猛獸財經獲悉，由于寶尊電商（BZUN）22Q4實現經銷/非經銷GMV分別同比-37.2%/+0.3%，營收25.5億元/YoY-19.5%，Non-GAAP凈利潤1.68億元/凈利率6.57%，在消費大盤情緒偏弱背景下，公司業績短期承壓。中信證券發布研報維持寶尊電商“買入”評級。
【資料圖】
中信證券預計隨著疫后消費景氣度逐漸回升，公司主業寶尊電商（BEC）業務有望重回增長，品牌管理業務（BBM）有望拓寬長期空間，建議持續關注核心業務修復趨勢及GAP扭虧進程。收入預測方面，綜合考慮公司商業模式調整階段對于收入確認帶來的拖累效應（-），以及GAP并表帶來的收入增厚（+），我們調整2023E~24E公司營收預測至103.0/108.4億元（前預測值為108.9/119.8億元），新增2025E營收預測為114.0億元。凈利潤預測方面，考慮到公司收購且并表的GAP業務目前仍處于虧損階段，或將拖累公司利潤表現，我們調整2023E~24E公司Non-GAAP凈利潤預測至0.96/2.60億元（前預測值為3.98/4.75億元），新增2025E凈利潤預測至3.76億元。我們從SOTP角度對公司進行估值，僅對主業利潤進行估值，暫不考慮虧損階段GAP業務價值。中信證券主要觀點如下：
業務表現：短期增長承壓，轉型持續推進。GMV維度，22Q4公司GMV 255.6億元/YoY-1.7%，其中經銷/非經銷分別為8.7/246.9億元，YoY-37.2%/+0.3%。疫情影響疊加公司戰略轉型，短期業績承壓。盈利維度，22Q4公司營收25.5億元/YoY-19.5%（彭博一致預期27.1億元），其中經銷/服務收入分別為7.7/17.8億元，YoY-37.2%/-8.3%。商業模型調整趨勢下，22Q4服務收入占總收入比重69.7%/YoY+8.5pcts。
盈利能力：商品毛利率同步改善，服務貨幣化率環比穩定。毛利率端，我們測算22Q4經銷毛利率16.7%/YoY+1.6pcts，服務貨幣化率7.2%/YoY-0.7pct。費用率端，22Q4收入口徑下期間費用率69.7%/YoY+2.4pcts；GMV口徑下期間費用率6.9%/YoY-1.1pct，其中履約/銷售費用率分別同比-0.6/-0.3pct，GMV口徑成本優化持續推進。凈利率端，22Q4公司實現Non-GAAP凈利潤1.68億元（彭博一致預期1.85億元），對應凈利率6.57%/YoY+3.8pcts。
品類表現：家電等品類短期承壓，快消、奢侈品表現亮眼。22Q4公司電商運營（經銷+服務）收入12.9億元/YoY-26.8%，考慮到22Q4整體消費大盤較弱，疊加公司產品結構及商業模式調整，各品類表現分化明顯。典型品類中，1）服裝配飾服務收入3.67億元/YoY+0.8%，其中奢侈品同比+26.8%，部分抵消其他子品類降幅；2）家電經銷收入3.87億元/YoY-37.0%；3）美妝護膚經銷收入0.93億元/YoY-23.9%；4）快消品經銷收入0.81億元/YoY+30.4%。
渠道占比：非天貓渠道GMV占比長期有望提升。22Q4天貓外渠道GMV占比29.8%（YoY+3.7pcts，QoQ-1.3pcts），考慮到部分頭部天貓店鋪的銷售對GMV影響較大，短期內天貓渠道占比或有波動，但是考慮到抖音GMV占大盤份額提升、京東POP生態發力，公司或將順應流量分布趨勢，非天貓渠道GMV占比有望逐步提升。根據公司2022Q4業績交流會，截至2022年底公司與超過400個品牌進行合作（vs 22Q3362個），其中42%的品牌與寶尊在個多渠道進行合作。
新業務：重點關注品牌管理業務下未來三年GAP重回增長與扭虧進程。2022年11月寶尊宣布將以4,000萬美元收購GAP大中華區業務，并以此展開“品牌管理”業務線布局。2023年1月收購完成，GAP將從2023年開始正式并表。我們判斷目前寶尊仍處于虧損狀態，且預計2023年營運虧損約2.5億元。根據公司2022Q4業績交流會，寶尊將從科技、物流和電商運營三個維度深入改造GAP，加速扭轉品牌表現并建立可復用的供應鏈體系。考慮到寶尊長期以來處在品牌運營及消費者洞察一線，我們對其賦能GAP保持積極關注，但考慮到GAP目前虧損體量較高，或對于公司短期業績造成拖累。
風險因素：消費意愿復蘇節奏不及預期；電商及代運營行業競爭超預期；公司的品牌管理業務開展不及預期；GAP收入增長及扭虧進度不及預期；公司在抖音等新渠道業務開展進度不及預期；公司在3C電器等品類的GMV改善情況不及預期。
詳細和完整版研究報告，以及其他公司和其他行業的完整版研究報告，請登錄猛獸財經網站，并進入【港美股研究報告】—【港股公司研究報告】板塊了解。
猛獸財經致力于讓每一個不甘心的青年人學會港美股投資，體驗在世界上最成熟最合規的市場里做世界頭號公司股東的樂趣和刺激。讓每一個青年人有尊嚴、平等通過港美股投資獲得自由。
我們像猛獸一樣關注著全球洶涌澎湃的美股、港股、創投等資本市場，并且為投資人和初創企業、上市公司、金融機構提供專業的財經資訊、港美股研究分析、金融圈社交、品牌營銷、會議定制服務、財務顧問（FA）服務、IPO咨詢、海外營銷、財經公關、港美股投資者關系維護等服務，歡迎需要以上服務的朋友聯系我們。猛獸財經旗下還運營著一款基于地理位置的陌生人金融社交平臺：金錢世界社區。