紅周刊 本刊特約 | 倪文濤
創新藥的主要利空因素都在發生積極的變化，在市場傳言帶來的暴跌恐慌之時，有自主研發能力的優質創新藥公司股價將率先迎來復蘇。
(資料圖片)
近日創新藥公司股價接連出現大幅度下跌，其中不乏市場上關注度高的明星公司。例如：港股上市的創新藥公司康寧杰瑞制藥、康方生物、康諾亞以及A股上市的貝達藥業等。5月17日，康方生物當日下跌超10%，市場傳言其商業化團隊離職率高，人員不穩定。5月25日，康寧杰瑞生物3日內累計下跌超30%，主要原因是其核心管線其PD-L1/CTLA-4雙抗KN046臨床III期的總生存期暫未達到統計學顯著差異的傳言。5月29日，康諾亞當日下跌超過20%，傳言其核心管線CM310特應性皮炎適應癥上市申請需補充更多數據。5月30日，貝達藥業當日下跌近20%，主要原因是其三代EGFR-TKI貝福替尼審批不順的傳言。
拉長時間線就會發現，以上四家并不是股價跌幅最大的創新藥公司。今年以來創新藥公司在二級市場的頹勢格外明顯，筆者認為既有宏觀、政策因素，也有公司自身原因，而一些“傳言”加速了股價暴跌，但投資機會也在伴隨恐慌悄然來臨。
創新藥行業具有“四高”特征
宏觀周期與創新藥股價高度關聯
創新藥行業和一般傳統行業不同。創新藥的開發是一件長期且風險很高的工作，而且研發階段創新藥公司基本沒有收入，研發投入嚴重依賴外部融資，不過一旦產品商業化成功會有很好的收益。
在傳統Me-too模式下，大家似乎很少看到失敗的項目，但在越來越多的藥企涉足創新藥開發的歷史進程下，項目的不確定性概率大增。以美股為例，美國創新藥公司也會因產品的臨床入組、數據披露和上市申報等單日暴漲幾倍或者暴跌90%。因此，創新藥行業整體呈現出高風險、高投入、高收益和高波動的特點。
眾所周知，2022年3月美聯儲正式加息，本輪累計加息500個基點。雖然市場一直呼吁暫停加息，但目前仍沒有停止，市場預計美聯儲將在6月再加息一次（也有觀點認為將暫停加息），這將意味著美聯儲連續第11次加息。不僅如此，市場還預計美聯儲今年可能不會降息。與美聯儲加息時間表對應的是，2022年以來創新藥行業迎來寒冬，一級市場創新藥公司融資極度困難，二級市場創新藥公司股價大幅下跌，創新藥公司現金儲備大幅減少。
創新藥的股價表現與加息和降息等宏觀因素呈現高度相關性，常常在公司或行業基本面沒有太大變化的情況下，股價卻會發生大幅度的漲跌。
由于創新藥公司和傳統醫藥公司的發展路徑、現金流量結構不同，導致在投資時兩者的估值體系也有較大差異。傳統醫藥公司有收入和利潤以及穩定的短期現金流，而創新藥公司的估值更多依賴遠期現金流的折現。由于遠期現金流折現受到貼現率影響更加明顯，導致降息周期內創新藥公司股價表現更好，而加息周期內傳統醫藥公司股價表現更好。因此，降息導致貼現率下降，創新藥公司有顯著的超額收益；加息導致貼現率上升，創新藥公司表現低迷。由于港股是離岸市場，海外投資者占比高，在港股上市的創新藥公司股價受到美聯儲的貨幣政策影響更加明顯。疊加傳導效應，間接影響A股部分創新藥龍頭公司。
醫保談判影響創新藥產品定價
創新藥公司自主研發能力依然是關鍵
漲價提振股價，近期片仔癀提價股價大漲就是最新實證，而創新藥卻在降價，但降價并未帶來銷售放量。據中國醫藥創新促進會統計，2018年至2022年上市的國產1類新藥，已有14個在醫保準入續約和新增適應癥過程中至少降價兩次，累計降幅達70%-90%。2022年6月，國家醫保局發布《國家醫保目錄談判藥品續約規則》，其中，續約藥品和新增適應癥藥品需在之前合約價基礎上有可能再降一定比例，降幅最高可達25%。這讓創新藥公司估值體系受到影響。
創新藥的每個適應癥都要逐個做臨床試驗，而單個適應癥的全球多中心實驗耗資需要3億至5億美元。一方面創新藥公司投入越多，單價越低，使得對創新藥公司未來的發展抹上一層陰影；另一方面，由于過去兩年新藥審批的寬松、醫保局對新藥殺價的兇狠，使得市場上出現了非常明顯的劣幣驅逐良幣的現象，就是一些傳統高價仿制藥降價后替代性的利益品種在市場上大賣特賣，而一些真正具有臨床價值的產品被壓價后反而壓力巨大，使得國內頭部的創新藥公司過去一年多的創新藥銷售放量困難重重。創新藥銷售放量進度放緩使得創新藥公司估值大幅度縮水。
此外，中國創新藥公司產品研發失敗，臨床數據讀出延遲，產品海外權益被退回等問題也成為創新藥板塊股價低迷的直接原因（見附表）。以百奧泰為例，作為科創板上市公司、港股擬上市公司，其ADC創新藥為當下熱門的抗腫瘤藥物之一。相比常規腫瘤藥物，ADC藥物結構較為特殊（一種通過連接子，將小分子藥物和抗體藥物結合在一起的復合體），特殊的結構讓ADC藥物既有抗體的高靶向性，又有化學藥物的強殺傷力，不僅極大提高了療效，同時也降低了毒性反應，藥物前景無限?？蛇z憾的是百奧泰的ADC管線全軍覆沒。
創新藥產品出海失敗，導致產品海外權益合作被終止。值得關注的是，終止授權的數量從2021年下半年開始明顯增多。創新藥BD業務的前幾年授權交易數量持續走高，2022年以來正好是第一批交易項目接受市場檢驗的階段。交易項目基數大，終止授權的數量也不少。其中信達生物有兩款產品遭退貨，一款是與禮來合作研發的PD-1抑制劑信迪利單抗，另一款是授權給Coherus的貝伐珠單抗生物類似藥。諾誠健華的BTK奧布替尼在中國以外區域的部分自身免疫性疾病的獨家權利遭遇渤健退回。
同時創新藥產品還存在臨床數據延遲讀出，產品延遲上市等。其中康寧杰瑞的KN046的PD-L1/CTLA-4雙抗近期未能成功完成揭盲。隨著PD1/L1產品在多種適應癥上持續攻城拔寨，留給PD1/L1雙抗組合投機的適應癥也在快速減少。以后類似KN046境遇的產品會越來越多。對于創新藥公司的雙抗產品而言，在研發的時間上與PD-1相比沒有先發的優勢，商業化的能力又不及大藥企。如果產品又沒有能力與K藥做頭對頭，即使成功上市最終也沒有商業化的價值。
別人恐懼我貪婪
優質創新藥公司率先迎來復蘇
筆者認為，過去兩年創新藥行業股價大幅下跌是三重因素疊加導致的，分別是宏觀因素、政策因素、公司自身因素的影響，但目前已經看到或即將看到積極的變化。
首先，雖然美國通脹數據仍然高于美聯儲2%的目標利率，不過美國中小銀行的風險暴露、美國債務上限等問題出現，美國本輪加息即將進入尾聲；其次，今年的醫保談判雖然延后，但預計相對溫和的降價將會對后續創新藥的增長帶來更穩定的預期；再次，優質創新藥公司核心產品商業化放量、出海打開估值空間。例如：康方生物聚焦腫瘤自免代謝治療領域，多款核心雙抗處于已上市或處在即將上市階段，其中核心產品依沃西單抗AK112達成50億美元交易金額（首付5億美元）的對外合作授權也給創新藥行業增強了出海的信心?？抵Z亞專注于過敏性疾病，核心產品競爭格局良好，未來兩年將迎來多項關鍵里程碑事件以及邁入商業化階段。其核心產品CM310進度領先其他國產產品，是目前惟一處于臨床Ⅲ期的國產IL-4Rα靶向藥，CM310治療中重度特應性皮炎（AD）的III期確證性臨床研究，已完成揭盲及初步統計分析，主要研究終點均成功達到。
因此，創新藥的主要利空因素都在發生積極的變化，巴菲特曾有投資名言“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”，在市場傳言帶來的暴跌恐慌之時，有自主研發能力的優質創新藥公司股價將率先迎來復蘇。
（本文已刊發于6月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）