作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的咕嚕肉
(資料圖片)
1月20日，山東黃金（600547）發布公告稱，擬斥資127.6億，收購銀泰黃金（000975）20.93%股份。收購完成后，山東黃金將成為銀泰黃金控股股東。
127.6億，什么概念呢？
根據公告，山東黃金的收購價，較銀泰黃金停牌前20個交易日均價溢價了48%。
來源：山東黃金公告
不止如此。不知大家有沒有注意，銀泰黃金停牌前20個交易日，恰好是在歷史高點（如下圖紅框所示，說是巧合你信嗎？）。
彼時銀泰黃金市值已達430億。然而半年前，銀泰黃金市值還徘徊在260億+。
來源：同花順-銀泰黃金
而按照127.6億買20.93%計算，山東黃金給銀泰的估值，已達610億。相較于股價上漲前，溢價率實則已超100%！
山東黃金手中有礦，果然壕氣！
只是，山東黃金背靠山東省國資委，國有資產這么豪爽，真的合適嗎？
一、不會賺錢的金山銀山
透過財報數據來看，山東黃金恐怕也不是甘愿當“冤大頭”的。山東黃金迫切拉銀泰黃金入伙，某種程度上，也是出于自救。
2021年初，受山東省內兩起金礦（非山東黃金所屬企業）安全事故影響，山東省內黃金礦山企業開始停工停產，進行安全檢查。受此影響，山東黃金當年營收同比下降46.7%，凈虧損1.95億。
來源：同花順-山東黃金
當然，2021年的虧損，事出有因。2022年，山東黃金已實現扭虧為盈。根據業績預告，全年預計凈賺10-13億。
但是，拉出銀泰黃金的數據橫向對比：
前三季度，山東黃金實現營收398.28億，實現凈利潤7.98億；同期，銀泰黃金實現營收64.32億，實現凈利潤10.22億。
也就是說，山東黃金收入規模約是銀泰黃金的6.2倍，但實現的利潤反而還沒有銀泰黃金高，究其原因：
1. 同樣從事金礦開采業務，銀泰黃金的合質金（含銀）毛利率可達57%。而山東黃金卻還不到46%。
來源：2022年H1數據
黃金這類產品，價格隨行就市。毛利率差異基本產生于開采環節。
與銀泰黃金相比，山東黃金毛利率更低，說明其開采成本更高。其背后，要么是開工效率低，要么是礦山品味差。
2. 山東黃金長著國企通病，管理費用率偏高。
2022年前三季度，銀泰黃金管理費用率2.93%，山東黃金管理費用率達5.6%。
乍一看，5.6%似乎也可以接受。但請注意，山東黃金營收中，外購金占比47.68%。也就是說，這類貿易性質的收入（即先外購再賣出，規模大，利潤低），將營收規模推高了一倍左右。而攤薄后的管理費用率，仍然高達5.6%。
來源：同花順2022H1數據-山東黃金
綜上來看，山東黃金毛利率低，費用率高，縱使手握大量資源，也是一座座不會賺錢的金山銀山。
二、本就不富裕的家庭雪上加霜
那么，收購銀泰黃金，就能扭轉眼下這種局面嗎？
理論上，銀泰黃金并表，能夠進一步擴大山東黃金的營收規模，并且在一定程度上，改善山東黃金的毛、凈利率指標。
但其實，山東黃金只拿到了銀泰黃金20.93%的股份，所以從實質來看，山東黃金也只能享受到20.93%的收益。
而為此付出的代價，卻著實不輕。
1?商譽減值風險
不管是為了拿到銀泰黃金的礦產資源，還是為了拿到銀泰控制權，從而將其并表，總之這筆收購，山東黃金確實多花了不少錢。127.6億的對價，恐怕要記上大幾十億的商譽。
日后，如果銀泰黃金能夠一直保持不錯的業績，那這筆商譽也就作為一項虛擬資產，在財報上掛著，無傷大雅。但是，一旦銀泰黃金業績不佳，那么這筆商譽就將面臨減值風險。
而在黃金這個行業，業績變臉真不是隨便說說的。
黃金，這是一種遠比茅臺還特殊的商品。因為它真的具備投資價值，且遠勝于自身的商品價值。所以黃金的價格，不是由供求決定的。從歷史數據來看，黃金價格與實際利率（剔除通脹后的利率）高度負相關。
這個道理也很簡單。如果資金生息率高，那么投資黃金的意愿自然就會降低。也正因此，去年美聯儲連番加息時，黃金價格明顯下行。
2022年底，隨著美聯儲加息幅度放緩，黃金價格呈現回升趨勢。短期內，企業業績也將隨之轉暖。但是，在通脹壓力下，加息預期始終存在。
假如黃金價格大幅下行，那么行業必然整體衰退。而屆時山東黃金，則將比其他同行，多了一份商譽減值的風險。
2?債償壓力
雖然，山東黃金手里有礦，且還是金礦，但是，山東黃金確實算不上有錢。
截至2022年三季度末，山東黃金資產負債率已達59.28%。什么水平呢？銀泰黃金資產負債率23.84%。其財務費用率為負的1.05%，而山東黃金經營收攤薄后（外購金收入抬高營收）的財務費用率仍達1.94%。
本來山東黃金管理費用就多，現在看來財務費用也不少。而且，其短期償債壓力也相當大。
截至2022年三季度末，山東黃金流動比率0.57，速凍比率0.34，遠遠低于正常范圍。
來源：公開數據整理
而在這種處境下，山東黃金還要斥資127.6億搞溢價收購。這無疑將讓這個本就不富裕的家庭，雪上加霜。
三、這筆交易是賠是賺？
總體來說，開年這起最大的黃金收購案（擬發生），本質上就是山東黃金，拉了一個基本面看起來更優的銀泰黃金入伙。
好處是，能夠做大收入規模，改善不怎么好看的業績指標。同時接手銀泰手中的礦山資源。
雖然比資源儲量，銀泰恐怕拼不過山東黃金。不過據悉，銀泰黃金下屬5家探礦子公司有15宗探礦權，探礦權的勘探范圍達 159.63 平方公里，找礦潛力巨大。
不知山東黃金是不是也看中了這一點？
來源：山東黃金公告
只是，探礦權不確定性太大。能否探到，何種資源，品味如何，都只能聽天由命。這種資源實在很難衡量其價值。
而為此，既要承擔商譽減值的風險，又要壕擲小130億。且不說這筆交易是賠是賺，單說這筆巨款，山東黃金還能背的起嗎？
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。