《金證研》南方資本中心 椰風/作者 三石 南江/風控
2011年10月21日，河南秋樂種業科技股份有限公司（以下簡稱“秋樂種業”）以整體變更方式設立為股份公司。2014年，秋樂種業掛牌新三板。2020年6月12日，秋樂種業遞交擬在科創板上市的申請文件，同年10月匆匆撤稿。
(資料圖片僅供參考)
而秋樂種業上市的故事并未終止，其于2022年6月向北交所發起沖擊。兩次上市背后，秋樂種業前后兩次申報的招股書中，同行選取存“出入”，其中北交所剔除了一家符合此次上市選取同行可比公司的標準的同行，秋樂種業涉嫌選擇性披露或為其在行業競爭中的實力“加碼”。不僅如此，秋樂種業此番上市擬募資補充營運資金，而秋樂種業連續分紅合計超六千萬元，且“手握”超億元貨幣資金，募資補血合理性或打問號。
此外，大豆與玉米種植或存替代關系，在政策補貼種植大豆背景下，秋樂種業的核心產品玉米種子未來市場需求或受考驗。值得注意的是，秋樂種業曾在科創板招股書中提及發展海外種子業務的戰略而設立海外子公司，四年后，該子公司卻因業務開展情況卻不理想而注銷，令人唏噓。
一、兩次申報選取的同行存出入，此次上市涉嫌選擇性披露或為裝點競爭實力
同行可比公司的選取應保持一致性。但與秋樂種業科創板上市申請時選取的同行可比公司相比，此次北交所上市申請選取的同行可比公司少了北大荒墾豐種業股份有限公司（以下簡稱“墾豐種業”），而這背后秋樂種業或擇優而披。
1.1?前次申報時選取墾豐種業為可比公司，此次申報時可比公司將墾豐種業剔除
據秋樂種業向上交所科創板提交的簽署日為2020年6月9日的招股說明書（以下簡稱“科創板招股書”），截至科創板招股書簽署日2020年6月9日，秋樂種業選取的同行可比公司包括萬向德農股份有限公司（以下簡稱“萬向德農”）、山東登海種業股份有限公司（以下簡稱“登海種業”）、袁隆平高科技股份有限公司（以下簡稱“隆平高科”）、安徽荃銀高科種業股份有限公司（以下簡稱“荃銀高科”）、墾豐種業。
而據秋樂種業向北交所提交的簽署日為2022年10月12日的招股說明書（以下簡稱“北交所招股書”），截至招股書簽署日2022年10月12日，秋樂種業選取同行可比公司包括隆平高科、登海種業、荃銀高科、萬向德農。
對比兩版招股書，發現秋樂種業此次申報在選取同行可比公司時僅將墾豐種業從可比公司行列剔除。
然而，經《金證研》南方資本中心研究發現，實際上，墾豐種業仍然符合秋樂種業選取同行可比公司標準。
1.2?墾豐種業符合此次同行可比公司的選取標準，或應被列為可比公司
據北交所招股書，截至北交所招股書簽署日2022年10月12日，秋樂種業選取同行可比公司的標準為：所在細分行業為“A01農業”，具備一定經營規模，已形成品牌市場影響力的企業；與秋樂種業在日常經營種已形成競爭關系。秋樂種業選取的主要同行可比公司為隆平高科、登海種業、荃銀高科、萬向德農。
2019-2021年，隆平高科的營業收入分別為31.3億元、32.91億元、35.03億元，荃銀高科的營業收入分別為11.54億元、16.02億元、25.21億元，登海種業的營業收入分別為8.23億元、9.01億元、11.01億元，萬向德農的營業收入分別為2.75億元、2.4億元、2.22億元。
而據科創板招股書，截至科創板招股書簽署日2020年6月9日，墾豐種業主要從事玉米、水稻、大豆等農作物種子的研發、生產、加工、銷售和服務，是一家多作物經營的現代化種業公司，主要優勢產品包括德美亞1號、墾沃2號等玉米品種，龍粳31、龍墾201、墾稻31等水稻品種。2019年營業收入為13.8億元。
據墾豐種業2019-2021年度報告，2019-2021年，墾豐種業所屬行業同樣皆為“A01農業”，均主要從事玉米、水稻、大豆等農作物的研發、生產、加工、銷售和服務。其中2020-2021年，墾豐種業的營業收入分別為14.55億元、14.5億元。
可以看出，按照北交所招股書披露的秋樂種業選取同行可比公司的標準，墾豐種業或亦符合秋樂種業選取同行可比公司的標準，應當被列為同行可比公司。且在科創板招股書中，秋樂種業就已將墾豐種業選為同行可比公司，考慮到選取可比公司應當具備一致性，秋樂種業此番申報是否仍應將墾豐種業列為同行可比公司？
進一步研究發現，秋樂種業悄悄將墾豐種業從同行可比公司列表剔除，或另有隱情。
1.3?北交所招股書稱，2019-2021年秋樂種業玉米種子毛利率高于同行均值
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業主營業務毛利率分別為35.37%、30.18%、31.45%、26.76%。
2019-2021年及2022年1-6月，同行可比公司萬向德農的毛利率分別為48.12%、48.15%、50.25%、46.32%，登海種業的毛利率分別為32.67%、28.95%、36.94%、37.86%，隆平高科的毛利率分別為39.35%、38.89%、34.9%、40.72%，荃銀高科的毛利率分別為37.62%、30.26%、28.77%、20.74%，
同期，同行可比公司毛利率均值分別為39.44%、36.56%、37.72%、36.41%。
可以看出，2019-2021年，秋樂種業主營業務毛利率低于同行均值。
對此，秋樂種業解釋稱，這是由于低毛利率的小麥種子和花生種子的收入占比較高從而拉低了主營業務毛利率。而同期，對秋樂種業收入及毛利率貢獻最大的產品為玉米種子。
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業玉米種子的毛利率為44.35%、40.02%、42.08%、32.64%。
同期，同行可比公司萬向德農玉米種子毛利率分別為48.66%、48.15%、50.25%、46.32%，登海種業玉米種子毛利率分別為34%、29.54%、38.15%、37.94%，隆平高科玉米種子毛利率分別為41.79%、39.66%、31.21%、40.4%。2019-2021年，荃銀高科玉米種子的毛利率分別為36.95%、34.51%、42.28%， 2022年1-6月荃銀高科玉米種子毛利率未予披露。
由此，2019-2021年及2022年1-6月，上述同行可比公司玉米種子毛利率均值分別為40.35%、37.96%、40.47%、41.55%。
即2019-2021年，秋樂種業玉米種子毛利率皆高于同行均值。然而，將墾豐種業引入同行可比公司后結果卻有所不同。
1.4?若列入墾豐種業，同期秋樂種業玉米種子毛利率低于同行均值
據秋樂種業科創板招股書及墾豐種業2019-2021年度報告，2019-2021年，墾豐種業的主營業務毛利率分別為44.49%、38.9%、27.93%，墾豐種業玉米種子毛利率分別為68.13%、64.63%、52.39%。
若將墾豐種業列為秋樂種業的同行可比公司，經《金證研》南方資本中心計算，2019-2021年，萬向德農、登海種業、隆平高科、荃銀高科、墾豐種業五家同行業可比公司的主營業務毛利率均值分別為40.45%、37.03%、35.76%，玉米種子毛利率均值則分別為45.91%、43.3%、42.86%。
可以看出，墾豐種業被列為秋樂種業的同行可比公司之后，2019-2021年，秋樂種業的玉米種子毛利率皆低于同行均值，2021年變動趨勢與同行均值變動趨勢相左。
不僅如此，秋樂種業對銷售費用率低于同行均值的解釋，或也難以令人信服。
1.5?北交所招股書中銷售費用率低于同行均值，解釋系萬向德農畸高所致剔除后無明顯差異
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業的銷售費用率為11.71%、11.07%、9.65%、10.13%。
同期，同行可比公司萬向德農銷售費用率分別為17.66%、18.95%、19.94%、16.91%，登海種業銷售費用率分別為11.05%、7.89%、6.87%、5.65%，隆平高科銷售費用率分別為11.85%、11.62%、12.1%、12.46%，荃銀高科銷售費用率分別為16.42%、10.18%、9.19%、7.42%；上述同行可比公司銷售費用率的均值為14.24%、12.16%、12.02%、10.61%。
即2019-2021年，秋樂種業銷售費用率皆低于同行均值。
對此，秋樂種業解釋稱，其主要原因系萬向德農的銷售費用率顯著高于其他同行業上市公司及秋樂種業。而扣除萬向德農的影響，2019-2021年，秋樂農業同行業上市公司的銷售費用率平均值分別為13.11%、9.9%、9.39%，與秋樂農業的銷售費用率相當。
1.6?北交所招股書中同行包括墾豐種業，2017-2019年銷售費用率亦低于同行均值
據墾豐種業2019-2021年度報告，2019-2021年，墾豐種業銷售費用率分別為16.74%、15.03%、13.57%。
在測算同行銷售費用率均值時引入墾豐種業作為可比公司，則2019-2021年，同行可比公司銷售費用率均值分別為14.74%、12.73%、12.33%。
彼時，2019-2021年，秋樂種業銷售費用率皆低于同行可比公司平均水平。
此外，科創板招股書披露秋樂種業的銷售費用率也曾低于同行均值。
據科創板招股書，2017-2019年，包括墾豐種業在內的五家同行可比公司銷售費用率均值為12.82%、15.66%、14.74%；同期，秋樂種業的銷售費用率為9.51%、11.23%、11.12%，皆低于同行均值。
對此，秋樂種業的回應是預計未來公司會繼續提高宣傳、推廣方面的投入，加強銷售能力。
簡而言之，在北交所招股書中，2019-2021年度秋樂種業銷售費用率低于同行均值，原因系萬向德農的數據顯著高于行業內其他公司。而在科創板招股書中，萬向德農2018-2019年銷售費用率同樣在同行業中居于首位，而彼時秋樂種業并沒有在解釋指標時將其數據剔除。
因此，秋樂種業在北交所招股書中不將墾豐種業選取為同行可比公司，是否為了合理化剔除萬向德農后的銷售費用率與同行均值無明顯差異的情形？
也就是說，通過對比科創板招股書和北交所招股書，秋樂種業將墾豐種業從同行可比公司隊列中刪除。而令人費解的是，按照北交所招股書披露的秋樂種業選取同行可比公司的標準，墾豐種業或亦符合秋樂種業選取同行可比公司的標準。而剔除背后，秋樂種業在北交所招股書中，關于其主營業務毛利率高于同行均值，且其銷售費用毛利率低于同行均值的解釋或也站不住腳。
至此，秋樂種業將墾豐種業從同行可比公司中剔除，是否為了粉飾其與同行對比的情況？
不寧唯是，秋樂種業此番募集資金用于補充營運資金，其合理性也存疑。
二、連續五年分紅共計超六千萬元，賬上趴著超億元貨幣資金反募資補血
企業募集資金，應當說明資金未來的用途，募集資金應當具備合理性和必要性。秋樂種業此番募資2.3億元，其中800萬元用于補充營運資金。然而，秋樂種業連續5年派發現金紅利，且賬上趴著超億元貨幣資金，或“不差錢”，其募資“補血”合理性存疑。
2.1?此番上市，秋樂種業擬募資800萬元用于補充營運資金
據北交所招股書，秋樂種業此番上市擬募資2.3億元，其中800萬用于補充營業資金，目的是滿足秋樂種業業務發展帶來的營運資金需求，優化秋樂種業資本結構，降低財務成本，為秋樂種業持續發展和經營規模擴大奠定較好的資金保障。
需要指出的是，2019-2021年年末，秋樂種業均無長期借款。
2.2 2019-2021年年末無長期借款，截至2022年6月末有息負債不足30萬元
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業的營業收入分別為3.24億元、2.72億元、3.39億元、0.88億元。2020-2021年，營業收入分別同比增長-16.06%、24.6%。
同期，秋樂種業凈利潤分別為3,798.08萬元、2,063.18萬元、4,007.4萬元、467.25萬元，2020-2021年凈利潤分別同比增長-45.68%、94.23%。
即2021年，秋樂種業營收、凈利的增速均回正，且呈現高速增長態勢。
2019-2021年及2022年1-6月各期末，秋樂種業資產負債率分別為37.38%、36.38%、40.39%、45.2%。
2019-2021年及2022年1-6月各期末，秋樂種業無長期借款；短期借款分別為2,002.9萬元、2,002.76萬元、2,001.65萬元、0元；一年內到期的非流動負債分別為34.42萬元、24.1萬元。
2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業的財務費用分別為-7.41萬元、60.28萬元、16.04萬元、-56.87萬元，其中利息費用分別為12.92萬元、96.17萬元、79.02萬元、29.56萬元。
可見，截至2022年6月末，秋樂種業的有息負債合計為24.1萬元。
需要關注的是，秋樂種業連續五年分紅累計金額逾六千萬元。
2.3 2017-2021年，秋樂種業連續五年派發現金紅利共計超六千萬元
據科創板招股書，秋樂種業董事會于2018年3月19日通過了2017年度利潤分派議案，共計派發現金股利916.02萬元。
據北交所招股書，秋樂種業董事會關于2018-2021年度股利分配的情況如下：秋樂種業董事會于2019年4月16日通過了2018年度權益分派議案，共計派發現金股利1,177.74萬元；于2020年5月20日通過了2019年度權益分派的議案，共計派發現金股利1,308.6萬元；于2021年5月21日通過了2020年度權益分派的議案，共計派發現金股利785.16萬元；于2022年5月6日通過了2021年度權益分派方案，擬派發現金紅利1,982.4萬元。
也就是說，2018-2022年，秋樂種業通過了2017-2021年度連續五年的權益分派方案，且都進了現金紅利的派發，合計金額超六千萬元。
2.4?截至2022年6月末，秋樂種業貨幣資金超1億元
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業經營活動產生的現金流量凈額分別為3,151.36萬元、2,982.63萬元、13,329.41萬元、-743.28萬元。
同期期末，秋樂種業的期末貨幣資金分別為6,727.04萬元、6,083.37萬元、15,584.71萬元、13,602.21萬元，交易性金融資產分別為1,500萬元、2,000萬元、元。
2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業的期末現金及現金等價物余額分別為6,727.04萬元、6,083.37萬元、15,584.71萬元、13,602.21萬元。
由上述情形可見，從補充營運資金的目的來看，秋樂種業是為了滿足其業務發展。然而，秋樂種業連續五年進行現金分紅且無長期借款。截至2022年6月末其賬上“趴著”上億元貨幣資金，或“不差錢”。此番上市，秋樂種業擬募資800萬元用于補充營運資金，其合理性存疑。
另一方面，玉米種子作為秋樂種業的核心產品之一，或面臨政策風險。
三、大豆補貼種植趨勢下玉米種子需求或受考驗，開拓海外市場“折戟”
風險管理又被稱作危機管理，它包括了對企業風險的一個識別、評估、度量以及企業在發展過程中應付風險的相關策略。而玉米種子作為秋樂種業的核心產品，正面對著行業政策帶來的風險。
3.1?受2019年開展的“大豆振興計劃”影響，墾豐種業玉米種子銷售收入下降
據農業農村部公開信息，2019年3月15日，發布了關于印發《大豆振興計劃方案實施》的通知。通知提到要擴大種植面積，提高單產水平，改善產品品質，努力增加大豆有效供給。
作為產業政策的大豆振興計劃，對玉米種子并非沒有影響。
據墾豐種業2021年度報告，墾豐種業2021年的凈利潤為-7,567.53萬元，同比下降212.42%。墾豐種業披露，其主要原因之一為玉米銷售收入下降。玉米和大豆同屬旱田作物，二者為可輪作農作物，種植上存在替代關系，受“大豆振興計劃”等產業政策影響，種植大豆的補貼力度遠大于玉米，高額的補貼提升了農戶種植大豆的積極性。導致種植戶玉米種植意愿降低，玉米種植面積下降較大，玉米種子需求下降。
即由于大豆和玉米種植上存在替代關系，在“大豆振興計劃”的產業政策指導下，農戶可能會更加愿意種植大豆。受此影響，墾豐種業的玉米種子銷售收入出現下滑。
然而，玉米種子系秋樂種業的主要收入來源之一。
3.2 2019-2021年，秋樂種業主營業務收入逾6成來自玉米種子的銷售
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業玉米種子的收入金額分別為22,384.51萬元、17,916.61萬元、21,502.73萬元、4,359.86萬元，占同期主營業務收入分別為70.17%、66.99%、64.49%、50.55%。
不難發現，玉米種子為秋樂種業收入的重要來源之一。
事實上，秋樂種業的主要銷售地區也相繼推出了鼓勵種植大豆的政策。
3.3?秋樂種業的主要銷售區域中，已有兩大區域實施鼓勵種植大豆政策
據北交所招股書，2019-2021年及2022年1-6月，秋樂種業的國內收入分別占其主營業務收入的99.95%、99.91%、99.79%、100%，國內收入為其主要收入來源。其中，秋樂種業的銷售區域主要集中在河南省、山東省、河北省、安徽省等黃淮海地區。2021年，前述四個地區的收入合計占秋樂種業主營業務收入為89.03%。
據河南省農業農村廳公告第128號文件，2022年4月8日，根據《農業農村部辦公廳財政部辦公廳關于印發〈2021－2023年農機購置補貼實施指導意見〉的通知》（農辦計財〔2021〕8號）、《農業農村部辦公廳關于落實落細大豆玉米帶狀復合種植配套農機裝備保障工作的通知》（農辦機〔2022〕1號）、《農業農村部農業機械化管理司關于做好大豆玉米帶狀復合種植專用播種機新產品補貼試點工作的通知》（農機政〔2022〕31號）要求，河南省農業農村廳制定了《河南省大豆玉米帶狀復合種植專用播種機新產品補貼額一覽表》。
根據皖農機函〔2022〕513號文件，2022年5月30日，根據《農業農村部辦公廳財政部辦公廳關于印發〈2021－2023年農機購置補貼實施指導意見〉的通知》（農辦計財〔2021〕8號）、《農業農村部辦公廳關于落實落細大豆玉米帶狀復合種植配套農機裝備保障工作的通知》（農辦機〔2022〕1號）和《安徽省農業農村廳關于印發安徽省2022年大豆油料擴種暨大豆玉米帶狀復合種植實施方案的通知》（皖農農函〔2022〕151號）等要求，安徽省農業農村廳制定了《安徽省大豆玉米帶狀復合種植專用播種機補貼額一覽表》。
不難看出，秋樂種業主要銷售區域中，已有兩大區域開始實施鼓勵種植大豆政策。秋樂種業超六成主營業務收入來自玉米種子，秋樂種業玉米種子銷售收入未來是否也將受到沖擊？
不僅如此，秋樂種業對海外業務風險把握能力或存不足。
3.4?海外子公司成立四年后，因業務開展情況不理想注銷
據科創板招股書，截至科創板招股書簽署日2020年6月9日，秋樂種業在闡述總體發展戰略時積極開拓中亞等海外種子業務，加快“走出去”的步伐，不斷拓展業務版圖。
截至科創板招股書簽署日2020年6月9日，秋樂種業在未來三年發展規劃種提到其在鞏固玉米黃淮海地區市場地位的同時，會逐漸開拓海外業務，聚焦中亞市場，積極做好示范推廣和技術服務，完成當地市場準入工作。可以看出，中亞等海外種子業務是秋樂種業的長期戰略。
據《關于河南秋樂種業科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件首輪審核問詢函的回復》，2017年9月7日，秋樂種業與吉爾吉斯公司亞星公司展開戰略合作，與亞星公司在吉爾吉斯斯坦的全資子公司亞洲之星共同成立秋樂亞洲之星有限責任公司（以下簡稱“秋樂亞洲之星”），為未來秋樂種業逐步開拓中亞市場積累經驗。
據《關于河南秋樂種業科技股份有限公司公開發行股票并在北交所上市申請文件首輪審核問詢函的回復》（一下簡稱“北交所問詢函回復”），由于秋樂亞洲之星設立后業務開展情況不理想，加之不可抗力因素影響，秋樂種業決定注銷秋樂亞洲之星。2021年12月6日，秋樂亞洲之星收到注銷文件。
值得一提的是，曾在科創板招股書中作為未來三年發展規劃和總體發展戰略的中亞海外種子業務，也未在此次北交所招股書中被提及，秋樂種業也未闡述自身對海外業務的調整。
由上述情形不難看出，大豆振興計劃對同行可比公司墾豐種業造成了實際的影響，而秋樂種業的主要銷售地區也對大豆種植進行了補貼。基于上述政策“加持”大豆種植的情形，秋樂種業貢獻超六成收入的玉米種子的未來市場需求是否也受到影響？
在此背后，秋樂種業曾在科創板招股書中提及發展海外種子業務的戰略，而為了開拓中亞市場積累經驗而啟動的項目公司秋樂亞洲之星，設立后業務開展情況卻不理想。而后秋樂種業對于其拓展海外市場的戰略更是“三緘其口”。令人唏噓。而對于秋樂種業而言，其是否具備風險識別和應對風險的能力？未來秋樂種業將如何應對政策所帶來的核心產品市場需求收縮風險？不得而知。
壩因螞蟻洞而崩潰。上述問題的拷問之下，秋樂種業能否贏得資本市場的青睞？