紅周刊 | 劉杰
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索迪龍的創始股東及董事都曾在大客戶關聯公司任職，然而索迪龍并未將該客戶認定為關聯方，按照實質重于形式原則，這其中恐怕缺乏合理性。
前不久，上海索迪龍自動化股份有限公司（以下簡稱“索迪龍”）公布招股書，擬登陸A股市場，其本次計劃募集資金5.61億元，主要用于智能工業傳感器與控制器改擴建項目、研發中心升級項目、營銷及服務網絡建設項目以及補充流動資金。
《紅周刊》查看招股書，發現其過半的毛利均來自第一大客戶歐姆龍，然而，其創始股東曾為歐姆龍董事，還擔任過該公司副總經理等職務，兩者之間的交易存在疑點。
此外，IPO前夕，索迪龍的大客戶紛紛入股，為其帶來巨額訂單，但關聯交易公允性有待商榷。不僅如此，其個別關聯供應商成立初期就成為公司前五大供應商之一，此后又快速注銷，這種“閃設閃銷”的行為顯得十分異常，其中的具體原因還需公司進一步解釋。
創始股東與大客戶曾有關聯關系
公司近半毛利來自該大客戶
索迪龍屬于工業自動化領域，主要從事各類工業傳感器的研發、生產及銷售，近年來，其業績呈現穩步上升的態勢，2019年至2021年（以下簡稱“報告期內”），其分別實現營業收入1.13億元、1.36億元、2.32億元，后兩期分別同比增長了20.54%、70.42%，實現凈利潤分別為2201.66萬元、2922.11萬元、5601.25萬元，后兩期分別同比增長了32.72%、91.68%。
需要注意的是，索迪龍近半的毛利均來自單一大客戶，存在客戶依賴的情況。報告期內，歐姆龍（上海）有限公司（以下簡稱“歐姆龍”）一直為其第一大客戶，其對歐姆龍的銷售收入分別為5115.20萬元、5204.80萬元及8521.11萬元，占營業收入的比例分別為45.32%、38.26%、36.75%。對歐姆龍的銷售毛利占營業毛利的比例分別為50.10%、42.07%、40.17%，可見，正是歐姆龍的訂單撐起了索迪龍將近一半的毛利。雖然說“背靠大樹好乘涼”，但若歐姆龍后續需求減少，縮減了索迪龍的訂單，屆時索迪龍的業績恐怕會深受影響。
事實上，上述擔憂并非空穴來風，原因在于歐姆龍與索迪龍的業務存在重合之處。索迪龍工業傳感器的類型包括光電傳感器、接近傳感器、安全傳感器、狀態監測系統，其中光電傳感器和接近傳感器為其最主要的產品，以2021年度為例，前述兩類產品貢獻的收入合計占比約七成。而其核心大客戶歐姆龍為日本企業歐姆龍集團控股的公司，其本身也生產前述相關產品，與索迪龍存在一定的競爭關系，因此，其減少索迪龍訂單的可能性并不低。
值得一提的是，索迪龍與歐姆龍之間并非只是經營上的供需關系，兩家公司頗有淵源。據招股書顯示，2010年7月，索迪龍由陳坤速、李俊、上海索能、陳坤峰四人出資創立，他們分別以貨幣出資1306.50萬元、301.50萬元、201萬元、201萬元，持股比例分別為65%、15%、10%、10%。
上述初創成員中，李俊為陳建龍之妻，根據招股書介紹，其是代陳建龍持股。而陳建龍自1994年起，就在歐姆龍集團旗下的單位任職：1994年1月至2005年6月，任上海歐姆龍自動化系統有限公司副總經理；2005年7月至2012年7月，歷任第一大客戶歐姆龍的副總經理、董事；2011年4月至2017年3月，任歐姆龍（中國）有限公司副總經理；2012年10月至2018年3月，任歐姆龍集團全球生產革新本部生產人才開發部部長。直到2018年4月，其才擔任索迪龍總經理一職，2021年5月至今，則為索迪龍的董事。
從時間線來看，陳建龍作為索迪龍的創始人之一，其參與創辦索迪龍與在歐姆龍處任職的時間點重合，或許是因為身份比較敏感，其才選擇讓妻子代持股權。
無獨有偶，索迪龍的實控人陳坤速也與歐姆龍有著不解之緣。資料顯示，陳坤速在2007年3月至2018年10月，歷任歐姆龍索能自動化（上海）有限公司（以下簡稱“歐姆龍上海”）董事、總經理、執行董事、經理。據天眼查信息顯示，當時的歐姆龍上海為歐姆龍集團控股的公司，2018年10月歐姆龍上海將公司名稱變更為索加歐自動化（上海）有限公司，法人代表也由原來的西山正人變成了陳坤速，2018年12月，該公司正式成為索迪龍全資子公司，并最終于2020年9月1日注銷。
鑒于索迪龍的創始股東及董事都曾在歐姆龍關聯公司任職，按照實質重于形式原則，二者之間的交易是否應當作為關聯交易進行披露是值得商榷的，不過索迪龍并未將該客戶認定為關聯方，這其中恐怕缺乏合理性。
海康威視“末班車”入股后成為大客戶
關聯供應商“閃設閃銷”惹人懷疑
索迪龍下游大客戶多為知名企業，除了上文提到的歐姆龍外，其客戶還包括上市公司海康威視、睿能科技、大華股份、慈星股份、永創智能等，有意思的是，《紅周刊》發現其多位大客戶還曾是索迪龍的股東。
據招股書顯示，報告期初，永創智能持有索迪龍5%的股權，2020年10月，其將所持索迪龍全部股份轉讓給索鑫合伙，轉讓價格為906.78萬元，自此退出了索迪龍。永創智能的入股價格無從知曉，但本次其退出時，按照交易價格，索迪龍對應的估值為1.81億元。
2021年5月，索迪龍自外部引入多位投資者，包括蘇州方廣、常州方廣、天鷹合易等機構。以蘇州方廣為例來看，索迪龍實控人陳坤速是以1428.57萬元的轉讓價格將所持1.54%的股權轉讓至蘇州方廣的，照此計算，彼時索迪龍的估值約為9.28億元，是前次股權轉讓時估值的5倍有余。半年多時間，索迪龍身價實現暴增，到底是永創智能出手索迪龍股權的價格太低了，還是索迪龍身價暴增太快了呢？
在索迪龍即將發布招股書開始IPO的前夕，永創智能卻以較低的價格提前退出了，失去了大賺一把的機會，這背后是否另有隱情不得而知，但有意思的是，2019年、2020年，永創智能均位列索迪龍前五大客戶名單中，但自從其將索迪龍的股權轉讓后，便從該公司的前五大客戶名單中消失了。
除永創智能外，其大客戶中，海康威視也參與了對索迪龍的投資。資料顯示，2021年5月，海康威視通過旗下的海康智慧投資以3000萬元認繳了索迪龍169.79萬元的注冊資本，持股比例為3%。就在當年，海康威視便首次出現在索迪龍的前五大客戶名單中，為其貢獻銷售金額為1779.09萬元，占營業收入比例為7.67%。
入股剛剛滿一年，索迪龍便發布了招股書，海康威視這趟“末班車”趕的著實太巧了，不過雙方交易的公允卻存在不小的疑點。
對于海康威視，索迪龍并未認定為關聯方，對于雙方交易其雖然聲稱是比照關聯交易要求進行披露，但實際上，其并未披露對海康威視的銷售價格，也未將之與其他公司同類產品價格情況做對比。不過，索迪龍在招股書主要產品毛利率分析環節表示，考慮到海康威視是安防領域優質客戶，且銷售規模較大，故對其光電傳感器定價較低，毛利率較低。如此來看，其確實存在向海康威視進行低價銷售的情況，而這是否涉嫌利益輸送就很令人懷疑了。
此外，在下游供應鏈端，索迪龍的關聯方供應商還存“閃設閃銷”的情況。2019年、2021年索迪龍的第二大供應商均為霍爾倍德，其向該供應商采購的金額分別為173.93萬元、599.84萬元。事實上，霍爾倍德也是索迪龍的關聯公司，索迪龍的實控人陳坤速的姐夫陳生平是索迪龍銷售部員工，同時，陳生平也曾在霍爾倍德擔任經理，故兩家公司存在關聯關系。
霍爾倍德成立于2018年10月18日，這意味著該公司剛成立不久后，便一躍成為了索迪龍的第二大供應商。2021年，二者關聯交易金額突然大幅增加，索迪龍稱，主要是因為公司當年FP08、CP2009部分型號的接近傳感器銷量增長較快，上述傳感器系公司主要向霍爾倍德委托加工的產品及采購成品。
有意思的是，霍爾倍德成立三年多時間后，在2022年2月10日卻突然被注銷了，而《紅周刊》注意到，索迪龍還向霍爾倍德支付了4.78萬元的補償款，對此招股書給出的解釋是“系公司與霍爾倍德終止合作而補償霍爾倍德的裝修款項”。由此分析，霍爾倍德的注銷或許與索迪龍終止與其合作有一定關系，但對于二者為何突然中斷合作，索迪龍并未做過多解釋。
索迪龍與該關聯供應商的情況與此前IPO公司九恒條碼有些類似。此前九恒條碼的IPO被否，根據發審委問詢內容來看，東莞添城紙業有限公司（以下簡稱“添城紙業”）也是在成立初期就殺入九恒條碼的前五大供應商的，然而僅成立兩年多時間，添城紙業就被注銷了。添城紙業控股股東李擁持股或任職的多家公司與九恒條碼實際控制人及其配偶存在股權或合作關系。公司實際控制人及其配偶與供應商、客戶等存在大額資金往來等問題。故九恒條碼曾一度被外界懷疑，是否存在利用供應商進行“體外資金循環”的情況，最終其無緣A股市場。
有了前車之鑒，索迪龍恐需要將關聯供應商注銷的詳細情況解釋清楚，以免為其IPO之路平添障礙。
盈利能力有所下滑
索迪龍近年的業績表現雖然尚算不錯，但其毛利率卻呈現下滑趨勢。數據顯示，報告期內，其綜合毛利率分別為48.05%、48.02%、43.91%，其中，2021年，較上年下滑了4.11個百分點。
具體來看，索迪龍全線產品毛利率均有所下滑，2021年，其光電傳感器、接近傳感器、安全傳感器、狀態監測系統的毛利率較上年分別變動了-0.33%、-1.94%、-0.02%、-0.03%。其中，毛利率下滑較大的光電傳感器的單位成本較上年增長了5.38%，而接近傳感器的單位售價則同比下調了8.18%。
上文提到，索迪龍的客戶多為知名大企業，而索迪龍本身的規模并不大，而前文也曾提到，其對一些優質大客戶的銷售價格較低，導致毛利率下降，因此其議價能力似乎并不強，成本上漲的壓力轉嫁至下游客戶的難度較大，而這似乎便是其毛利下滑的原因之一。
此外，據招股書披露，2020年索迪龍勞務派遣人數占用工總量的比例高達36.34%，遠超《勞務派遣暫行規定》中10%的上限。或是為了解決這一問題，2021年，其招聘了大量員工，使得當年員工人數增至511人，較上年新增了233人。大量員工的招聘，使得其當年的勞務外包費用占當期營業成本的比例達到了8.31%，較上年的3.45%提升了4.86個百分點。
通過多重方式，其將當年的勞務派遣人數占用工總量的比例降至8.15%，而這也使得其人工成本進一步增加，影響到了毛利率，進而拖累了盈利能力。
（本文已刊發于12月17日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）