“鄭州王”正商業績持續虧損，流動性承壓，處境愈發艱難。
01
交換要約
(資料圖)
8月29日，正商實業（00185.HK）公告稱，其尚未償還的2023年到期12.5厘優先票據將展開交換要約。
美元債交換要約公告
公告稱，正商集團就身處美國境外的非美國籍人士所持有的現有票據展開交換要約，交換要約乃按照交換要約備忘錄所載的條款并在其條件規限下作出。
據公開資料，上述美元債發行于2021年，當前余額2億美元，票息12.5%，應于2023年9月13日到期。
《小債看市》統計，目前正商實業存續美元債2只，存續規模3.6億美元，票息均為12.5%，融資成本高企。
存續美元債
2022年6月，穆迪將正商集團有限公司（以下簡稱“正商集團”）的企業家族評級（CFR）從B2下調至B3，展望維持“負面”；同時將正商實業發行、正商集團提供擔保的高級無抵押債券評級從“B3”下調至“Caa1”。
穆迪認為，在合同銷售額及現金流下滑、再融資需求上升的合力作用下，正商集團的流動性將在未來6-12個月內趨弱。
在行業融資趨緊情況下，正商再融資風險有所增加、流動性持續惡化。
在境內債方面，主要由正商集團的地產板塊開發主體河南宏光正商置業有限公司（以下簡稱“宏光正商”）發行，目前已無存續債券。
近年來，隨著銷售疲軟、業績虧損，“河南房企一哥”、“鄭州王”正商現金流和流動性承壓，處境愈發艱難。
02
流動性枯竭
據官網介紹，正商集團1995年創立于鄭州，主營業務包括房地產開發、實業兩大部分，是集房地產開發、物業管理、工程建設、酒店管理、醫院管理、精細化工、教育、投資和信托基金管理于一體的跨國企業集團。
“正商系”旗下擁有港股上市公司正商實業和興業物聯（09916.HK），A股上市公司贊宇科技（002637.SZ）以及紐交所上市公司（GMRE.NYSE），是鄭州銀行（06196.HK、002936.SZ）大股東。
正商集團官網
從股權結構看，正商集團為正商實業和宏光正商的股東，公司實際控制人為張敬國家族。
股權結構圖
近年來，正商集團逐步將房地產重心轉移至正商實業，主要負責新承接的招拍掛及部分舊改項目，而宏光正商則開發現有的項目及未退出的部分城改項目。
2022年，正商實業實現物業銷售收入95.92億元，同比減少28%；結轉物業總建面為95萬平米，同比減少13.64%。
2023年上半年，正商集團實現21.86億元的銷售額，以及22.06萬㎡的銷售面積。
從正商集團披露的合約銷售數據以及克而瑞監測數據來看，公司銷售規模過去3年持續減少，企業的結轉收入勢必會受到影響。
土儲方面，2022年正商實業僅在河南登封新增了1個項目，新增土儲總建面7.57萬平米，總價為1.68億元。
受流動性問題影響，正商實業拿地幾乎暫停。
截至2022年底，正商實業擁有總土儲約990萬平方米，可以滿足企業未來3-4年的開發需求。
但是從存貨結構來看，正商實業已竣工物業的價值占比由2021年的15.88%提升至19.38%；未開發的土儲占比不到40%，未來可能會面臨一定的存貨去化壓力。
業績方面，2022年正商實業實現營業收入96.57億元，同比減少28.1%；凈利潤出現29.43億元的巨額虧損。
歸母凈利潤
近日，正商實業發布盈利預警，2023年上半年預期錄得凈虧損3.5億元至4.5億元，業績繼續虧損。
從盈利能力看，2022年正商實業毛利率下滑至8.56%，凈利率為-30.47%。
毛利率水平
截至2022年末，正商實業總資產為615.44億元，總負債562.24億元，凈資產53.2億元，資產負債率91.36%。
近年來，正商實業財務杠桿水平較高，高于行業平均水平，存在較大杠桿風險。
資產負債率
從“三道紅線”看，2022年正商實業的凈負債率為119.27%，非受限現金短債比為0.04，剔除預收賬款的資產負債率為82.39%，踩中了全部紅線，仍然處于紅檔。
《小債看市》分析債務結構發現，正商實業主要以流動負債為主，占總債務的93%，債務結構不合理。
截至2022年末，正商實業流動負債有523.37億元，主要為其他流動負債，其一年內到期的短期負債有119.37億元。
相較于短債壓力，正商實業流動性緊張，其賬上現金及現金等價物僅有4.88億元，公司面臨短期償債壓力較大。
此外，正商實業還有非流動負債38.87億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有35.06億元。
整體來看，正商實業剛性債務總規模有154.43億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務比為27%。
有息負債高企，正商實業支付股利、利息產生的現金流出大增，不僅造成融資惡化，還對公司利潤形成較大侵蝕。
從融資渠道看，坐擁四家上市公司，“正商系”融資渠道多元，其中正商實業主要通過股權和債券融資。
值得注意的是，2020年以來正商實業籌資性現金流凈額由凈流入轉為凈流出狀態，其外部融資環境持續惡化，再融資壓力較大。
籌資性現金流
總得來看，正商實業銷售疲軟，業績持續虧損，對債務和利息的保障程度下降；債務負擔較重，短期資金流動性異常緊張；籌資性現金流持續凈流出，融資環境惡化。
03
“鄭州一哥”
1979年，張敬國考入鄭州大學物理系無線電專業，畢業后被分配到省直部門供職，1995年離開體制開始創業。
一開始，張敬國創立了河南興業房地產開發有限公司，隨后與人合作開發出興聯公寓。
1998年，在房地產掘到金的張敬國又創立了正商置業，著手開發建設鄭州北區大盤北云鶴花園，開啟鄭州北區高檔住宅的先河。
正商集團董事長張敬國
隨后，金色港灣、四月天、綠島港灣等項目相繼在鄭州落地建成，正商開始逐漸坐穩“鄭州一哥”的位置。
2010年，正商集團提出走出鄭州戰略，隨后進軍海南，其擴張的步伐也曾一度到達山東青島等地。
然而不久，正商集團的區域擴張戰略放緩腳步，直到2017年才重新開啟區域擴張。
2018年，正商集團銷售509.7億元，正式踏入500億俱樂部行列，成為中小型房企的典型代表。
在此期間，張敬國開始施展財技，推動旗下公司登陸資本市場。
2015年，正商集團以7.31億港元收購香港恒輝股份，后改名為正商實業，成功借殼港股上市。
一年后，正商旗下醫療公司GMRE在紐交所敲鐘上市，進入美國資本市場；2018年入主深交所A股上市公司贊宇科技，成為實際控制人；2021年3月旗下興業物聯正式在港交所掛牌上市。
目前，“正商系”已形成坐擁四家上市公司的龐大商業版圖，其幾乎成為鄭州本土企業中，融資渠道最多的房企之一。
但是，近年來關于正商各大樓盤項目業主維權現象層出不窮，正商也多次被列為失信人名單，公司法人代表被限制高消，更為嚴重的是其資本擴張、負債率攀升的后遺癥開始顯現。
在房地產寒冬之下，正商業績和流動性承壓，處境愈發艱難。