4月19日晚，醫(yī)械一哥邁瑞醫(yī)療同時(shí)公布了2021年年報(bào)、2022年一季報(bào)。
數(shù)據(jù)顯示，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入252.7億元，同比增長(zhǎng)20.18%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)78.5億元，同比增長(zhǎng)20.04%。
2022年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.43億元，同比增長(zhǎng)20.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)20.72億元，同比增長(zhǎng)22.2%。
可惜，這樣穩(wěn)健的業(yè)績(jī)并未令市場(chǎng)滿意，4月20日當(dāng)天，邁瑞醫(yī)療當(dāng)天大跌8.71%，市值蒸發(fā)341億。
這一跌過(guò)后，有投資人注意到：邁瑞醫(yī)療當(dāng)下股價(jià)水平已經(jīng)顯著低于回購(gòu)價(jià)。2021年年報(bào)顯示，截至2021年9月1日，公司累計(jì)回購(gòu)305萬(wàn)股（占總股本0.2508%），回購(gòu)價(jià)格區(qū)間為316.18-335元/股，耗資近10億元。
1、邁瑞的財(cái)報(bào)，市場(chǎng)有什么毛病可以挑？
第一個(gè)問(wèn)題想到的是：邁瑞交出的成績(jī)單，是不及市場(chǎng)預(yù)期嗎？
從大部分賣(mài)方給與的增長(zhǎng)預(yù)期看，清一色給出了20%出頭的營(yíng)收&凈利潤(rùn)增速預(yù)期，似乎沒(méi)有問(wèn)題。但從2019年和2022年的凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)預(yù)期看（增速呈逐年平滑的趨勢(shì)），刨除掉2020年疫情非常規(guī)的增長(zhǎng)，今年大致的預(yù)期原本應(yīng)該是高于24%的。
回望公司2021年前三季度業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收193.92億元，歸母凈利潤(rùn)66.63億元（+24.23%）。而公司在2021年四季度利潤(rùn)端出現(xiàn)了明顯的滑坡，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)58.78億，同比增長(zhǎng)18.46%；歸母凈利潤(rùn)13.39億元，同比增長(zhǎng)3.41%，環(huán)比-42.26%。
從近5年來(lái)看，邁瑞醫(yī)療Q1、Q4普遍為業(yè)績(jī)小季度，但幾乎利潤(rùn)端同步增長(zhǎng)，今年Q4顯著低于今年Q1的水平，顯然不及預(yù)期。
Q4利潤(rùn)下降主要是銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用提升所導(dǎo)致，尤其是研發(fā)費(fèi)用，結(jié)合公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)增速24%、23%、21%，引起了部分投資者對(duì)公司存在調(diào)節(jié)利潤(rùn)的猜測(cè)。
除了2021Q4利潤(rùn)端不及預(yù)期外，有投資者觀察到：雖然邁瑞2022Q1營(yíng)收及利潤(rùn)端同比均增長(zhǎng)了20+%，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額未隨凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，反而同比下降了21.68%，一定程度說(shuō)明公司的回款能力下降，也可能是疫情的影響。
一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)非常重視擁有一定技術(shù)壁壘的器械公司海外收入情況，邁瑞醫(yī)療2021年顯著受到2020年疫情產(chǎn)品高增長(zhǎng)基數(shù)的影響，2021年境外收入為100.1億元，同比只增長(zhǎng)了0.96%；隨著境內(nèi)收入的快速增長(zhǎng)，境外營(yíng)收占比從2020年的47.16%下降至2021年的39.61%。
境外收入表觀數(shù)據(jù)增長(zhǎng)的放緩，使得市場(chǎng)對(duì)邁瑞全球化更進(jìn)一步存在質(zhì)疑。但邁瑞如果剔除四類(lèi)新冠相關(guān)產(chǎn)品（監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、輸注泵、新冠抗體檢測(cè)試劑）和匯率變動(dòng)的影響，國(guó)際市場(chǎng)全年增長(zhǎng)近50%，其中體外診斷產(chǎn)線增長(zhǎng)超過(guò)65%、生命信息與支持產(chǎn)線增長(zhǎng)近45%、醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線增長(zhǎng)超過(guò)40%，依然優(yōu)秀。
2、 瑕不掩瑜，邁瑞與全球巨頭差距在哪里？
熊市，市場(chǎng)總是愿意為企業(yè)的下跌找原因，有人說(shuō)：邁瑞未來(lái)幾年20%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲洳簧袭?dāng)下40倍出頭的市盈率。
以邁瑞視角向天空仰望，其目標(biāo)一定是全球器械巨頭美敦力。目前美敦力最新收盤(pán)市值約合9772.81億人民幣，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為43倍左右。近5年來(lái)，盡管美敦力強(qiáng)壓強(qiáng)生和西門(mén)子成為全球第一，但實(shí)際上其利潤(rùn)端處于上下波動(dòng)的狀態(tài)，2021年凈利潤(rùn)36.3億美元低于2017年的40.24億美元。
盡管邁瑞醫(yī)療體量小于美敦力，但基于如此穩(wěn)健的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)歷史數(shù)據(jù)，能說(shuō)邁瑞配不上動(dòng)態(tài)35倍的市盈率嗎？顯然也并不是合理的。
細(xì)化分析支撐邁瑞醫(yī)療增長(zhǎng)的3條主要產(chǎn)線，表現(xiàn)出了十足的增長(zhǎng)活力，可支撐公司未來(lái)穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)：
● 第一大業(yè)務(wù)生命信息與支持板塊2021年收入111.53億元（同比增長(zhǎng)11.47%），占總營(yíng)收44.14%（2020年比重47.12%），比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。如果刨除近兩年疫情帶來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)式的影響，該業(yè)務(wù)板塊增速不高。
● 第二大業(yè)務(wù)體外診斷是邁瑞近年增速最快的板塊，2016-2021H1年復(fù)合增速達(dá)23%，占營(yíng)收比重亦從2020年的31%提升至2021年33.43%。2021年實(shí)現(xiàn)收入84.49億元，扣除抗疫相關(guān)產(chǎn)品后同比增長(zhǎng)超40%。
● 醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)2021營(yíng)收54.3億元，同比增長(zhǎng)29.29%，營(yíng)收比重的23%。
同樣，我們不能忽視邁瑞各個(gè)產(chǎn)線國(guó)內(nèi)乃至全球市場(chǎng)地位的變化：
● 2021年，公司血球業(yè)務(wù)首次超越希森美康成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一，當(dāng)前市占率全球第三；
● 2021年，超聲業(yè)務(wù)首次超越進(jìn)口品牌成為國(guó)內(nèi)第二；
● 監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)市占率均位于全球第三；
部分產(chǎn)線全球市場(chǎng)地位變化的背后，是公司的銳意進(jìn)取。截至2021年底，邁瑞在海外設(shè)立了52家全資子公司，盡管海外地區(qū)整體收入的增長(zhǎng)受到疫情產(chǎn)品需求的消退，但可喜的看到邁瑞之前中低端客戶(hù)為主的結(jié)構(gòu)正在改變，目前已經(jīng)突破更多的海外高端醫(yī)院客戶(hù)，比如在美國(guó)已經(jīng)滲透了超過(guò)60%以上的醫(yī)院2021年，在歐洲突破了130家全新的高端客戶(hù)等。
更多海外高端客戶(hù)的滲透，不僅將支持邁瑞海外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的提升，同時(shí)也將提升海外業(yè)務(wù)的總體毛利率水平。
全球化戰(zhàn)略將進(jìn)一步被夯實(shí)。
3、第四曲線的打造、集采的達(dá)摩克斯之劍，影響了資金的情緒？
關(guān)于邁瑞的未來(lái)，市場(chǎng)或最關(guān)心的是繼生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大支柱業(yè)務(wù)后，誰(shuí)將成為公司的“第四條腿”，或許將在四個(gè)培育的新業(yè)務(wù)中決出：微創(chuàng)外科、動(dòng)物醫(yī)療、骨科、AED。
但從資金、資源的傾斜來(lái)看，隱隱有將希望寄托在骨科賽道上。武漢作為邁瑞骨科的產(chǎn)線基地，除了武漢邁瑞科技有限公司，還有全球第二大總部邁瑞武漢研究院，邁瑞前后幾次增資光谷基地，合計(jì)金額達(dá)45億元。
不難理解這一戰(zhàn)略?xún)A斜。縱觀國(guó)際醫(yī)療器械巨頭，骨科耗材都是戰(zhàn)略布局的重要產(chǎn)品線，如美敦力、強(qiáng)生、史賽克等全球前十的醫(yī)療器械廠商，骨科業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)巨大。以強(qiáng)生為例，2020年骨科營(yíng)收高達(dá)77.63億美金，占醫(yī)療器械總營(yíng)收的30%。
截止2021年底，邁瑞共計(jì)獲得5張二類(lèi)注冊(cè)證，30張三類(lèi)產(chǎn)品注冊(cè)證。盡管邁瑞骨科聚焦在關(guān)節(jié)、脊柱等領(lǐng)域，產(chǎn)品線種類(lèi)不及國(guó)內(nèi)老牌龍頭，但依舊以光腳者的身份，在國(guó)家關(guān)節(jié)集采、省際聯(lián)盟取得了一定的成績(jī)，短期公司未有存量產(chǎn)品被砍價(jià)的壓力。
但集采的情緒隱憂仍然存在，壓制著公司潛在增速最高的體外診斷業(yè)務(wù)。盡管安徽化學(xué)發(fā)光集采已落下帷幕，邁瑞也在本次集采談判中成功接替了羅氏換下來(lái)的50%市場(chǎng)，看似集采利好邁瑞的邏輯很順暢，化學(xué)發(fā)光有這一先例，但市場(chǎng)仍保持著未來(lái)監(jiān)管層對(duì)全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)價(jià)格“開(kāi)刀”的警惕，這也是壓制“器械一哥”邁瑞股價(jià)的核心因素。
結(jié)語(yǔ)：邁瑞固然是優(yōu)秀的，有理智的投資者都不會(huì)去否認(rèn)這一點(diǎn)。但在這羸弱的市場(chǎng)環(huán)境下，下跌或許也不需要任何理由，沒(méi)有驚喜，或許就是最大的利空。