從LP的角度看，盡調(diào)應(yīng)該怎么做?
編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)溯元育新（ID：EnvolveGroup），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
【資料圖】
從1994年到2010年，美國(guó)最好的一部分buyout fund平均收益率比S&P 500公司的同期投資收益高出79%。
與此同時(shí)，有些LP一直選擇處于third quartile的基金，他們?cè)谒侥碱I(lǐng)域的portfolio只能帶來(lái)5%的回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)填補(bǔ)不了LP因?yàn)榱鲃?dòng)性不足產(chǎn)生的資金空洞。
正確地選擇高回報(bào)的基金非常重要。說(shuō)起來(lái)很簡(jiǎn)單，但實(shí)際上在眾多的GP中選擇真正優(yōu)秀的GP是一個(gè)相當(dāng)艱巨的任務(wù)。
僅僅在buyout fund這一塊，時(shí)至今日，全球市場(chǎng)上就有幾百上千只基金，而且每一只基金的表現(xiàn)和之前每個(gè)vintage year相比，都有很大的差值，也很分散。在亂花漸欲迷人眼的基金池里，LP能不能選到真正優(yōu)秀的基金似乎更取決于運(yùn)氣。
雖然有運(yùn)氣的成分在，但如果基金的后續(xù)業(yè)績(jī)能一直維持穩(wěn)定，一時(shí)的回報(bào)戰(zhàn)績(jī)其實(shí)沒(méi)有那么重要。比如說(shuō)，如果一只處于first quartile或者second quartile的基金能帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)率，和一只目前在first quartile的基金相比，它可能是更好的選擇。
然而，至少對(duì)buyout fund而言，過(guò)去的二十年，基金回報(bào)的表現(xiàn)似乎沒(méi)那么一致了。而且即使回報(bào)看起來(lái)是持續(xù)一致的，也可能只是個(gè)假象。因?yàn)樗鼈兛赡苁怯赏患褿P管理的連續(xù)基金，所以有一些部分是重疊的。
這種重疊意味著，兩個(gè)連續(xù)的基金都被類似的市場(chǎng)條件制約著。
此外，如果之前的基金還處于上一個(gè)投資模式，當(dāng)它的業(yè)績(jī)被重大的不確定事件影響之后，GP往往會(huì)重新調(diào)整策略，一直持續(xù)的基金回報(bào)也會(huì)隨之消弭。
即使持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)不是假象，如果LP將盡調(diào)范圍聚焦到GP之前基金的業(yè)績(jī)上，是明智的策略嗎？
并不是。因?yàn)槿绻鸏P只關(guān)注GP過(guò)去基金的業(yè)績(jī)，無(wú)法區(qū)分GP是真正對(duì)投資有真知灼見(jiàn)，還是只是純粹撞了大運(yùn)。
在全球近萬(wàn)家投資機(jī)構(gòu)中有許多這樣的先例，它們?cè)?jīng)的輝煌因?yàn)閼?zhàn)略轉(zhuǎn)變、核心人員離職或者投資環(huán)境的意外變化等原因，最終成為了曇花一現(xiàn)。
這說(shuō)明了什么？如果盡調(diào)只關(guān)注GP過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，最后的結(jié)果既沒(méi)有足夠的縱深，也沒(méi)有足夠的廣度。
另外，做盡調(diào)的人和過(guò)程也是相當(dāng)重要的一環(huán)，不可或缺的還有很多因素，包括GP的投資策略，以及在時(shí)間更迭之后，GP能不能一直堅(jiān)守自己的策略。
除了這些，LP盡調(diào)GP還需要考慮這樣幾個(gè)因素：
GP在特定行業(yè)的專業(yè)度
GP的投資標(biāo)的和策略能網(wǎng)羅住多少市場(chǎng)
和其他GP相比的優(yōu)勢(shì)
每一次deal是怎么得來(lái)的
GP的整個(gè)團(tuán)隊(duì)能不能聚在一起做大事
對(duì)遲暮的GP來(lái)說(shuō)，之后繼任的規(guī)劃是否詳實(shí)
團(tuán)隊(duì)和公司內(nèi)部是怎么分錢的
還有一些基本架構(gòu)上的因素，比如通過(guò)適當(dāng)?shù)墓芾斫Y(jié)構(gòu)去調(diào)整利益的分配，和社會(huì)責(zé)任或者政策相關(guān)的內(nèi)容，有沒(méi)有實(shí)施嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。
雖然這些道理都顯而易見(jiàn)，但每個(gè)LP的盡調(diào)過(guò)程卻有很大差異。這一點(diǎn)會(huì)反映在他們獲得的回報(bào)上，盡調(diào)過(guò)程的差異也會(huì)影響LP的回報(bào)。
那么，盡調(diào)的差異在多大程度上是由于GP的投資技能而不是運(yùn)氣造成的？
為了找到這個(gè)問(wèn)題的答案，我們模擬了一個(gè)投資回報(bào)的分布，其中所有表現(xiàn)的差異都說(shuō)明了隨機(jī)性和運(yùn)氣，然后把這個(gè)回報(bào)的分布和LP portfolio的實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行比較，結(jié)果是投資的技能對(duì)績(jī)效有舉足輕重的影響。
重要的是，就時(shí)間段和投資人類型（例如捐贈(zèng)基金、家辦、養(yǎng)老基金或保險(xiǎn)公司）而言，這些結(jié)果在各種情況都適用。所以相比運(yùn)氣，投資技能更勝一籌。
但是精湛的投資技能并不多見(jiàn)。
對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，盡職調(diào)查是獲得可觀回報(bào)的第一個(gè)過(guò)濾器。
所以，從LP的角度看，盡調(diào)應(yīng)該怎么做？可以從3個(gè)方面考慮。
1.先看看GP怎么做投資
LP評(píng)估GP的起點(diǎn)，是看看GP怎么構(gòu)建portfolio。可以問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是，GP能不能一直拿得出來(lái)一定的check size，維持他們?cè)谀繕?biāo)公司里的所有權(quán)？
基金規(guī)模在一定程度上決定了GP的投資策略。預(yù)先意識(shí)到這一點(diǎn)的GP應(yīng)該都懂，自己能開(kāi)出的check size，和在所投公司里占的所有權(quán)百分比是如何左右最終回報(bào)的。
因此，LP要問(wèn)的后續(xù)問(wèn)題是，GP是否有信心在portfolio里領(lǐng)投，而且把對(duì)一些公司的所有權(quán)牢牢攥在手心。
還要問(wèn)的問(wèn)題是，如果基金被超額認(rèn)購(gòu)，投資策略是否會(huì)改變。在種子階段，這個(gè)問(wèn)題比其他任何階段都更為真實(shí)，對(duì)規(guī)模在2500-7500萬(wàn)美元的基金來(lái)說(shuō)尤其重要。
除了構(gòu)建portfolio之外，LP還想知道GP能不能實(shí)打?qū)嵉孬@得一些最佳投資機(jī)會(huì)。換句話說(shuō)，GP是否能帶來(lái)不錯(cuò)的deal flow。
如果沒(méi)有良好的業(yè)績(jī)記錄，GP的背景和人脈也能揭示答案。先前的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)知識(shí)、深厚的人脈，或者是不是從業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)單飛出來(lái)自己做的，這些都是GP未來(lái)deal flow的信號(hào)。
和新GP不同，對(duì)于可能籌集第三或第四只基金的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，至少也會(huì)有一些可以定性評(píng)估的業(yè)績(jī)記錄了。比如，投資策略貫徹得怎么樣？或者，如果基金規(guī)模突然有不正常的增長(zhǎng)，代表了GP可能突然駛向了未知的境地，這也是一個(gè)警告的預(yù)兆。
基金規(guī)模連續(xù)增長(zhǎng)很不錯(cuò)，如果它讓GP能圍繞portfolio構(gòu)建更完善的策略，那就更好了。但即便是處于爬升的階段，LP也應(yīng)該關(guān)注GP做投資的變化，以及投資風(fēng)格有沒(méi)有轉(zhuǎn)變。
最后，LP還可以關(guān)注GP有沒(méi)有制定和董事會(huì)相關(guān)的策略，有沒(méi)有擴(kuò)充參與未來(lái)投資輪次的可能性，或者有沒(méi)有在公司大規(guī)模擴(kuò)張時(shí)保護(hù)股東的利益和價(jià)值。
2.再看看GP是什么樣的對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，評(píng)估GP的時(shí)候，人無(wú)疑是最重要的組成部分。投資早期風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要是一項(xiàng)專注于“人”的業(yè)務(wù)。對(duì)于還沒(méi)有重要業(yè)績(jī)記錄的新GP而言，情況更是如此，這個(gè)時(shí)候最好的評(píng)估衡量標(biāo)準(zhǔn)，就是觀察GP這個(gè)人。
首先可以看看，這家投資機(jī)構(gòu)是由一個(gè)GP還是由多個(gè)GP在管。盡管微型VC在市場(chǎng)上開(kāi)拓了一片新天地，情況不似往昔，但大部分機(jī)構(gòu)LP還是更想和有多個(gè)GP的機(jī)構(gòu)合作。
擁有多個(gè)GP的機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低個(gè)人GP會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但它也會(huì)帶來(lái)各種各樣的問(wèn)題，比如合伙關(guān)系破裂，或者被平庸的GP拖累整個(gè)機(jī)構(gòu)的額外風(fēng)險(xiǎn)。LP在盡調(diào)一家投資機(jī)構(gòu)時(shí)，除了了解每個(gè)GP做的怎么樣，還得看看GP之間的關(guān)系。
除了評(píng)估GP，幾乎每個(gè)盡調(diào)過(guò)程都會(huì)涉及其他LP、創(chuàng)始人，以及GP曾經(jīng)合作伙伴的反饋。對(duì)于有一些投資記錄的GP來(lái)說(shuō)，他們投的創(chuàng)始人會(huì)是LP一個(gè)很好的坐標(biāo)系。
LP在盡調(diào)的過(guò)程中，可以問(wèn)問(wèn)成功和失敗的創(chuàng)始人為什么選擇某個(gè)GP，然后和GP所說(shuō)的主張做個(gè)比較。
3.最后看看GP現(xiàn)在管著的錢未來(lái)會(huì)流向哪里這里就涉及到了GP已經(jīng)募到的資金。在評(píng)估先前的資金來(lái)源，以及誰(shuí)可能共同投資相關(guān)基金時(shí)，LP需要想明白一些問(wèn)題：
GP籌到的錢主要來(lái)自機(jī)構(gòu)，還是高凈值個(gè)人，或者各種模式都有？
其他LP擁有多少基金？
投了這只基金的LP，資產(chǎn)有沒(méi)有逐步增長(zhǎng)？
GP是否通過(guò)基金的表現(xiàn)留住了他們的LP，或者吸引了新的LP出資？
有沒(méi)有一直跟投這家機(jī)構(gòu)、已經(jīng)完成了全部出資的LP？
充分了解現(xiàn)有LP大致的情況，弄清楚GP其他資金來(lái)源的規(guī)模和持續(xù)程度，能初步勾勒出GP的未來(lái)畫像。
LP還希望了解后續(xù)資金的募資節(jié)奏。如果GP計(jì)劃在交割之前的基金兩年后再募一輪資金，LP就可以有的放矢，在J形曲線的低谷附近額外做一些出資。
當(dāng)然，募資節(jié)奏可能會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和私募行業(yè)的趨勢(shì)而擺動(dòng)。此外，GP是否希望在不久的將來(lái)改動(dòng)自己的LP構(gòu)成，或者增加基金規(guī)模？GP圍繞這些決定制定的任何計(jì)劃，都值得LP考慮。
最后，LP還可以問(wèn)一些投資機(jī)制的問(wèn)題，GP想以什么速度回本？在以前的基金里是怎么給LP分紅的？愿不愿意把S基金交易作為提供流動(dòng)性的一種方式？
問(wèn)出適當(dāng)?shù)膯?wèn)題，可以完善LP對(duì)GP資金的評(píng)估，也讓LP和GP對(duì)齊對(duì)彼此的期望。想要篩選合適的優(yōu)秀GP，也需要和經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人才合作，提供充分的盡調(diào)資源，進(jìn)行一套有章法的系統(tǒng)性投資流程。
風(fēng)投是現(xiàn)代的史詩(shī)。我們記錄風(fēng)投歷史上星辰的起落，記載那些有紀(jì)律，有決心的基金獲取的豐厚回報(bào)，也讓大家看到那些管不好人、管不住錢的基金的黯然離場(chǎng)。