紅周刊丨惠凱
(資料圖)
保利發(fā)展最新的剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為67.7%，接近“三道紅線”政策上限。此次定增若能有效實(shí)施，公司或?qū)⑨尫偶s450億元左右的增量債務(wù)空間。
去年底，多部門(mén)出臺(tái)政策激活房企合理需求，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企改善資產(chǎn)負(fù)債表，坊間所傳名單中就包括了保利發(fā)展。2月7日，保利發(fā)展發(fā)布公告稱，2023年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票申請(qǐng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理。
保利發(fā)展一直是房企中的“優(yōu)等生”，近年來(lái)的分紅率維持在30%以上，分紅規(guī)模遠(yuǎn)高于股權(quán)融資規(guī)模。股價(jià)長(zhǎng)牛背后，保利也有資本補(bǔ)充能力不足，杠桿率高于其他同規(guī)模國(guó)企背景房企的尷尬。資料顯示，保利發(fā)展最新的剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率是67.7%，高于招商蛇口、中海發(fā)展，接近“三道紅線”上限。此次定增若實(shí)施，或?qū)⑨尫偶s450億元左右的增量債務(wù)空間。
資本補(bǔ)充渠道狹窄制約擴(kuò)展步伐
過(guò)去的2022年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的超預(yù)期低迷令大多數(shù)房企甚感痛苦，惟有少數(shù)國(guó)企背景、深耕一線城市的頭部房企能夠逆勢(shì)突圍，譬如保利發(fā)展就是其中一員，綜合實(shí)力排名已躍升至行業(yè)前三。據(jù)易居發(fā)布的2023年最新房企銷售數(shù)據(jù)，保利發(fā)展今年1月份以275億元的銷售操盤(pán)規(guī)模超過(guò)了萬(wàn)科和碧桂園，沖到1月銷售榜頭名。
2022年12月底，保利發(fā)展發(fā)布了百億融資計(jì)劃，擬定增募資不超過(guò)125億元。公告顯示，募資中的110億元擬投入到廣州保利領(lǐng)秀海等14個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目上，“有助于公司進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)布局，為公司持續(xù)發(fā)展、積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提供保障”，余下的15億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，“進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)”。
保利發(fā)展一直被視為上市房企中的“優(yōu)等生”，不僅擁有央企身份，還長(zhǎng)期堅(jiān)持高分紅。據(jù)iFinD，公司2015年以來(lái)的現(xiàn)金分紅比例基本都超過(guò)30%，其中2019年的現(xiàn)金分紅比例接近35%。具體數(shù)值上，保利發(fā)展2016~2021年共錄得歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)總額為1311億元，其間累計(jì)現(xiàn)金分紅高達(dá)399億元。
據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，保利發(fā)展2006年IPO時(shí)募資20億元，2007年、2009年、2016年分別有過(guò)三次股票增發(fā)，共募資240億元，累計(jì)股權(quán)融資260億元。如此情況意味著，公司2016以來(lái)的現(xiàn)金分紅已經(jīng)相當(dāng)于其股權(quán)募資總額的1.5倍以上。加之保利發(fā)展股價(jià)的長(zhǎng)期慢牛走勢(shì)，站在股東的角度，買入并持有保利發(fā)展股票可謂是一個(gè)“穩(wěn)賺不賠”的生意。
然而需要注意的是，長(zhǎng)期高分紅也擠壓了保利發(fā)展利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)后補(bǔ)充資本的空間，加之公司又多年未開(kāi)展股權(quán)融資（上一次定增發(fā)生在2016年），這直接導(dǎo)致保利發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)近年來(lái)愈發(fā)重資產(chǎn)化，相比其他的優(yōu)質(zhì)龍頭房企，保利發(fā)展目前接近“三道紅線”的負(fù)債率顯然是偏高的。
對(duì)此，易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》表示，近期房企融資環(huán)境明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑恍┭肫髥?dòng)定增，不完全是“三道紅線”的原因，即不僅僅是單純的融資行為，而可能和履行央企的表率責(zé)任有關(guān)。“從春季開(kāi)工的資金需求來(lái)看，也提供了較好的資金支持。”另外從達(dá)成“保三爭(zhēng)一”目標(biāo)的角度，定增也能帶來(lái)一定的積極效果。
定增計(jì)劃或釋放450億元負(fù)債空間
資料顯示，在現(xiàn)有大型優(yōu)質(zhì)房企中，和保利發(fā)展處于同一規(guī)模檔次且擁有國(guó)資背景的房企有：中國(guó)海外發(fā)展(0688.HK)、萬(wàn)科A(000002.SZ)、華潤(rùn)置地(1109.HK)、招商蛇口(001979.SZ)。其中，保利發(fā)展最新的資產(chǎn)負(fù)債率為78%，而其他四家房企則位于60%~78%之間。凈負(fù)債率上，3家A股房企中的保利發(fā)展凈負(fù)債率最高，2022年三季報(bào)顯示的凈負(fù)債率是73%，而萬(wàn)科A和招商蛇口則低于50%。
2020年，“三道紅線”政策出臺(tái)，其已成為約束房企債務(wù)擴(kuò)張的重要門(mén)檻，哪怕是“優(yōu)等生”保利發(fā)展，也有一些數(shù)據(jù)接近“紅線”要求。譬如，“三道紅線”要求剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%，據(jù)iFinD，截至2022年三季報(bào)，保利發(fā)展剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)剔除）已經(jīng)達(dá)到67.7%，高于招商蛇口、中海發(fā)展等同儕，接近“紅線”的要求。換言之，即便業(yè)務(wù)發(fā)展要求繼續(xù)舉債，保利發(fā)展的債務(wù)增量空間已所剩無(wú)幾。
不過(guò)，好在2022年政策的優(yōu)化打開(kāi)了房企股權(quán)融資的空間。去年底以來(lái)，多部門(mén)力推優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表改善計(jì)劃，并在今年1月起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》。作為優(yōu)質(zhì)房企之一，杠桿率長(zhǎng)期處于“三道紅線”下方不遠(yuǎn)的保利發(fā)展，顯然是急需改善的房企之一。
據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，保利發(fā)展2022年實(shí)現(xiàn)全口徑的銷售金額為4573億元、權(quán)益金額3068億元，排在榜單第二名，綜合實(shí)力排名上，也首次進(jìn)入行業(yè)前三，初步達(dá)到了2021年提出的“進(jìn)三爭(zhēng)一”發(fā)展目標(biāo)。當(dāng)然，若繼續(xù)向榜首位置攀升，需要公司在銷售規(guī)模、利潤(rùn)率、土儲(chǔ)規(guī)模上都要維持較高的水平，這一點(diǎn)對(duì)保利發(fā)展的資本實(shí)力顯然提出了更高要求。
據(jù)2022年三季報(bào)，合并口徑下，保利發(fā)展的總負(fù)債規(guī)模為11282億元，其中有息負(fù)債接近3700億元。經(jīng)《紅周刊》測(cè)算，假設(shè)維持資產(chǎn)負(fù)債率不變，125億元定增方案實(shí)施后，對(duì)應(yīng)到合并口徑，大致能釋放450億元左右的債務(wù)融資空間。如此一來(lái)，可以相當(dāng)程度上滿足公司2023年的業(yè)務(wù)所需資金缺口。
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，除了通過(guò)定增舒緩融資壓力外，保利發(fā)展還可能會(huì)加大利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)補(bǔ)充資本的力度。繼2021年分紅規(guī)模下降后，公司發(fā)布的未來(lái)三年（2023~2025年）股東回報(bào)計(jì)劃顯示，2023年派息率不低于25%、2024和2025年不低于20%。參考此前發(fā)布的《2015-2017年股東回報(bào)計(jì)劃》、《2021-2023年股東回報(bào)計(jì)劃》，未來(lái)三年的派息率顯著低于往年。
國(guó)資大股東股權(quán)被攤薄
在市場(chǎng)表現(xiàn)上，保利發(fā)展的年線收紅，延續(xù)了2019年以來(lái)的長(zhǎng)牛走勢(shì)，目前股價(jià)15.2元，總市值約1800億元。因此，從股權(quán)管理角度看，選擇股價(jià)高位時(shí)定增，顯然對(duì)大股東保利集團(tuán)的股權(quán)攤薄影響較小。
之所以如此，從國(guó)資監(jiān)管政策的角度，維持國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)格局的合理穩(wěn)定是國(guó)家相關(guān)部門(mén)的重要要求。2018年起實(shí)施的《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》提出，國(guó)家出資企業(yè)需要承擔(dān)如下職能，“國(guó)有控股股東所持上市公司股份公開(kāi)征集轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可交換公司債券及所控股上市公司發(fā)行證券，未導(dǎo)致其持股比例低于合理持股比例的事項(xiàng)”。該持股比例如何制定？《管理辦法》要求，國(guó)有控股股東的合理持股比例“由國(guó)家出資企業(yè)研究確定，并報(bào)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案”。
《管理辦法》正式向外透露了國(guó)資大股東對(duì)旗下上市公司的持股比例需達(dá)到一定要求，這是影響國(guó)資上市公司資本運(yùn)作的重要紅線。截至2022年三季度，保利南方集團(tuán)+保利集團(tuán)合計(jì)持有保利發(fā)展的股權(quán)比例為40.5%。盡管從年報(bào)還是其他公開(kāi)信息看，保利集團(tuán)測(cè)算和報(bào)送的對(duì)保利發(fā)展的“合理持股比例”還無(wú)法被外界知悉，但不管如何，公司選擇在股價(jià)高位時(shí)進(jìn)行增發(fā)，顯然有利于減小對(duì)保利集團(tuán)合理持股比例的影響。
具體來(lái)說(shuō)，此次融資方案定增8.2億股，保利集團(tuán)僅僅計(jì)劃認(rèn)購(gòu)其中不超過(guò)10億元，對(duì)應(yīng)股數(shù)不超過(guò)1億股，如此情況意味著，大多數(shù)定增股份將被其他投資者所認(rèn)購(gòu)。
在此前定增前，保利發(fā)展總股本為119.7億股，保利集團(tuán)合計(jì)持有上市公司股份約48.5億股，因此一旦定增實(shí)施后，保利集團(tuán)的總股本將增至約128億股，而保利集團(tuán)合計(jì)持有的保利發(fā)展股權(quán)也將被稀釋到38%~38.5%之間，相較于定增前的持股比例降幅有限。
定增前，泰康人壽派駐董事撤出董事會(huì)
是否會(huì)參與本次定增有懸念
保利發(fā)展的二股東是泰康人壽，前十大股東數(shù)據(jù)顯示，其3只保險(xiǎn)產(chǎn)品的總共持保利發(fā)展股權(quán)比例約6.2%，這意味著，即便泰康人壽全部認(rèn)購(gòu)此次定增的剩余股份，仍無(wú)法撼動(dòng)大股東保利集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)地位。
《紅周刊》注意到，在2022年12月底，高管邢怡因“個(gè)人身體原因”不再擔(dān)任保利發(fā)展的董事和戰(zhàn)略委員會(huì)委員。與大多數(shù)董事出身于保利不同，邢怡是泰康保險(xiǎn)集團(tuán)副總裁、泰康資產(chǎn)副總經(jīng)理兼首席投資官。在邢怡去職后，遞補(bǔ)董事陳育文又是保利集團(tuán)的老人。至此，現(xiàn)有董事中無(wú)一人來(lái)自泰康。
那么，這番人事變動(dòng)背后是否有所深意呢？特別是結(jié)合2021年以來(lái)泰康人壽“割肉”陽(yáng)光城等地產(chǎn)股，加之不久前惟一的董事退出，是否暗示泰康人壽以后對(duì)參與保利發(fā)展決策的程度有可能降低？總之，泰康人壽參與保利發(fā)展此次定增的意愿還有待觀察。
雖然此次定增完成后能有效緩解保利的資金壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，保利發(fā)展的杠桿率在優(yōu)質(zhì)房企中仍然較高，而定增后所帶來(lái)的大股東持股比例下降，若考慮到“國(guó)有控股股東的合理持股比例”規(guī)定，一定程度上可能會(huì)掣肘公司長(zhǎng)期股權(quán)融資空間。
保利發(fā)展是近期通過(guò)股權(quán)補(bǔ)充資本的多家房企中的縮影，福星股份、華發(fā)股份、嘉凱城、招商蛇口、金科股份等A股房企均有增發(fā)動(dòng)作。對(duì)房企再融資的后續(xù)進(jìn)展，本刊將繼續(xù)關(guān)注。
（本文已刊發(fā)于2月11日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）