紅周刊丨汪佳蕊
九成以上收入來自京東方，宇隆光電大客戶依賴情況十分嚴重，更重要的是，根據(jù)業(yè)績預告，京東方自身的經(jīng)營狀況也不太好，宇隆光電一旦失去這位大客戶，公司恐怕很難繼續(xù)經(jīng)營下去，因此，公司獨立性是個不小的問題。
【資料圖】
隨著終端需求疲軟和產(chǎn)品價格的持續(xù)下探，2022年顯示面板行業(yè)的景氣度大幅下行，業(yè)內(nèi)上市公司的業(yè)績更是出現(xiàn)不同程度的下滑。作為產(chǎn)業(yè)鏈上游供應商，重慶宇隆光電科技股份有限公司（以下簡稱“宇隆光電”）于近日遞交首次公開發(fā)行股票招股說明書，擬發(fā)行不超過1.29億股，募資15億元，沖刺上交所主板。
《紅周刊》查閱招股書發(fā)現(xiàn)，受同一實際控制人控制的宇隆光電與萊特光電（688150.SH）處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上游，兩家公司在主營業(yè)務、應用領域、下游終端客戶等方面存在相似之處，其“同業(yè)競爭”關(guān)系的認定存疑。同時，縱觀宇隆光電歷史沿革，在其IPO前夕，有多家機構(gòu)“踩線”入股，此后公司估值被快速拉升，背后是否存在利益輸送也令人懷疑。
此外，由于宇隆光電超九成收入來自大客戶京東方，而京東方最新預告顯示，其2022年業(yè)績將大幅下滑，因此，作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的宇隆光電日子恐怕也不好過。更何況，過度依賴大客戶下，宇隆光電經(jīng)營的獨立性也令人懷疑。
“同業(yè)競爭”認定存疑
據(jù)招股書披露，王亞龍、李紅燕夫婦直接持有宇隆光電59.31%股權(quán)，并通過宇隆企業(yè)管理、共青城瑞麟、共青城君成、共青城曉荷、共青城高展間接控制公司13.70%股權(quán)，二人直接和間接合計控制公司73.01%股權(quán)，為宇隆光電的實際控制人。除此之外，科創(chuàng)板上市公司萊特光電也是由王亞龍實際控制的企業(yè)，而且兩家公司名稱中，其中都有“光電”二字，其中似乎有著千絲萬縷的聯(lián)系。
不過，宇隆光電在招股書中介紹，萊特光電及其子公司主要從事有機發(fā)光材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為OLED終端材料和OLED中間體，萊特光電及其子公司實際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動與發(fā)行人不構(gòu)成同業(yè)競爭。那事實是否真的如此呢？然而，《紅周刊》查閱兩家公司資料后發(fā)現(xiàn)，實際情況與之描述的或有出入。
在主營業(yè)務方面，萊特光電主要從事OLED有機材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中OLED有機材料包括OLED終端材料和OLED中間體。據(jù)其官網(wǎng)顯示，萊特光電能夠顯示從最上游OLED有機材料中間體開發(fā)、合成、到后端的升華前材料制備及終端材料生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈運營模式，并配備有各項尖端的全面檢測測試手段。
對比宇隆光電來看，其主要從事精密控制板和精密功能器件的研發(fā)、設計、制造與銷售，為下游顯示面板廠商提供設計研發(fā)、材料器件選型、產(chǎn)品試制測試、批量生產(chǎn)與后續(xù)跟蹤服務等一體化綜合解決方案，同時據(jù)宇隆光電官網(wǎng)顯示，其已經(jīng)率先實現(xiàn)了OLED顯控板系列產(chǎn)品的批量生產(chǎn)和交付。從產(chǎn)業(yè)鏈角度可以看出，宇隆光電與萊特光電均處于顯示面板產(chǎn)業(yè)鏈上游的材料制備領域，且彼此業(yè)務存在一定相關(guān)性，主營業(yè)務存在相似的情形。
事實上，在萊特光電2022年申報IPO之時，監(jiān)管層曾多次就雙方存在客戶重疊、產(chǎn)品關(guān)聯(lián)度高等同業(yè)競爭相關(guān)問題進行問詢，但據(jù)當時萊特光電作出的回復，宇隆光電主要產(chǎn)品為精密控制板和精密功能器件，主要產(chǎn)品用途為“應用于LCD等顯示模組”；而萊特光電主要產(chǎn)品為OLED有機材料，主要產(chǎn)品用途為“應用于OLED的生產(chǎn)”。可以看出，萊特光電將其產(chǎn)品用途描述側(cè)重于應用領域的不同。
但如今，萊特光電將其IPO募集資金主要用于OLED終端材料研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，而宇隆光電則擬投向OLED控制板及液晶模組控制板和精密模切生產(chǎn)基地、研發(fā)中心升級建設項目（建成后短期內(nèi)主要針對高分辨率高刷新率LCD&OLED屏幕顯示控制技術(shù)開發(fā)等）。可見，宇隆光電與萊特光電將募投項目均投向OLED也使得雙方應用領域變得高度重合。
而在專利技術(shù)方面，除了SMT、精密模切相關(guān)專利技術(shù)，宇隆光電目前的主要在研項目也已經(jīng)覆蓋到了OLED相關(guān)領域，包括柔性OLED顯示控制板成像優(yōu)化技術(shù)、柔性OLED顯示屏補強鋼片的制作方法等研究項目，處于研究、試制的不同階段。
從下游客戶情況來看，宇隆光電的主要客戶包括京東方、和輝光電、華星光電、惠科股份、維信諾等全球顯示面板領先企業(yè)；而萊特光電的客戶主要為京東方、華星光電、和輝光電等，與宇隆光電的客戶重合度非常高。
更重要的是，宇隆光電與萊特光電的第一大客戶均為京東方。據(jù)招股書顯示，2019年至2022年上半年，宇隆光電對第一大客戶京東方的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為94.38%、95.29%、95.42%和86.51%；另據(jù)萊特光電2022年3月發(fā)布的招股書披露，2018年至2021年上半年，其來自京東方的銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為75.81%、86.16%、74.22%和62.88%，兩家公司均對京東方存在高度依賴。
綜上來看，無論是主營業(yè)務、產(chǎn)品用途、專利技術(shù)、下游終端客戶，亦或是后續(xù)投入方向，宇隆光電與萊特光電均有相似之處，與其招股書中所稱“不存在相同或相似之處”難以自洽，因此，兩家公司是否存在“同業(yè)競爭”問題仍有待商榷。
IPO審核中同業(yè)競爭問題是一條紅線，雖然公司控股股東及實控人在招股書中出具了《避免同業(yè)競爭的承諾函》，但在實際經(jīng)營的過程中，風險是很難回避的，一旦控股股東利用其控股地位對公司重大生產(chǎn)經(jīng)營、發(fā)展戰(zhàn)略行使表決權(quán)進行決策，同業(yè)競爭的存在可能會使得與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)無法完全按照競爭的市場環(huán)境來平等競爭，從而產(chǎn)生損害公司及中小股東利益的可能。
值得一提的是，根據(jù)《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》中發(fā)行條件的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)必須資產(chǎn)完整，業(yè)務及人員、財務、機構(gòu)獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在對發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。但是據(jù)宇隆光電的招股說明書披露，王亞龍還曾為萊特光電提供連帶責任的保證擔保，同時宇隆光電則以評估價值為3400萬元的設備為萊特光電進行抵押擔保。由此先例，難免讓人擔憂，此后兩家公司是否還會出現(xiàn)非公平競爭、相互或單方讓渡商業(yè)機會、潛在利益輸送、捆綁采購或聯(lián)合議價等形式的關(guān)聯(lián)交易。
多家機構(gòu)“踩線”入股
估值短期暴增存蹊蹺
《紅周刊》還注意到，2021年1月，宇隆有限整體變更設立宇隆光電之后，曾于2021年2月、3月、6月、12月以及2022年6月進行五輪增資擴股。
其中，2021年2月，宇隆光電以共青城君成、共青城曉荷作為員工持股平臺，以20元/股的增資價格實施員工股權(quán)激勵計劃，分別以900萬元認購公司新增股本45萬股，本次增資完成后，兩員工持股平臺持股比例均為0.96%。由此可以推算得出，當時宇隆光電的整體估值約為9.38億元。
就在實施股權(quán)激勵的次月（即2021年3月），宇隆光電引入十余家外部投資者，新增股本530.17萬股，但增資價格則躍升為64.13元/股。以此推算，當時宇隆光電的整體估值已經(jīng)攀升至34.00億元，相較僅僅一個月前，其估值增幅達262.47%。雖然2021年2月的增資是基于員工股權(quán)激勵計劃，但短期內(nèi)估值變化如此巨大，實在難言合理。
2021年6月，宇隆光電用資本公積轉(zhuǎn)增了股本，此后的2021年12月，其又引進了數(shù)名新投資人。此次參與增資的機構(gòu)股東有中金科元、燕趙保險、鑫享致聯(lián)、青島華控和鼎量永益，四家機構(gòu)出資金額共計2億元，相應的增資價格則驟降為13.55元/股。本次增資完成后，宇隆光電的總股本變更為38376.00萬股，也就是說，此時宇隆光電的整體估值已從此前的34.00億元增至52.00億元。這就顯得更加奇怪了，僅僅過去9個月左右的時間，宇隆光電的估值為何能實現(xiàn)如此規(guī)模的暴增呢？其中原因?qū)嵲诹钊瞬唤狻?/p>
值得一提的是，根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引—關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，申報前12個月內(nèi)產(chǎn)生的新股東認定為“突擊入股”，而宇隆光電在2021年12月30日完成新股東增資后，今年1月份便迫不急待的遞交了招股書申請上市，剛好超過了12個月。不過，結(jié)合前文中，其估值在此次增資后得以暴增的事實來看，其交易價格的合理性很令人懷疑，而這其中是否存在利益輸送也是一個非常值得關(guān)注的問題。
嚴重依賴京東方
經(jīng)營獨立性待考
據(jù)招股書介紹，宇隆光電在客戶資源方面已實現(xiàn)對于顯示面板主要龍頭的廣泛覆蓋，公司不但是全球顯示面板龍頭企業(yè)京東方顯示精密控制板加工制造的第一大供應商、精密功能器件的主要供應商，還是和輝光電、華星光電、惠科股份、維信諾等全球顯示面板企業(yè)的供應商。然而，從收入構(gòu)成來看，宇隆光電卻明顯存在對單一大客戶的依賴。
數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)宇隆光電對第一大客戶京東方的銷售收入分別為2.81億元、4.71億元、6.88億元和2.95億元，占營業(yè)收入的比例分別高達94.38%、95.29%、95.42%和86.51%，除2022年上半年外，各期來自京東方的銷售收入都超過九成，這說明宇隆光電對京東方存在重大經(jīng)營依賴。
過度依賴大客戶，令宇隆光電議價能力極其薄弱，以至于其不得不與大客戶約定“年降”。根據(jù)招股書披露，宇隆光電與京東方簽訂的部分協(xié)議中，存在同一合同產(chǎn)品的價格每年要降價一定幅度的約定，這就意味著，宇隆光電只能在不斷優(yōu)化自身生產(chǎn)工藝降低生產(chǎn)成本的基礎上，通過持續(xù)迭代推出新產(chǎn)品來減少老產(chǎn)品價格下降的影響。然而，優(yōu)化工藝、新產(chǎn)品迭代又談何容易？因此，近兩年來，宇隆光電的主營業(yè)務毛利率在不斷下滑，2020年時，其毛利率尚且高達39.68%，而到了2022年上半年，其毛利率只有28.55%，下降了11.13個百分點。
過度依賴大客戶，使得宇隆光電受制于人，十分被動，不但主營業(yè)務毛利率難以保持，更重要的是，九成以上收入均來自于京東方，其一旦失去這位大客戶，公司恐怕難以繼續(xù)經(jīng)營下去，因此，公司經(jīng)營獨立性令人懷疑。
值得關(guān)注的是，京東方日前發(fā)布了2022年度業(yè)績預告，預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤為75億元至77億元，同比下滑70%至71%；扣非凈利潤預虧18億元至20億元，同比下降107%至108%。對于業(yè)績變動的原因，京東方表示，2022年全球經(jīng)濟增長乏力，半導體顯示產(chǎn)品供需失衡，主流產(chǎn)品價格持續(xù)下降，半導體顯示業(yè)務經(jīng)營業(yè)績面臨巨大壓力，公司部分產(chǎn)線仍面臨較大折舊壓力，OLED等業(yè)務業(yè)績持續(xù)承壓。
所依賴的大客戶的經(jīng)營狀況尚且不佳，宇隆光電作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的供應商，其議價能力又不強，恐怕很難獨善其身。對此，宇隆光電顯然已經(jīng)認識到了相關(guān)風險，其在招股書中表示，公司可能面臨下游需求不足、銷售價格下降，進而導致業(yè)績下滑超過50%的風險。
（本文已刊發(fā)于2月25日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）