上海泓博智源醫藥股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬于2022年4月21日上會，擬在創業板上市，發行1925萬股，擬募集資金4.77億元，平均每股價格為24.78元。保薦機構為中信證券，審計機構為立信。
公司是一家新藥研發以及商業化生產一站式綜合服務商，致力于藥物發現、制藥工藝的研究開發以及原料藥中間體的商業化生產。
我們從上表可以看出，公司毛利率在報告期內保持穩定，均在40%左右。2021年度為38.69%，同比下降3.88個百分點。凈利潤率逐年下降，2020年同比下降2.06個百分點，2021年同比下降0.79個百分點。2021年度，收入同比增長58.39%。研發費用率在本來就不高的水平狀態下，在報告期內逐年下跌，2020年同比下降0.12個百分點，2021年度同比下降0.35個百分點。
從上表中可以看出，可比同行業上市公司研發費用率在報告期內均高于公司3個百分點以上。同行業三年研發費用率均在7%以上，而公司均在4%左右。我們認為，公司可能是迫于上市估值的壓力，而刻意壓低研發費用率，以確保公司上市時的凈利潤率水平，只有這樣，在確保公司上市成功的同時，還能賣個好價錢。二、公司報告期長期待攤費用逐年增加，招股說明書未做合理解釋
公司長期待攤費用只有一個項目即裝修費，從上表數據中可以看出，2021年末裝修費余額為5062萬元，同比2020年末增加3559萬元，增長率為136.79%。招股說明書中未對該裝修費做出任何披露，我們不知道這是什么性質的裝修費？為何報告期每年都在增加？2021年度增加金額最多達3827萬，但攤銷卻最少，為268萬元，不抵2019年時較少裝修費余額的攤銷金額，這3827萬元都是2021年下半年新增加的？但如果攤銷時間和2019年保持一致的話，由于2021年期初余額和2020年期初余額差不多，攤銷金額是不是應該和2020年保持一致？但實際上在本年新增3368萬元的情況下，攤銷卻少了140萬元，這實在是不符合常理，也沒有辦法解釋。
我們只能大膽猜測：長期待攤費用是公司平滑利潤的一個超級垃圾框科目，公司將本應該當期記入損益表的各項費用資本化，在沖關上市以后再逐步分期攤銷。如果我們的猜測是正確的話，僅此一項，報告期公司每年虛增利潤分別為1284萬元、459萬元和3827萬元，調整后，報告期公司每年凈利潤為：3480萬元，4465萬元和4092萬元，分別比審計報告列示的金額少1245萬元，404萬元和3266萬元，報告期合計虛增凈利潤金額為4915萬元。減少的比率分別為26.35%、8.30%和44.39%。三、公司實際控制人安榮昌曾涉受賄案，公司以及關聯方多次被環保局處罰
1、公司實際控制人安榮昌曾涉受賄案
據相關媒體報道，公司實際控制人安榮昌曾涉原開原市環保局局長鹿軍受賄案，被訴人鹿軍在2011年至2017年期間，向開原泓博、開原亨泰營養科技有限公司（以下簡稱“開原亨泰”）兩家企業索取財物6次，累計索取215萬元，其中向開原泓博索取財物1次，金額 80 萬元，向安榮昌控制的開原亨泰索取財物5次，累計索取金額135萬元。
彼時，安榮昌任開原亨泰執行董事從2009年直至2017年2月，2017年2月17日，亨泰化工法定代表人才由安榮昌變更為楊威。招股書顯示，安榮昌直接持有開原亨泰70%股份。安榮昌還曾自2008年9月份起任開原泓博董事長、法人代表、執行董事兼總經理等職務。2018年2月12日，開原泓博法人代表安榮昌變更為陳剛，安榮昌同時辭去了公司執行董事兼總經理職務。
實際控制人安榮昌卷入當地官員受賄案，并多次為兩家公司因環保審批等問題請托鹿軍，已經觸犯相關法規。且安榮昌辭去上述兩家公司的法人以及執行董事等職務，與鹿軍案發時間高度重合，可能是考慮到公司要上市，就急急忙忙辭去所有職務，立意早日與鹿軍受賄案撇清干系。
但事情的發生，通常伴隨著經營問題，本案中，就是兩家公司因環保不合規，故行賄環保局長，問題的核心就是生產過程中環保不達標。反映出公司因不環保而導致生產違規。也可以說公司內控存在很大的問題：環保是公司重要的生產指標，出現問題，就要及時更新環保設備，精進生產工藝，而不是想著要向官員行賄，曲線救國，最后只能是搬起石頭砸自己的腳，丟了夫人又折兵，得不償失。
2、子公司曾因環保問題受到處罰綜上，公司多次因環保問題被舉報，被調查以及實控人涉及受賄案，說明公司環保問題是頑疾、內控不健全，估值之家認為，這些問題的持續發生可能會導致公司因環保問題被停產、被整改以及最終導致公司持續發展受到影響，不徹底改變公司的環保問題，就猶如達摩克利斯之劍，隨時會掉下來，給公司致命一擊。但通過裝置先進環保設備并徹底解決環保問題，公司的利潤將受到影響，估值也會下來。四、公司外銷收入與收到的稅費返還金額不符
子公司開原泓博曾因生產無環保手續產品的違法行為，被開原市環境保護局于2015年罰款10萬元。開原泓博由于涉及違規處理處置危險廢物，水污染防治設施不正常運行，擅自改變生產工藝生產未經環評批復驗收產品，2017年被群眾多次舉報存在環境違法行為，開原泓博因此被中央環保督察組列為遼寧省23家嚴重環境違法企業之一，并被要求限期整改。
開原亨泰在中央環保督查過程中被發現私設暗管排放水污染物以及水污染物超標排放。
從上表中可以發現，公司外銷收入呈逐年下降趨勢，尤其是2021年，同比下降41.51%。2021年，按照出口報關金額3867萬元，13%的退稅率，公司應該收到503萬元的退稅款，但在現金流量表中，公司僅收到91萬的稅費返還，二者相差412萬元。現金流量表一般不會出錯，因為有銀行水單可以支撐。假設按照13%退稅率計算，反推公司2021年外銷收入僅為700萬元，相比公司披露的4277萬元數據，相差3577萬元，跌幅為83.63%。
我們大膽猜測，公司2021年可能虛增出口銷售收入3577萬元。按公司2021年38.69%的毛利率計算，虛增利潤1384萬元。我們按照2021年因裝修費核減下來之后的利潤接著計算，減掉虛增出口銷售之后的凈利潤為2911萬元，同比下降34.80%，是公司申報數的39.56%，至此，已經抹去4447萬元的凈利潤，也就是凈利潤的大部分即60.44%已經涉嫌虛增。五、報告期職工薪酬大幅增加
從上表中可以看出，公司支付給職工以及為職工支付的現金，在2021年突然放量至1.48億元，同比增加68%，大于職工人數增長幅度35個百分點，職工人數2021年同比增長33%；公司2021年購買商品、接受勞務支付的現金為1.16億元，僅相當于支付給職工以及為職工支付的現金的78%。同時，應付職工薪酬增加0.13億元，增長幅度為81%，綜合考慮以上，2021年公司應付給職工的薪酬加上已經支付給職工的現金合計為1.61億元，大幅高于2020年度的0.9億元，增幅高達79%。
按權益口徑計算，2021年公司為職工支付的以及未支付的折合平均每人為19.63萬元，同比增加5.05萬元每人，平均每月每人為1.64萬元，同比增幅比率為35%，在員工增加33%的同時，平均為職工支付的薪酬、福利及其他在此基礎上平均又增加35%，這是非同尋常的增長。
公司2021年的營業成本為2.75億元，也就是說公司2021年為員工已經支付加未支付共計1.61億元，是其營業成本的59%。這比率畸高。下表是同行業2021年支付給職工以及為職工支付的現金收入，成本和購買商品支付的現金比率及比較：
上述數據顯示，公司在支付給職工以及為職工支付的現金占收入比率以及占成本比率基本與同行業持平之外，公司支付給職工以及為職工支付的現金與購買商品接受勞務支付的現金的比率相比同行業依然高出20%。其中康龍化成2021年支付給職工以及為職工支付的現金高達30億元，但該企業2021年收入為74.43億元，也是異常的企業。所以扣除康龍化成的影響，公司上述各項指標將顯著高于同行業。
綜上，公司2021年已經支付給職工以及應支付給職工的薪酬合計絕對金額以及相對比率同比均顯著增高，顯示出異常。
我們大膽猜測：公司在上市前異常支付給員工過高的薪酬以及現金，或為上市前沖刺提振員工信心，但亦可能有隱情，或未可知。
六、銷售費用率過低
從上表可以看出，公司銷售費用率報告期三年均顯著低于同行業1.5個百分點以上。公司三年銷售費用率跌創新低，至2021年跌至1.17%，比同行業任何一家任何一年的銷售費用率都低。
康龍化成的銷售費用率低可能是因其收入量大，單品銷售占比較高，但公司報告期收入均在2-5億范圍內，如此之低的銷售費用率只能說明一個問題：可能是人為壓縮費用，賬外支付銷售費用，或現金支付，一切只為沖關上市。七、公司海外銷售占比居高不下，合同外包收入越大，公司可持續發展越低
從上表中可以看出，公司報告期收入超七成來自海外，分別為81.28%、78.53%和70.29%。國外收入中，主要地區包括美國和印度。其中來自美國的收入占比逐年遞增，分別為38.42%、39.95%和50.74%。至2021年，公司來自美國的收入已經超過半數。2021年來自美國收入同比增長103.61%，而印度同比下降51.75%。
招股說明書解釋說，2021年來自于印度的銷售收入下降是因為印度2021年新冠疫情嚴重所致。來自于美國收入增長是因為藥物研發技術服務的增長。同樣是海外收入的重兵之地美國，收入卻翻倍增長，客觀情況是美國2021年新冠疫情也很嚴重。
這種自相矛盾的解釋，實在是讓人匪夷所思。另外我們注意到公司實際控制人陳平為美國國籍，且公司在美國設有子公司PHARMARESOURCES, LLC.即美國泓博。
公司報告期內，藥物研發技術服務（包括藥物發現、工藝研究與開發）的收入占比分別為 52.18%、59.12%和 73.41%， 毛利占比分別為61.78%、62.64%和80.05%，兩項占比均呈現上升趨勢；商業化生產業務的收入占比分別為47.82%、40.88%和26.59%，毛利占比分別為 38.22%、37.36%和19.95%，均呈現下降趨勢，且低于藥物研發技術服務占比。由此可見，公司的收入呈現兩極分化：服務類收入占比及毛利率均單邊逐年增長；生產類收入占比及毛利率均單邊逐年下跌，上漲和下跌的趨勢均十分明顯，這種涇渭分明的情況，同時存于一家公司，十分罕見。
目前，全球醫藥研發投入逐年遞增，批準上市的新藥數量卻呈現遞減趨勢，基于開發新藥越來越難，加上市場競爭和藥品價格限制等不利因素，為降低研發成本，許多大型制藥公司將研發轉移至低成本國家。中國憑借豐厚的科技資源與人才儲備，吸引著以美國為首的國際大型制藥企業，紛紛將創新藥研發業務外包到中國，由此推動中國創新藥研發外包服務業務的發展。
以康龍化成、藥石科技、美迪西、凱萊英、皓元醫藥、藥明康德等為首的一大批中國上市藥企，都是以承接國外創新藥研發外包為主要收入的企業，公司亦步亦趨，正在走向以外包服務為主要業務的企業。
能夠取得外包服務收入，也是公司水平的一個表現，但終究是替人家打工，是國外創新藥企生產鏈條中的一顆螺絲釘。倘若研發新藥成功，還可以對外宣稱我們參與了這個新藥的研發，積累了一定程度的經驗，但新藥的研發，九死一生，大部分新藥的研發都注定是以失敗為結局的。即便研發成功，專利也是國外創新藥企的，中國的公司無法分得成功后的巨大利潤。另外，從目前看，藥物研發服務收入毛利率很高，但這個模式容易復制，也很容易進入，未來必定競爭殘酷，畢竟國外創新藥巨頭也就那么幾家，抵不住中國外包服務藥企雨后春筍般的洶涌進入，互相壓價，最終導致毛利率下降，可持續發展受到嚴重影響，結果就是接不到單的企業破產清算。
我們預計，中國藥物外包服務市場，未來也會形成巨頭壟斷格局，類似富士康給蘋果打工總裝，安踏給耐克打工總裝之類的，其他的代工企業淘汰出局，但富士康的毛利率低至6%。這就是中國藥物研發未來殘酷的現實。
所以，自主研發，走創新之路，未來才是星辰大海。只有有了專利屬于自己的創新藥，才能享受壟斷帶給企業的紅利，企業才能長足進步，持續發展。
我們來看公司募集資金投向： 單位：萬元
從上表可以看出，公司總共募集資金4.8億元，其中3.9億元擬建設研發基地。這就是公司的格局。好不容易上市募集來的資金，不去做自主創新藥的研發，卻把錢投向蓋房子。建設好漂亮的辦公室，給人打工一輩子。