沙鋼的如意算盤，究竟是怎么破的？
作者 | 張凱旌
編輯丨武麗娟
(資料圖)
來源 | 野馬財經
“送到嘴邊煮熟的鴨子”飛了，沙鋼集團一怒之下將復星告上法庭。
事情起源于復星對旗下資產的甩賣。2022年，復星欲變賣持股60%南鋼聯合的股權，沙鋼集團成為了第一個簽訂框架協議的“接盤方”，雙方還在今年3月進一步簽署《股權轉讓協議》，沙鋼集團不僅支付了80億元誠意金，還答應向復星產投提供10億元借款。南鋼聯合旗下有上市公司南鋼股份（600282.SH），其股東除了復星外還有持股40%的南鋼集團。
來源：天眼查
然而4月，中信集團旗下新冶鋼公司卻從斜側里殺出，截胡了這筆交易，方式是先由新冶鋼對南鋼集團進行增資，再由南鋼集團行使“優先購買權”，從復星手中買下南鋼聯合60%股權。
一石激起千層浪，沙鋼并不愿意將南鋼聯合拱手讓人，隨即起訴了復星。根據4月21日復星國際（0656.HK）的公告，沙鋼稱復星產投沒履行框架協議中的約定——將南鋼聯合11%股權質押給沙鋼集團，并對這11%的股權進行了凍結。
復星對此進行了強勢回應，稱沙鋼集團“罔顧基本事實與基本法律關系，濫用訴權”“缺乏基本的商業誠信”。措辭嚴厲的程度較為罕見，也表達了鮮明的立場：一是自己并沒違反框架協議約定，二是框架協議已被替代并終止，言下之意，沙鋼的起訴是立不住的。
但沙鋼集團手中也并非完全沒有籌碼。此前沙鋼支付誠意金時，復星已經將南鋼聯合49%的股份質押給了沙鋼。如果南鋼集團想獲得新冶鋼的增資，就必須先解除這部分的質押。
一筆收購牽扯四方勢力，且隨著交易深入火藥味越來越濃。目前誰占有了主動權？沙鋼又是怎么失去“煮熟的鴨子”的？
沙鋼訴復星，占理嗎？
事實上，沙鋼集團訴狀中提到的11%股權是本案的關鍵點之一。
按照沙鋼與復星最初的框架協議，簽約后沙鋼首先要支付80億元誠意金，復星則需先向沙鋼質押南京鋼聯49%股權，并在收到全額誠意金后，再“爭取”于10個工作日內，完成另外11%的股權質押。
但這11%的股權，并非復星自己說了算，2022年8月5日，復星產投曾將南鋼聯合11%股權質押給了南鋼集團。想要解質押，復星需要先過南鋼集團這關。
“財新”援引知情人士消息報道，盡管沙鋼此前多次催促，但復星都以“拖字訣”應對，稱“南鋼集團一直不配合”。長時間拉鋸無果后，11%股權又被作為先決條件，放入了今年3月復星與沙鋼新簽的股權轉讓協議中。
來源：沙鋼集團官網
上海明倫律師事務所律師王智斌指出，如果對同一事項有前后兩次約定，那么各方的意思表示以時間在后的約定為準。如果時間在后的約定是附條件的約定，在條件未成就時，各方不負有履行義務。
按照這個說法，復星與沙鋼后一次的股權轉讓協議已經形成了對框架協議的替代，且因為股權轉讓協議的條件沒達成，復星不負有將11%股權質押給沙鋼的義務。
與此同時，新簽協議中還提到，南鋼集團有對南京鋼聯股份的優先購買權，沙鋼若想成功達成交易，南鋼集團需要放棄這部分權利。
來源：復星國際公告
但南鋼集團最終選擇行使優先購買權，直接打亂了沙鋼原本的計劃。不過，南鋼集團行使權利的方式是否合規，則成了案件的另一個焦點。
一方面，沙鋼與復星的協議曾約定，若第三方企業收購南鋼聯合60%股權，復星需要賠付巨額違約金。沙鋼質疑，南鋼集團在增資之后，實控人已經變化，成為了“第三方”。
另一方面，優先購買權是指在股東對外轉讓股權時，其他股東不認可潛在受讓方，在同等條件下享有的權利。沙鋼質疑，南鋼集團的預付款時間更晚，支付賬戶還是復星的監管賬戶，與沙鋼直接轉至復星賬戶的誠意金有所不同，并非嚴格意義的同等條件。
對此王智斌表示，不管南鋼集團的股東如何變化，其在對外投資時，行使優先購買權的法律主體始終是唯一不變的，不能算是新的第三方。
而同等條件則存在一定解釋空間。有觀點認為，《公司法》并不要求同等條件“絕對等同”。如果復星要求南鋼集團行使優先購買權時完全復制沙鋼的條件，對任何一個理性的交易主體都是不可接受的。一個事實是，南鋼職代會是以絕對高票通過的行使優先權方案，而復星也沒有理由拒絕南鋼行使優先權，在這個條件的界定上，沙鋼同樣不占優勢。
王智斌認為，僅從有限的資料來看，沙鋼要從履行框架協議，完成質押的角度來訴訟難度很大。更好的方式或許是尋找復星執意賣給南鋼的漏洞，要求對方承擔違約責任。
而站在復星的角度來講，如果沙鋼不解除對南鋼聯合49%股權的質押，其也可申請質押無效。“復星可以主張框架協議的主債權已消滅，依據是自己已足額向沙鋼全額返還誠意金本息；或者說質押的時候不存在真實的債權債務關系，因為質押只是對未來履行的一個擔保，不是對債務債權的擔保，質押時還不存在債權債務的問題，所以質押本身的效力，也是存疑的。”王智斌表示。
南鋼緣何被截胡？
沙鋼集團從接近勝利淪為失勢的一方，轉折看似突然，但一切伏筆都隱藏在交易的過程中。
從收購協議的一些細節來看，沙鋼集團一直都對將南鋼收入囊中抱有高度的自信。
首先，沙鋼集團在未對南京鋼聯做盡職調查的情況下，就與復星簽署了初步框架協議，還同意兩日內向復星支付80億元誠意金。這樣“壕氣”的做法放眼所有大型的商業收購案都并不多見。
來源：南鋼股份公告
這份疏忽一定程度上拖延了沙鋼的節奏。因為南鋼股份剛剛于2022年初收購了萬盛股份（603010.SH），后者曾留下了被收購后36個月實控人不變的承諾，如果沙鋼此時入主等于打破承諾。
沙鋼好不容易等到證監會同意將萬盛股份剝離至復星高科，從而在不改變其實控人的情況下完成南鋼股份交易的折中方案，但在后續推進收購流程時又適逢“兩會”，交易再次被按下“暫停鍵”。而這些都給南鋼接觸中信爭取了時間。
其次，沙鋼集團對于協議文字的把控也給南鋼留下了可乘之機。復星最新的公告中提到，沙鋼集團在去年10月達成框架協議時，已經知曉復星手中11%股權被質押給了南鋼集團。即便如此，沙鋼還是允許合同中出現了“爭取”這類字樣。而在3月的正式協議中，沙鋼更是為南鋼留下了“優先購買權”的空當，直接讓南鋼集團完成了“曲線收購”。
據“財新”報道，沙鋼的“大意”可能跟復星掌門人郭廣昌有關。去年簽框架協議時，郭廣昌曾表態能說服小股東不行使優先購買權。而沙鋼自己也判斷，想讓南鋼集團在協議規定的一個月內拿出130多億元進行收購不太現實。
但沙鋼顯然低估了南鋼的行動力。而南鋼主動找到中信背后，也有充分的動機。
來源：騰訊公共圖庫
如果沙鋼成功控股，南京鋼聯就將從國企變為民企。更何況，沙鋼在業內以擅長規模擴張、追求極致成本著稱，近期正在主抓降本增效。據《經濟觀察報》，沙鋼的情況令南鋼部分人員感到壓力。
僅從薪資待遇來看，2022年沙鋼集團旗下沙鋼股份（002075.SZ）高管中，薪酬最高為80.3萬元；撫順特鋼（600399.SH）高管中，薪酬最高為284.37萬元，兩家公司所有高管均未持股。而南鋼股份高管中薪酬最高為339萬元的祝瑞榮，其還持有380萬股公司股票，其他多位高管也均有持股。
而人均薪酬方面，2022年南鋼股份、沙鋼股份和撫順特鋼則分別為25.82萬元、15.46萬元和13.81萬元。且在復星時代，南鋼擁有足夠自主權，沙鋼的到來可能讓這一情況也發生改變。
最后，從復星的角度來講，其之所以變賣南鋼，很大程度上是源于資金需求。在與沙鋼敲定框架協議前，復星2022年出售或減持資產的次數已超10次，累計套現金額超300億元。此外，復星還被評級機構標普將長期發行人信用評級和公司的有擔保高級無抵押債務發行評級從“BB”下調至“BB-”，展望負面，流動性評估為“稍有不足”。
在此背景下，能夠快速提供大量資金的沙鋼本是一個合適的交易對象。后續中信給出的交易籌碼基本與沙鋼等同，對復星而言，在獲取收益區別不大的情況下，越早拿到錢對公司越有利。
然而，也正因為資金問題，才讓復星在8月時就質押了南京鋼聯的股權。此外，萬盛股份原本有望在復星系鋰電產業鏈中扮演重要角色，但這起收購讓復星投資布局變得更為繁雜，多重資產的交織，反而在無形中延緩了復星變賣家產的速度。時至今日，事件的演化可能已經超出了復星能夠完全自主掌控的范圍。
你認為沙鋼還有逆轉的希望嗎？如何看待中信對南鋼的截胡？評論區聊聊吧！