股權控制之戰終有塵埃落定之日，中炬高新未來到底如何發展，才是值得重點關注的事情。那么，在這個從國有混改而來，接受資本洗禮的上市公司在這二十多年的轉型過程中有哪些經驗、教訓？
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來源 | 經理人傳媒旗下《經理人》雜志
■ 本刊記者 / 王蓱
來源/公眾號
此前的控制權之爭暫告段落，但一場攸關中炬高新技術實業（集團）股份有限公司（中炬高新；600872.SZ）的“二度轉型”升級戰才進入前奏。
2022年12月14日，經公開競價，競買人深圳訊方商業管理有限公司，以最高競價4.62億元成功競得中炬高新12000000股無限售普通股股票。本次拍賣的股份為控股股東中山潤田投資有限公司（簡稱“中山潤田”）持有，占公司總股本的比例為 1.53%。
事實上，自2022年2月開始，中炬高新控股股東4次被司法拍賣公司股份，分別占公司總股本的3.42%、1.53%、1.384%、1.273%。截至當年12月19日數據顯示，中山潤田持有中炬高新股份已下降至14.99%，而二股東中山火炬集團有限公司（簡稱“火炬集團”）及一致行動人持股比例合計13.96%，二者之間的差距已經微乎其微。
無論股權最終是否旁落，終有塵埃落定之日。但對于中炬高新來說，這些都不過是擺在其轉型升級路上的磨刀石，能否實現公司的飛躍，才是終極考驗。
始于國有控股股權旁落
初步復盤，中炬高新的問題皆系國有控股股東火炬集團股權旁落引發。
中炬高新原名中山火炬高新技術實業股份有限公司（現已注銷），于1992年12月30日由中山高新技術產業開發總公司（現已注銷）進行股份制改組、募集設立，1995年1月24日在上海證券交易所上市，是全國國家級開發區的首家上市公司，一直致力于從事高新技術產業投資，國家級開發區建設管理。由火炬集團掌控。
但2015年，通過前海人壽多次舉牌，深圳市寶能投資集團有限公司董事長姚振華入股中炬高新，并成為第一大股東；直到2019年3月，他成為公司控股股東。中山潤田背后股東為深圳華利通投資有限公司，該公司系“寶能系”旗下公司，姚振華也是中山潤田的最終受益人。從2015年，國有資本失去對中炬高新的第一股權開始，這場資本入主國有混改企業的硝煙便已開始彌漫。
先看中炬高新的轉型成效如何。其關鍵的一步，是將中山市美味鮮食品總廠（簡稱“美味鮮總廠”）轉制為自己的全資控股公司。這是國有資本的一套運作重組方案。
美味鮮總廠系中山市一家百年老字號的醬料廠。2000年6月，該廠轉制后，中炬高新與香港中興公司合資成立了中外合資企業——廣東美味鮮調味食品有限公司（簡稱“美味鮮”）。幾經碾轉，現在美味鮮實質為中炬高新的全資控股子公司。
從2000年左右開始轉型，經過二十多年的發展沉淀，目前中炬高新從事的業務包括調味品，園區運營及城市開發，皮帶輪及汽車、摩托車配件等。從表1中2012年~2021年的營收、歸屬于上市公司股東的凈利潤來看，整體呈向上趨勢，其中，這十年歸母凈利潤的復合增長率高達240.56%。僅從歸母凈利潤數據來說，中炬高新的轉型是相當成功的。
那么，其具體業務發展情況怎么樣呢？
截至2021年12月31日止，中炬高新合并財務報表范圍內子公司共計7家（表2），而從整理的近十年來公司的產品營收情況來看，其主要來源于調味品銷售收入，說白了主要系由子公司廣東美味鮮調味食品有限公司（簡稱“美味鮮”）貢獻的。
從表3、表4可以看出，美味鮮近十年貢獻的營收始終占據中炬高新營收的大頭。比如2021年報披露，該年度調味品銷售收入為456501.28萬元，占年度營業收入的89.24%，相較上年下降了7.41%。盡管小幅下降，但拉長十年周期來看，其營收整體呈現逐年增長的態勢。相比來看，即便園區及房地產開發運營，皮帶輪及汽車、摩托車配件兩項業務的營收加起來也比不上調味品業務的零頭。
按波士頓矩陣圖來看中炬高新的三大業務的資質，如表5所示：
金牛類產品——調味品。主要看子公司美味鮮的市場地位。華經產業研究院數據顯示，我國醬油行業前三強分別是海天味業、中炬高新旗下的美味鮮，以及李錦記，市占率分別為15%、3%和3%。根據咨詢公司歐睿（Euromonitor）統計數據，按2020年零售額劃分，我國調味品排名前五的企業為海天味業、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮，市場份額占比分別為7%、4%、3%、3%、2%。
基于美味鮮在市場上的相對占有率及增長率，毛利率方面，中炬高新的調味品業務表現更為突出，不同于其他兩項業務的大幅波動，其長期穩定維持在30%左右。這對于中炬高新來說，正是為集團提供穩定現金牛的來源。
此外，在中炬高新2021年財報披露的包括中匯合創、廣東廚邦食品有限公司（簡稱“廣東廚邦”）等在內的4家子公司財務信息中，只有廣東廚邦從期初到期末的經營活動現金流量為正，為11773.81萬元。廣東廚邦系2012年成立，美味鮮出資8000萬元，持股80%；美味鮮公司出資8000萬元，持股80%；曲水朗天慧德企業管理有限公司出資2000萬元，持股20%。
問題類產品——園區及房地產開發運營。以中匯合創為例，其2021年期末流動負債合計4270.95萬元，相比期初同比增長了23.56%；并且，當期經營活動現金流量為虧損1879.88萬元。
瘦狗類產品——皮帶輪及汽車、摩托車配件。利潤較低，發展前景堪憂，不能給中炬高新帶來充足的現金流。
綜合以上，中炬高新重組前的主營業務園區及房地產開發運營并沒有支撐起公司的發展，反而是轉型調味品賽道，為公司開辟了新的發展通道。應該說，中炬高新是完成業務良性轉型的上市公司典型，這在國企混改案例中并不多見。
“劍指”未來 歷史包袱亟待處理
但是行至此處，中炬高新的未來該怎么走？
從中炬高新2019年～2022年的諸多重大事項動態來看，公司內部的決議方向是：剝離、聚焦。
● 房產業務：觸及國有資產敏感神經
“剝離”的，正是園區及房地產開發運營。而這或是引發中炬高新控股股東和第二股東2022年股權控制戰的導火索。
2021年8月30日，中炬高新審議通過了《關于掛牌出售持有的廣東中匯合創房地產有限公司（簡稱“中匯合創”）89.24%股權的議案》（簡稱“830議案”）。但8名董事中有1票反對，即董事余健華，他提出反對的理由包括：存在回避國有資產處置程序的嫌疑；以轉讓公司股權名義轉讓房地產，涉嫌違規；對項目價值評估不足，有隱瞞影響公司利益的重大事項的嫌疑等等。
余健華系誰？他代表誰的利益？
據中炬高新披露，余健華，2000年至2017年1月在中山火炬高技術產業開發區管理委員會工作，2017年2月至今在中山火炬公有資產經營有限公司工作，現任總經理；中炬高新技術實業（集團）股份有限公司董事。
答案非常清晰了。那么，為什么他背后的利益方火炬集團等會如此激烈的反對呢？
暫且將中炬高新的股權之爭擱置，且先來看看貢獻“園區及房地產開發運營”業務營收的主體公司——中匯合創的情況。
中匯合創成立于2007年6月，注冊資本10.65億元，其中中炬高新持股89.24%（其中：公司直接持有83.51%，通過旗下全資子公司中山創新科技發展有限公司持有5.73%），中山市張家邊企業集團有限公司持股10.76%。中匯合創成立以來，一直從事房地產開發、物業管理等業務；已開發了“匯景東方”花園一期“雁鳴居”項目，建設低密度住宅項目205套，已出售（含簽約）171套。
中匯合創的業務直接受國家政策管控影響。從中炬高新2012年～2021年該業務板塊營收情況可知，公司屢破億元大關皆系受惠于政策紅利，比如2013年、2016年，而2020年受新冠疫情及國家對房地產行業加嚴政策影響，營業滑落至8735.91萬元，同比下滑30.37%；中炬精工當期營收5262.09萬元，同比下滑41.02%。目前，受到中山市岐江新城片區規劃調整影響，中匯合創后續開發暫停。
中炬高新在830議案中披露，中匯合創的核心資產即約1353畝的土地使用權。到底中匯合創有多少國有資產呢？
2020年9月至2020年10月，中山火炬高技術產業開發區管理委員會直屬的綜合性開發公司——中山火炬工業聯合有限公司（簡稱“火炬聯合”）向中山市中級人民法院及中山市第一人民法院提起三起訴訟，分別要求中炬高新按雙方于1999年至2001年期間簽訂的三份《土地使用權轉讓合同書》及相關補充合同的約定將三塊面積為1043.83畝、1129.67畝及 797.05畝的土地使用權交付并辦理不動產權證給火炬聯合。上述三塊面積合計達到2970.55畝。
2021年9月，火炬聯合根據上述與中炬高新的土地合同糾紛訴訟，以訴前保全為名，查封了中炬高新持有的合計33.44 %中匯合創股權。中炬高新在2022年11月24日公告中稱，“目前上述案件（系指涉及1043.83畝、1129.67畝兩塊地的土地使用權訴訟）處于一審階段，尚未作出判決。”此后，剝離房地產業務便沒有進一步的消息。
總之，中匯合創歷年對中炬高新的業績貢獻并不大，但是它擁有接近3000畝的土地使用權。以火炬集團為首的國有資本方，不管給出多少理由，其核心出發點正是不希望這些國有資產流失。
當然，控股股東方也在公告澄清，公司擬轉讓的是中匯合創89.24%股權，不涉及中匯合創土地使用權的轉讓；并稱此舉“系為了剝離房地產業務，以滿足上市公司本次非公開發行的條件，不存在炒地等違反法律法規及房地產監管政策的情形。”
其實，從企業經營質量來說，剝離房地產，聚焦調味品的做法是符合企業長期發展的，只是在此過程中，涉及國有資產的處置讓中炬高新的這次“剝離”增添了許多麻煩。這也是很多國有企業混改后都會面臨的挑戰。
● 汽配等業務：繼續“傍大腿”
皮帶輪及汽車、摩托車配件業務雖然沒有完全剝離，但是為降低集團公司的運營風險，2016年4月15日中炬高新發布公告稱，公司將持有的中山中炬精工機械有限公司（以下簡稱：“中炬精工”）25%的股權轉讓給中山市恒祥投資有限責任公司（以下簡稱：“恒祥投資”）。
為什么選擇恒祥投資為股權交易對象呢？其實恒祥投資系于當年3月，由中炬精工的大客戶中山市翠恒貿易有限公司（簡稱“翠恒貿易”）與中炬精工總經理李東河、副總經理鄒曉華投資設立。其中，翠恒貿易投資84萬元，占股84%；兩位自然人股東各自投資8萬元，分別占股8%。
這樣操作的目的在于，一是將核心客戶納為股東，二者利益更為綁定。皮帶輪產品2019年～2021年分別占中炬精工業務總量的 88%、90%、94%，中炬精工這三年對翠恒貿易的銷售收入占產品銷售收入的比例分別為86%、89%、87%。“產品單一、產品獨立銷售面窄、客戶高度依賴”的風險，中炬精工及中炬高新都意識到了，但是長期以來并沒有改變此現狀，就當下而言，繼續傍上翠恒貿易的大腿或許對其而言是最經濟、現實的選擇。
二是對現任經營班子實現股權激勵。在以上中炬精工的經營現狀下，如果管理層高管甩手走人，那該公司更難為繼。因此，在中炬精工的5名前任中高層管理人員通過持有香港業海公司的股權，已實現對公司間接持股的前提下，分股讓利于總經理、副總經理也是穩定中炬精工正常運營的當務之急。
其實僅從財務數據來看，中炬精工營收及毛利率在2012～2021年期間都比較穩定，但據中炬高新2021年財報透露，報告期內中炬精工實現營收8630萬元，虧損25.41萬元，毛利率下滑至6.81%，出現虧?損。
● 調味品業務：未來押注重點
“聚焦”的，是調味品乃至健康食品這個更大的賽道。我國醬油市場中，中高端醬油消費者占比高達58%，其中包括海天、李錦記、中炬高新等，一般都是老抽、生抽和高鮮醬油；低端醬油消費者占比45%，購買的是由小廠家、小作坊生產的散裝醬油；剩下2%的消費者購買的超高端醬油，主要產品有零添加醬油和有機醬油。
調味品行業是滿足消費者基本生活需求的必選消費行業，而美味鮮系國內最早布局高鮮醬油市場的調味品企業之一，有實力向更大的賽道升級。具體來看，中炬高新聚焦和開拓調味品市場的決心非常強，從以下行動可窺一二：
① 2019年3月4日，中炬高新發布公告稱，擬出資3.4億元收購廣東廚邦的20%股權，將其納為自己的全資子公司。但最終因第二股東阻撓而未成行。
② 2021年7月，公司董事會發布《2021年非公開發行預案》，擬向控股股東中山潤田發行2.39億股股份，募集資金77.91億元，用于陽西美味鮮公司300萬噸調味品擴產項目的建設。但現因中炬高新剝離房地產業務事件而處于擱淺狀態。
總體來說，從2015年開始，中炬高新的股權控制戰，“你方唱罷我登場”，但股權旁落，這是發生在上市公司的普遍性事件，皆因中炬高新的國有混改身份而衍生出諸多變故，且先不論股東們的立場如何，僅從企業經營的發展質量來看，聚焦主業，其實符合企業轉型升級的路徑。只不過在這場剝離外，還有許多歷史遺留問題亟待梳理。
或許中炬高新的經歷能為國企混改提供更多的借鑒、參考意義。只是，被這些“歷史包袱”拖累的中炬高新還能振翅高飛嗎？
*本文所載數據均截止于2022年12月27日。