦了超過100萬場面對面研討會，這里包括21000場線上面對面研討會和998000線下面對面研討會。
飛鶴愛開“會”是有動力的，因為根據其在年報中透露的信息，通過這種面對面研討會，飛鶴在2021年獲取到的新客戶人數超過了2266000人。
不過，飛鶴所創造出的這一營銷模式也是內生于飛鶴在崛起過程中所仰賴的渠道優勢。渠道轉型是近十年來國內奶粉行業格局變幻的關鍵因素之一，此前以商超為主的企業優勢不再，及時布局新渠道的企業則趁勢崛起。
根據尼爾森的統計數據，2011年國內奶粉行業主流渠道為商超渠道，收入占比約為44%，但隨著渠道發生變革，母嬰店逐漸占據主流，其占比從2011年的33%提升到了2018年的56%，而商超占比則下滑至了2018年的18%。相關數據顯示，飛鶴2019年在分布于三四線及以下城市的渠道終端數就高達10.9萬家，遠超競爭對手，渠道優勢明顯。
但飛鶴坦誠“相關線下銷售及推廣活動成本增加”所帶來的銷售及經營開支的增加。2021年其銷售及經銷開支為67.29億元，相比去年52.63億元增長27.85%，銷售及經營開支幾近于全年凈利潤，且還在不斷上漲。
2020年，Blue Orca在做空飛鶴的報告中稱，飛鶴在國內有5萬多名兼職推銷員，其中包含經銷商和終端零售商的所有兼職推銷員。此外，飛鶴還打造了育兒平臺“星媽會”，后者每年會在全國各地舉辦數十萬場活動，這些都會帶來銷售成本的大幅增加。
主打渠道下沉、“開會”的營銷模式，兩者相互也在發生著化學反應，雖說飛鶴借此打開了低線城市的市場，但它也是把雙刃劍，這樣的做法既會帶來銷售及經營成本的大幅增加，也使得飛鶴在營收上過于依賴這一模式，增加了企業經營風險，飛鶴的高投入卻沒有換來高營收，反而影響了凈利潤，飛鶴的實際收入難以填補成倍增長的營銷費用所帶來的窟窿。
在行業人士看來，國內奶粉企業已經進入存量市場的白熱化競爭階段，飛鶴奶粉2021年采用燒錢換市場的打法實現盈利，但長此以往此策略是不可取的，最重要的還是飛鶴自身的造血功能，建造品牌護城河讓用戶對其足夠信任，才是當務之急。
高端配方高價售賣
高價≠高質量
花了這么多錢去做線下營銷，但毛利率依然高達70%，飛鶴是怎么做到的呢？答案是將產品賣得更貴。
事實上，不僅飛鶴旗下的奶粉產品貴，中國奶粉整體都是比較貴的。根據新加坡競爭局對各國奶粉消費均價的統計數據，我國奶粉消費均價（約250元/900g）比美國、英國、新加坡、日本等發達國家都高一截，且遠超世界平均水平（約150元/900g）。
究其原因，一方面在奶粉安全事故之后，中國家長普遍對于便宜奶粉心懷警惕，“貴就是好”的觀念牢牢占據其心智；另一方面就是奶粉行業線上依賴廣告宣傳，線下依賴活動拉新，這些費用全部都要由消費者承擔。
畸高的價格，自然意味著企業的高收益。抓住這一趨勢崛起，并把這個生意做到頂流集大成的，就是飛鶴。
“飛鶴的判斷非常準確：越貴反而賣得越好”，2020年上半年，飛鶴董事長冷友斌在接受媒體采訪時自曝家底：“飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴”。
他還直言，消費者的認知是“好的就是貴的，雖然飛鶴有200元以下的奶粉產品，但是高端產品賣得更好。”
這段發言一定程度上揭示了飛鶴成功的秘訣——卡位高端。為此，2015年飛鶴還曾砍掉了一支100元左右價格的低端產品線，全面打造高端。
事實證明，飛鶴當初的判斷非常準確：越貴反而賣得越好。數據顯示，國內高端和超高端奶粉的市場份額，在2014年時只有22%，到2019年已經增長到43%，平均售價從336.3元/kg大幅提高到438.2元/kg。
精準的定位讓飛鶴快速騰飛。2016年-2019年，其營收從37.24億元升至137.22億元，凈利潤從4.06億元提高到了39.35億元。同時，其產品結構中，2019年，高端嬰幼兒配方奶粉產品占總營收比重高達68.6%。
2019年，中國飛鶴的毛利率高達70.03%，凈利率高達28.58%，2020年又分別提升到了72.5%和39.93%。雖然2021年有所下滑，但是也高達70%。
在飛鶴之前，從未有過一家奶粉企業凈利率可以接近30%。以致于2019年上市，香港投資機構GMT Research做空中國飛鶴時表示，飛鶴“好得不真實”。
如此高的毛利率和凈利率讓同行羨慕不已。對比同樣是乳制品龍頭的蒙牛，兩者在營收上完全不在一個級別，蒙牛的營收是飛鶴的五倍多，但凈利潤方面，飛鶴是蒙牛的兩倍還多。
然而，高價奶粉與高品質不能完全劃上等號。除了乳企享受超高凈利潤、賺得盆滿缽滿之外，高價中的相當一部分成本并不是來自養殖環節，而是廣告費。
有專家指出，目前國產奶粉整體價格構成體系是存在缺陷的，產品成本在價格體系中占比并不是特別高，營銷、渠道費用占比非常高，大概占一半以上。
然而以2019年、2020年為例，飛鶴的研發投入分別為1.71億元、2.65億元，這1.2%、1.4%的研發費用率也顯得摳門兒。也因此讓外界對飛鶴有了“重營銷輕研發”的印象。
從目前看，飛鶴所構建起的護城河更多的是以線上和線下營銷為基礎的，在產品技術壁壘上并非做到了不可逾越。隨著人口紅利的消退，市場開始走向存量競爭，飛鶴將面對更大的壓力。
不同于其他產品品類和營收規模都要大得多的乳企，飛鶴屬于嬰幼兒配方奶粉單一賽道的王者，但是目前這一領域已觸及到發展天花板、且出現萎縮態勢、市場更是走向存量競爭，飛鶴既要承受守住這塊市場的重壓，就目前飛鶴的表現而言，抓住了“貴就是好”的消費心理，倘若飛鶴以此為盈利點，不能開拓出新的業績增長點，“奶粉一哥”未來的發展之路道阻且長。