《金證研》南方資本中心 遠風/作者 易溪 南江/風控
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盛年不重來，一日難再晨。彼時年僅16歲的張建運，已經離開家鄉開始他的闖蕩江湖人生。20歲，張建運來到沈陽創業。到了2005年，張建運與其四弟張明春共同創立了沈陽來金汽車零部件股份有限公司（以下簡稱“來金股份”）。
時過境遷，張建運與張明春兩兄弟因經營理念不同，2008年3月分道揚鑣，并進行資產分割。“分家”背后，張明春控制的企業與來金股份存在相似業務，且兩者供應商和客戶重疊。此外，來金股份稱，資產分割不涉及研發人員及專利技術轉移。而后，來金股份研發人員或先后“跳槽”至張明春控制的企業，不僅如此，2019年，雙方或不避嫌共同研發，獨立性迎拷問。
另一方面，2018-2020年，國內汽車行業遇冷，來金股份營收仍保持增長，但其凈利潤難掩下滑窘境。不僅如此，來金股份超千萬元采購額背后，合作的供應商或缺乏交易能力。
一、 行業遇冷而營收逆勢增長，收現比與凈現比多年少于1
汽車產業是國民經濟的戰略性、支柱性產業，是衡量一個國家制造業綜合實力的指標。2018-2020年，國內汽車行業景氣度整體下行，來金股份的營收逆勢保持增長。此外，其毛利率先上升而后下降，異于同行業可比公司均值的逐年下降趨勢。同時，來金股份2018-2020年的收現比和凈現比均小于1。
1.1 2018-2020年，國內汽車產銷量連續三年下滑
據工業和信息化部裝備工業發展中心發布的《中國汽車產業發展年報（2021）》及公開信息，2016-2021年，國內汽車產量總計分別為2,686.83萬輛、2,779.91萬輛、2,606.12萬輛、2,425.24萬輛、2,393.4萬輛、2,608.2萬輛，同期汽車銷量分別為2,802.82萬輛、2,887.89萬輛、2,808.06萬輛、2,576.87萬輛、2,531.11萬輛、2,627.5萬輛。
據《金證研》南方資本中心測算，2017-2021年，國內汽車產量同比增長率分別為3.46%、-6.25%、-6.95%、-1.31%、8.97%，汽車銷量同比增長率分別為3.04%、-2.76%、-8.23%、-1.78%、3.81%。
可見，國內汽車產銷量自2018年起逐年下降，增速已連續三年為負值，直至2021年才略有回升。
在2018-2020年國內汽車產銷量下滑的趨勢下，來金股份的業績“逆勢”而上。
1.2?主營汽車零部件下游為整車制造業，超九成主營業務收入來自內銷
據來金股份簽署日期為2021年11月26日的招股書（以下簡稱“招股書”），來金股份主要從事汽車沖壓及焊接零部件和沖壓模具的研發、生產和銷售，產品主要為汽車沖壓件、焊接件和模具三大類。
汽車零部件行業的下游行業為整車制造業，下游終端為汽車消費市場。
2018-2020年及2021年1-6月，來金股份主營業務收入銷售區域包括東北地區、華北地區、國內其他地區、出口，其中出口占比分別為0.24%、0.26%、0.53%、1.54%。
換言之，來金股份主營業務收入超過九成為內銷。
1.3 2019-2020年營業收入增長，2020年凈利潤增速告負
據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，來金股份的營業收入分別為12.4億元、13.15億元、14.64億元、7.27億元，凈利潤分別為1.01億元、1.46億元、1.25億元、0.46億元。
據《金證研》南方資本中心計算，2019-2020年，來金股份的營業收入分別同比增長6.01%、11.39%，其凈利潤分別同比增長44.11%、-14.42%。
在國內汽車行業景氣度整體下行的情況下，來金股份的營業收入保持增長，而2020年，來金股份的凈利潤亦現負增長。
然而，2018-2020年，來金股份的收現比和凈現比均小于1。
1.4 2018-2020年，來金股份收現比和凈現比均小于1
據招股書，2018-2020年，來金股份經營活動現金流入小計分別為8.2億元、10.15億元、11.65億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為8,242.25萬元、9,836.04萬元、8,371.51萬元。
經《金證研》南方資本中心測算，2018-2020年，來金股份的收現比分別為0.66、0.77、0.8，凈現比分別為0.81、0.67、0.67。
此外，來金股份毛利率的變動趨勢或異于同行。
1.5 2018-2020年毛利率整體上升，變動趨勢異于同行
據招股書，來金股份選取長春英利汽車工業股份有限公司（以下簡稱“英利汽車”）、上海聯明機械股份有限公司（以下簡稱“聯明股份”）、華達汽車科技股份有限公司（以下簡稱“華達科技”）、合肥常青機械股份有限公司（以下簡稱“常青股份”）、蘇州金鴻順汽車部件股份有限公司（以下簡稱“金鴻順”）、浙江長華汽車零部件股份有限公司（以下簡稱“長華股份”）和無錫市振華汽車部件股份有限公司（以下簡稱“無錫振華”）作為同行業可比公司。
2018-2020年，來金股份的毛利率分別為19.21%、22.57%、21.03%。
同期，無錫振華的毛利率分別為18.56%、20.6%、20.88%，華達科技的毛利率分別為17.28%、16.11%、16.75%，金鴻順的毛利率分別為17.57%、11.25%、12.93%，聯明股份的毛利率分別為20.8%、23.05%、22.6%，長華股份的毛利率分別為26.59%、26.33%、24.34%，英利汽車的毛利率分別為18.85%、16.29%、15.55%。
2018-2020年，可比公司毛利率平均值分別為19.67%、18.75%、18.48%。
可見，同行業可比公司毛利率均值逐年下降，而來金股份的毛利率先上升而后下降，異于同行變動情況。
上述情形可見，國內汽車產銷量自2018年起連續三年下滑。然而在國內汽車行業景氣度整體下行的情況下，來金股份的營業收入保持繼續增長。不僅如此，來金股份毛利率先上升而后下降，異于同行業可比公司均值逐年下降的趨勢，且2018-2020年來金股份的收現比和凈現比均小于1。
二、 供應商或缺乏交易能力，來金股份上千萬元采購數據真實性存疑
供應商關涉企業的生產環節和成本，其重要性不言而喻。其中，一家2020年度撐起來金股份逾千萬元采購額的供應商，其交易能力存疑。
2.1 2020年，來金股份對上海陽萊的采購金額達1,659.46萬元
據招股書，來金股份在2020年度對上海陽萊貿易有限公司（以下簡稱“上海陽萊”）的采購金額達1,659.46萬元，占當年采購金額的比例為1.8%。
此外，上海陽萊與來金股份和浦項（遼寧）汽車配件制造有限公司（以下簡稱“遼寧浦項”）簽署三方協議，上海陽萊代理來金股份向遼寧浦項采購特定批次鋼材，故與遼寧浦項合并列示。
然而，上海陽萊多年來社保繳納人數卻均為0人。
2.2 2016-2021年，上海陽萊的社保繳納人數均為0人
然而國家市場監督管理局數據顯示，2016-2021年，上海陽萊社保繳納人數皆為0人。
2.3?公開信息顯示，上海陽萊的唯一股東黃亞英名下無其他公司
據國家市場監督管理局，上海陽萊成立于2015年2月16日，截至查詢日2022年8月10日，股東僅有一人，上海陽萊無變更信息。即是說，上海陽萊自成立起一直受黃亞英控制。
據公開信息，截至查詢日2022年8月30日，黃亞英名下僅有上海陽萊一家公司。
也就是說，上海陽萊自成立起僅由黃亞英一人控制，且黃亞英名下并無其他公司，上海陽萊或不存在社保代繳的情形。然而2016-2021年上海陽萊的社保繳納人數均為0人。
也就是說，招股書披露，來金股份在2020年對上海陽萊的采購額高達1,659.46萬元，然而家市場監督管理局數據顯示，上海陽萊在2016-2021年的社保繳納人數皆為0人。“零人”異象之下，來金股份交易真實性幾何？或該“打上問號”。
三、 實控人兄弟“分家”牽出業務競爭問題，雙方或曾合作研發拷問獨立性
同業競爭問題，一直是困擾國內資本市場發展的重要障礙之一。回溯歷史，來金股份原由張建運與張明春兄弟出資設立，而后2018年3月，由于雙方的經營理念不同，經協商，張明春退出來金股份并與張建運進行資產分割。而由張建運與張明春兄弟的“分家”，牽出的業務競爭問題，值得關注。
3.1 2005年，張明春張建運兄弟二人共同出資設立來金有限
據招股書，2005年8月1日，張建運、張明春共同出資設立來金股份的前身沈陽來金汽車零部件有限公司（以下簡稱“來金有限”），注冊資本為500萬元，其中張建運持股80%，張明春持股20%。其中，張明春為張建運的四弟。
2008年12月，來金有限注冊資本增至2,500萬元，張建運、張明春持股比例變更為51%、49%。其后經過兩次增資，截至2018年3月張明春退股前，張建運、張明春的持股比例均未發生變更。
3.2 2018年3月兄弟“分家”進行資產分割，其中張明春“退出”來金有限
據招股書，2018年3月，因張建運、張明春的經營理念不同，雙方經協商后進行資產分割，其中，張明春將其持有的來金有限49%股權轉讓給張建運。股權轉讓完成后，來金有限由張建運持有100%股權。
2018年1月1日至2018年3月8日，張明春為來金有限監事。2018年3月9日，張明春轉讓其持有的來金有限全部股份，退出來金有限經營，同時辭任來金有限監事。
截至招股書簽署日2021年11月26日，來金股份由張建運、李玉環、張展浩、沈陽聚金一號商務信息咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“聚金一號”）、沈陽聚金二號商務信息咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“聚金二號”）分別持股83.87%、7.16%、3.97%、2.87%、2.13%。
其中，李玉環為張建運之妻，張展浩為張建運之子，張建運、李玉環、張展浩均為來金股份實際控制人。聚金一號和聚金二號為來金股份員工持股平臺。
即是說，來金股份原為張建運和其四弟張明春共同出資設立的公司，2018年3月，張明春退出來金股份，而來金股份現為張建運及其配偶、兒子所控制的公司。
3.3?同年3月，來金股份將部分廠房、業務訂單轉讓給張明春控制的思拓威源
招股書披露，張明春、張建運兄弟兩人于2018年經協商后進行了資產分割。2018年3月，張明春將其持有的來金有限49%股權轉讓給張建運，系資產分割中的一部分。
資產分割另一面，2018年3月，來金股份將滄海路22號廠區相關土地、房產、設備以及對應部分業務訂單轉移給張明春控制的沈陽思拓威源機械制造有限公司（以下簡稱“思拓威源”），上述廠區相關人員亦轉移至思拓威源。在上述資產分割過程中，來金股份向張明春控制的思拓威源轉移了54個圖號零件產品。
具體而言，根據雙方資產分割協議，張建運方獲得的資產主要為，來金有限49%股權以及沈陽彼爾納汽車零部件有限公司（現為來金股份全資子公司）50%股權。而張明春方獲得的資產為，評估價值為1,428.27萬元的滄海路22號廠區，賬面價值為453.78萬元的1600T液壓機等64項設備，對應約7.4億元業務訂單的54個產品，現金1,400萬元，轉讓價值為780萬元的位于沈陽市大東區東北大馬路309號159幢、323幢房產，以及來金實業40%股權。
而需要注意的是，思拓威源同樣是汽車零部件廠商，與來金股份業務重疊或存競爭。
3.4?思拓威源的業務及客戶供應商均現重疊，招股書稱雙方不存在競爭
據招股書，思拓威源成立于2015年9月9日，截至招股書簽署日2021年11月26日，張明春和王艷芹分別持股48%、10%，張風連持股17%、張生金持股25%。其中，張明春與王艷芹為夫妻關系。
其中，思拓威源主要從事汽車零部件沖壓業務、鋼材貿易、激光拼焊業務、電泳業務和倉儲業務，與來金股份存在部分相似業務。
據沈陽市中小企業公共服務平臺顯示，思拓威源專業從事汽車焊接件、沖壓件的研發和生產。
據招股書，來金股份主要從事汽車沖壓及焊接零部件和沖壓模具的研發、生產和銷售。
即來金股份與思拓威源從事的業務，均涉及汽車零部件沖壓及焊接業務。
此外，來金股份與思拓威源之間還存在供應商、客戶重疊的情形。
據招股書，來金股份與思拓威源存在供應商重疊情況，一是大型鋼鐵生產及貿易企業，二是部分整車廠和汽車零部件一級供應商，三是少量模具供應商。
再觀來金股份與思拓威源存在客戶重疊情況，一是知名整車廠制造商，包括北京奔馳汽車有限公司（以下簡稱“北京奔馳”）、華晨寶馬汽車有限公司、華晨雷諾金杯汽車有限公司、華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車集團”）、沈陽華晨東興汽車零部件有限公司、沈陽華晨金東實業發展有限公司、一汽轎車股份有限公司、長城汽車股份有限公司徐水分公司等。
二是知名一級汽車零部件廠商，包括奧鋼聯金屬部件（沈陽）有限公司、海斯坦普汽車組件（天津）有限公司（以下簡稱“天津海斯坦普”）、海斯坦普汽車組件（北京）有限公司（以下簡稱“北京海斯坦普”）、海斯坦普汽車組件（沈陽）有限公司（以下簡稱“沈陽海斯坦普”）等。
需要一提的是，北京奔馳、華晨汽車集團及其關聯公司、天津海斯坦普、北京海斯坦普、沈陽海斯坦普等，均現身于報告期內來金股份的前五大客戶名單中。
對于來金股份與關聯方思拓威源間的業務及客戶供應商重疊情形，招股書披露稱，雙方不構成同業競爭。
一方面，張明春為來金股份控股股東張建運的弟弟，并非直系親屬，屬于中國證監會規定的其他親屬關系，由此，張明春控制的思拓威源雖然與來金股份存在部分相同或相似業務，存在一定市場競爭關系，但不屬于中國證監會規定的同業競爭范疇。
另一方面，2018年3月，來金股份實際控制人張建運與原股東張明春進行資產分割后，張明春退出來金股份經營體系，雙方決定獨立開展經營。資產分割完成后，來金股份與張明春控制的思拓威源在歷史沿革、資產、人員、財務、機構、技術、業務等方面各自獨立。
3.5?招股書稱張建運與張明春的上述資產分割，不涉及研發人員和專利轉移
據招股書，2018年3月，來金股份實際控制人張建運與原股東張明春進行資產分割，來金股份將滄海路22號廠區相關土地、產房、設備以及對應部分業務訂單轉移給張明春控制的思拓威源，上述廠區相關人員亦轉移至思拓威源，同時轉移了54個圖號零件產品，不涉及研發人員和專利轉移。
而《金證研》南方資本中心研究發現，來金股份或出現了研發人員“跳槽”至思拓威源的情形。
3.6?來金股份2017-2018年申請的專利，杜海鵬和夏冰是其中的發明人之一
據國家知識產權局數據，來金股份在2018年5月7日申請“一種增強激光焊接強度的裝置”專利，專利號為2018206681039，發明人為范仕俊、杜海鵬、賴精科、楊福賀、李耀和，案件狀態為專利權維持。
而且，來金股份在2017年9月22日申請“大型緊湊型斜楔機構”專利，專利號為2017212207524，發明人為范仕俊、楊福賀、趙國祿、夏冰、王紅，案件狀態為專利權維持。
此外，來金股份在2017年9月12日申請“鍍鋅鋼板鍍鋅層附著力檢測裝置及檢測方法”專利，專利號為2017108181051，發明人為景大鵬、楊寶廷、關嚴、夏冰、魏穎，案件狀態為專利權維持。
在來金股份上述申請的專利中，夏冰、杜海鵬現身于專利發明人名單中。這是否意味著，彼時兩人或系來金股份的研發人員？
需要一提的是，據招股書，截至招股書簽署日2021年11月26日，來金股份獲得授權的專利共計54項，其中1項發明專利，專利名稱為“鍍鋅鋼板鋅層附著力檢測裝置及檢測方法”，專利號ZL201710818105.1，申請日期為2017年9月12日。
即來金股份僅有一項發明專利，而夏冰為該項發明專利的發明人之一。
需要指出的是，夏冰、杜海鵬，或現身于思拓威源申請于2020年的專利發明人名單。
3.7?思拓威源2020年申請的專利發明人中，現夏冰、杜海鵬的“身影”
據國家知識產權局，思拓威源在2020年11月24日申請“一種刀片高頻焊接調節架”專利，專利號為2020227426742，發明人為杜海鵬、李帥，案件狀態為專利權維持。
思拓威源在2020年11月24日申請“一種焊接吸塵調節裝置”專利，專利號為2020227421753，發明人為龔志振宏、夏冰，案件狀態為專利權維持。
上述曾現身為來金股份專利發明人的夏冰、杜海鵬，是否即是思拓威源專利發明人夏冰、杜海鵬？兩人均在2020年現身思拓威源，或非同名巧合。上述情形或意味著，來金股份原研發人員杜海鵬、夏冰，先后“跳槽”至思拓威源。
3.8 2019年，杜海鵬、夏冰、王紅三人共同發表了多篇技術研發相關論文
據公開信息，2019年9月出版的期刊中，刊載了“高強度鋼板梁類零件冷沖壓成形技術分析”、“幾種特殊斜楔機構在汽車冷沖壓模具中的應用”、“表面鍍鉻在汽車冷沖壓模具上的應用”三篇論文，作者為杜海鵬、夏冰、王紅。
3.9?共同發表論文時杜海鵬、王紅任職單位系來金股份，夏冰所屬單位為思拓威源
且上述期刊內容顯示，截至2019年9月，上述三篇論文的作者中，作者單位信息顯示杜海鵬和王紅當時任職于來金股份，而夏冰任職于思拓威源。
即2019年期刊論文發表時，夏冰或已從來金股份離職，成為思拓威源員工。而彼時夏冰作為思拓威源員工，卻又與當時仍為來金股份員工杜海鵬、王紅一同發表研發技術相關論文，則思拓威源與來金股份間是否存在合作研發情形？
可見，招股書稱“張建運與張明春的上述資產分割，不涉及研發人員和專利轉移”背后，來金股份或出現了研發人員“跳槽”至思拓威源的情形，且來金股份研發人員與思拓威源研發人員共同發表技術研發相關論文。來金股份是否真如招股書所述，與思拓威源相互獨立經營，或許該打個問號。
善不由外來兮，名不可以虛作。上述問題或為冰山一角，來金股份又能否經受住資本市場的考驗？