導(dǎo)讀：2021中國(guó)飛鶴營(yíng)收首次突破200億元，但其凈利潤(rùn)規(guī)模、歸母凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了不同程度下降。“奶粉一哥”緣何陷入“增收不增利”尷尬境地？二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)于飛鶴的質(zhì)疑聲不斷，其股價(jià)也屢次坐上“過山車”。在中國(guó)人口出生率下降、奶粉行業(yè)內(nèi)卷的背景下，飛鶴的高速增長(zhǎng)時(shí)代是否結(jié)束了，它又何時(shí)能再次展翅高飛？
作者 | 彭格
本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：財(cái)熵（ID：caijingshangye）
今年3月28日，“奶粉一哥”中國(guó)飛鶴（06186.HK）發(fā)布2021年年報(bào)。年報(bào)顯示，2021年飛鶴營(yíng)收不僅連續(xù)6年保持增長(zhǎng)，而且首次突破200億元大關(guān)，同比增長(zhǎng)22.5%至人民幣227.8億元（如無特殊注明，貨幣單位下同）；但與此同時(shí)，飛鶴的凈利潤(rùn)規(guī)模（年內(nèi)溢利）同比減少7.0%至69.15億元；歸母凈利潤(rùn)同比減少7.61%至68.71億元。
從數(shù)據(jù)看，飛鶴顯然陷入了“增收不增利”的尷尬境地。
2019年年底，飛鶴在港交所掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)第一家在境外上市的乳品企業(yè)。2020年飛鶴超越惠氏，以14.80%的市占率成為“國(guó)產(chǎn)奶粉一哥”。與此同時(shí)，飛鶴在資本市場(chǎng)的行情也水漲船高。
2021年1月，飛鶴迎來高光時(shí)刻，其股價(jià)由2019年上市之初的7.075港元攀升至24.97港元，市值也大幅飆升至近2000億港元。但好景不長(zhǎng)，受新冠疫情沖擊、中國(guó)人口出生率下降等因素影響，飛鶴被資本市場(chǎng)看空，股價(jià)開始波動(dòng)式下跌。
截至4月14日收盤，飛鶴每股報(bào)收7.63港元，總市值679.47億港元。相較2021年年初時(shí)的巔峰，短短一年多的時(shí)間，飛鶴股價(jià)已暴跌逾七成，市值縮水逾千億。
面對(duì)低迷的市場(chǎng)表現(xiàn)，飛鶴開始積極救市，不斷回購(gòu)股份。據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)披露，自2021年6月起，飛鶴連續(xù)回購(gòu)股份，截至今年4月14日，飛鶴累計(jì)回購(gòu)逾3612萬股，耗資約5億港元。
短期來看，回購(gòu)股份的確可以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但在新冠疫情陰霾不散、中國(guó)人口出生率下降、奶粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，飛鶴要想重獲投資者信任，最終還是要回歸業(yè)績(jī)本身。
“奶粉一哥”急速下墜
飛鶴成立于1962年，其前身是黑龍江省農(nóng)墾總局下屬的趙光農(nóng)場(chǎng)老八連乳品廠。上世紀(jì)九十年代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)開始騰飛，人們對(duì)于乳制品的需求進(jìn)一步提升，飛鶴的現(xiàn)任董事長(zhǎng)冷友斌由此開始飛鶴品牌的二次創(chuàng)業(yè)。在冷的帶領(lǐng)下，飛鶴業(yè)績(jī)一路飆升。
2003年，飛鶴登陸美國(guó)納斯達(dá)克，成為中國(guó)乳品行業(yè)第一家在美國(guó)上市的企業(yè)；2005年4月，飛鶴轉(zhuǎn)板到美國(guó)紐約證券交易所中小板進(jìn)行市場(chǎng)交易。由于融資困難，2013年7月，飛鶴在美股退市并完成私有化。此后，經(jīng)過六年的休養(yǎng)生息，2019年，飛鶴終于在港交所掛牌上市。
不同于伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）兩大“全能型”乳企，飛鶴是一家業(yè)務(wù)高度集中、品類單一的乳企，主要生產(chǎn)奶粉。這不僅代表著其在奶粉領(lǐng)域的專業(yè)度，也意味著其較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力——如果行業(yè)整體低迷或者產(chǎn)品本身出現(xiàn)問題，公司的業(yè)績(jī)就可能受到影響。
具體來看，飛鶴的奶粉業(yè)務(wù)可細(xì)分為嬰幼兒配方奶粉、兒童奶粉以及成人奶粉三大品類，其中以嬰幼兒奶粉為核心業(yè)務(wù)，其在飛鶴的收入占比常年在90%以上。但在過去一年里，由于人口出生率下降，飛鶴的嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)大受沖擊。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)的人口出生率，已經(jīng)從2016年的12.95%跌至2021年的7.52‰，2021年的新生兒數(shù)量為1062萬人。市場(chǎng)對(duì)嬰幼兒奶粉的需求下降，使得飛鶴的核心業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的營(yíng)收，從2020年的176.38億元增長(zhǎng)至2021年的215.15億元；但增速卻在下降，從2020年的41%下降至2021年的21.7%。
值得一提的是，雖然目前我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)“三孩”政策，但根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到2025年，新生兒數(shù)量才會(huì)恢復(fù)到2021年的相同水平。在此期間，行業(yè)零售銷售量的年復(fù)合增長(zhǎng)率為-4.1%。
在嬰幼兒奶粉銷量承壓且發(fā)展見頂?shù)谋尘跋拢w鶴開始將目光投向成人奶粉、液態(tài)奶以及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑等細(xì)分領(lǐng)域。但從數(shù)據(jù)看，細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開拓進(jìn)展有限。
飛鶴包括成人奶粉、液態(tài)奶、米粉輔食產(chǎn)品及其他相關(guān)產(chǎn)品在內(nèi)的其他乳制品業(yè)務(wù)，雖然在2021年增幅明顯，同比增長(zhǎng)63.3%至9.91億元，但占比僅為4.4%。由于體量有限，于整體業(yè)務(wù)而言影響較小。
此外，飛鶴在2017年斥資1.8億元收購(gòu)的美國(guó)第三大營(yíng)養(yǎng)健康補(bǔ)充劑公司Vitamin World，至今為止還未有明顯起色。數(shù)據(jù)顯示，2021年飛鶴的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品收入同比下降13.4%至2.70億元。對(duì)此，飛鶴的解釋是：“主要是由于疫情導(dǎo)致的消費(fèi)者流量減少”。
財(cái)熵梳理發(fā)現(xiàn)，即便從長(zhǎng)期來看，飛鶴的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)也一直在下滑：2018年至2021年，營(yíng)收從6.42億元下降到2.70億元；占比也在不斷下滑，從6.2%下滑至1.2%。
乳業(yè)分析師宋亮認(rèn)為，雖然飛鶴在市場(chǎng)管理以及市場(chǎng)終端推廣方面具有優(yōu)勢(shì)，但能否在液態(tài)奶、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域打開增長(zhǎng)點(diǎn)還有待觀察，主要看飛鶴有沒有很好的產(chǎn)品能夠推出來。
“高端化與高品質(zhì)”爭(zhēng)議
在消費(fèi)領(lǐng)域，如果說產(chǎn)品是打開增長(zhǎng)點(diǎn)的“硬實(shí)力”，那么宣傳營(yíng)銷就是打開增長(zhǎng)點(diǎn)的“軟實(shí)力”。
數(shù)據(jù)顯示，2021年飛鶴的銷售費(fèi)用，由2020年的51.12億元同比增長(zhǎng)27.85%至67.69億元，占總營(yíng)收的29.54%，也就是說，飛鶴拿出了近30%的收入，來做廣告以及其他營(yíng)銷活動(dòng)。對(duì)于銷售及經(jīng)銷開支的增加，飛鶴在財(cái)報(bào)中解釋：主要是由于相關(guān)線下銷售及推廣活動(dòng)成本的增加導(dǎo)致。
在銷售費(fèi)用高企的背景下，飛鶴采取的應(yīng)對(duì)措施是，繼續(xù)推進(jìn)高端化。在2021年財(cái)報(bào)中，飛鶴強(qiáng)調(diào)了高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收益對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所做出的重要貢獻(xiàn)，“本集團(tuán)的收益由2020年的185.92億元增加22.5%至2021年的227.76億元，主要由于高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列收益的增長(zhǎng)，以及兒童奶粉產(chǎn)品系列的收益增長(zhǎng)”。
回溯飛鶴的發(fā)展軌跡，聚焦高端化是一個(gè)關(guān)鍵策略。財(cái)熵注意到，早在2010年，飛鶴就曾推出過均價(jià)超過450元 /kg 的超高端星飛帆系列產(chǎn)品。此外，為集中資源打造高端產(chǎn)品線，2015年至2017年，飛鶴曾陸續(xù)砍掉價(jià)位在100-200元的低端產(chǎn)品線。
現(xiàn)在來看，飛鶴“卡位高端”的策略頗有成效。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，目前，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品。飛鶴2021年中報(bào)顯示，作為飛鶴的主打產(chǎn)品，2021上半年，星飛帆的銷售額較2020年上半年的47.3億元同比增長(zhǎng)24%至58.54億元（全年銷售數(shù)據(jù)未披露）。
和銷售額一同“起飛”的，還有飛鶴的毛利率。報(bào)告顯示，2021年飛鶴嬰幼兒配方奶粉的毛利同比增長(zhǎng)18.7%至155.88億元，毛利率高達(dá)72.4%。“羊毛出在羊身上”，飛鶴高毛利的背后是較高水品的產(chǎn)品售價(jià)——“飛鶴奶粉折成公斤價(jià)，全世界最貴”飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌曾公開表示。
但高價(jià)與高品質(zhì)并不能完全劃上等號(hào)。“飛鶴的產(chǎn)品越貴越好賣”冷友斌曾公開表示。由此可見，飛鶴奶粉之所以賣這么貴，其原因很可能是出于對(duì)消費(fèi)者“越貴越安全”的心智操縱——自2008年奶粉行業(yè)的三聚氰胺事件之后，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)低價(jià)奶粉心存戒備，加之品牌商“貴就代表好”的心智營(yíng)銷，消費(fèi)者“價(jià)高質(zhì)優(yōu)”的消費(fèi)心理比較普遍。?
此外，隨著我國(guó)新生人口的下降，奶粉行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。品牌商寄希望于廣告宣傳拉動(dòng)產(chǎn)品增長(zhǎng)，廣告費(fèi)用的代價(jià)轉(zhuǎn)嫁在消費(fèi)者身上，由此推高了奶粉價(jià)格。
從財(cái)報(bào)看，飛鶴的銷售費(fèi)用確實(shí)是一筆不小的支出：2016年至2021年，銷售費(fèi)用從13.70億元增長(zhǎng)至67.29億元，且每年占比均在年?duì)I收的30%左右。從用途看，飛鶴的銷售費(fèi)用很大一部分用在了線下“拉新”以及渠道建設(shè)上。
線下拉新上，根據(jù)財(cái)報(bào)披露，2021年飛鶴共舉辦超過100萬場(chǎng)面對(duì)面研討會(huì)，其中超過2.1萬場(chǎng)線上面對(duì)面研討會(huì)、99.8萬場(chǎng)線下面對(duì)面研討會(huì)，獲取的新客戶人數(shù)超過226.6萬人。
渠道建設(shè)上，根據(jù)財(cái)報(bào)披露，截至2021年12月31日，飛鶴主要通過全國(guó)2000多名線下客戶的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)銷售產(chǎn)品。通過這些線下客戶銷售所產(chǎn)生的收益，占到了飛鶴乳制品總收益的85.80%。
由于相關(guān)線下銷售及推廣活動(dòng)的開展，飛鶴的銷售及經(jīng)營(yíng)開支進(jìn)一步擴(kuò)大。2021年，飛鶴的銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.85%至67.29億元，銷售費(fèi)用支出幾近于全年凈利潤(rùn)。
與大手筆的銷售費(fèi)用相比，飛鶴的研發(fā)投入可謂“微薄”。2016年至2021年，飛鶴的研發(fā)投入從1300萬元增長(zhǎng)至4.3億元，2021年投入最多。但歷年研發(fā)投入占年?duì)I收的比例不到2%，研發(fā)投入僅為銷售費(fèi)用的零頭。
由于過于明顯的“重營(yíng)銷輕研發(fā)”，外界對(duì)飛鶴的產(chǎn)品實(shí)力打上問號(hào)，飛鶴也因此被詬病為在“割韭菜”。
飛鶴還能“飛”多久？
有利益的地方就有競(jìng)爭(zhēng)。飛鶴的“高盈利”已經(jīng)引起各路資本的關(guān)注。
今年3月3日，伊利發(fā)布公告稱，截至首個(gè)要約日期，其全資子公司香港金港商貿(mào)控股有限公司已完成對(duì)澳優(yōu)乳業(yè)（01717.HK）全部發(fā)行股份的收購(gòu)，要約人共持有或控制澳優(yōu)953163623股，占澳優(yōu)已發(fā)行總股份的約52.70%。
3月16日，蒙牛宣布其奶粉業(yè)務(wù)目標(biāo)是未來三年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)前三，在2025年做到百億規(guī)模。
各路資本爭(zhēng)先恐后進(jìn)軍奶粉市場(chǎng)，對(duì)于飛鶴而言無疑是一件煩心事。
依賴高端戰(zhàn)略、廣告營(yíng)銷以及渠道織網(wǎng)，飛鶴在過去內(nèi)坐穩(wěn)了國(guó)內(nèi)“奶粉一哥”的寶座，同時(shí)享受了“全世界最貴”奶粉帶來的高盈利水平。但無論是價(jià)格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)還是渠道戰(zhàn)，這種利用信息差、高額渠道激勵(lì)實(shí)現(xiàn)高盈利的打法，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言并不難模仿。
飛鶴面對(duì)面研討會(huì)的營(yíng)銷模式，內(nèi)生于其在崛起過程中所仰賴的渠道優(yōu)勢(shì)。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，目前飛鶴主要通過全國(guó)2000多名線下客戶（覆蓋11萬個(gè)零售銷售點(diǎn)，包括母嬰產(chǎn)品店?duì)I運(yùn)商、超市和大型超市連鎖店）來銷售其產(chǎn)品。
根據(jù)國(guó)金證券調(diào)研，飛鶴在北方區(qū)域及三四線城市份額較高，在一二線城市以及南方區(qū)域份額相對(duì)較低——2019年飛鶴在四線城市份額為22.7%，一線城市僅9.5%。另據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年飛鶴在一二線城市及南方市場(chǎng)取得顯著增長(zhǎng)，其中上海市場(chǎng)同比增長(zhǎng)75%，三季度以來，飛鶴在廣東市場(chǎng)的排名增長(zhǎng)到第一。
雖然飛鶴的經(jīng)銷終端門店分布廣泛、市場(chǎng)份額穩(wěn)固，具有優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)缺陷也很明顯。宋亮指出，飛鶴所依賴的母嬰店，是一種具有中國(guó)“低線”城市特色的經(jīng)銷體系，存在很明顯的缺陷：增加環(huán)節(jié)，渠道利潤(rùn)過高。這與“減少中間商”的零售大趨勢(shì)背道而馳。
另一方面，由于乳企四處搶占奶源，市場(chǎng)上羊乳、有機(jī)等優(yōu)質(zhì)蛋白資源供應(yīng)增加，乳業(yè)資源稀缺門檻逐漸被突破，產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降，國(guó)內(nèi)外品牌進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)的可能性大大增加。飛鶴的價(jià)格體系正在面臨挑戰(zhàn)。
從現(xiàn)實(shí)看，隨著巨頭的加入，奶粉產(chǎn)業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)上演。宋亮告訴財(cái)熵，“經(jīng)過這兩年的價(jià)格戰(zhàn)，目前，包括飛鶴在內(nèi)的奶粉整體的實(shí)際銷售價(jià)格都在下降。現(xiàn)在飛鶴主打產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)不是高端、超高端的水平，而是處于中高端的水平，大概在240到280元之間。”
在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)內(nèi)卷的背景下，飛鶴承受的壓力越來越大。對(duì)此，宋亮表示，飛鶴可以從以下幾方面提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力：一是需要進(jìn)一步加強(qiáng)終端市場(chǎng)的推廣能力；二是加強(qiáng)產(chǎn)品流通的內(nèi)控管理能力；三是提升供應(yīng)鏈體系的效率；四是加強(qiáng)品牌塑造、消費(fèi)者教育和認(rèn)知能力；五是要建立起與渠道的利益共享能力。
飛鶴，何日再次展翅高飛？