公司是一家專業從事氣相二氧化硅、氣相法氧化鋁、氣相法二氧化鈦三大類別納米粉體材料的研發、生產和銷售的國家級專精特新“小巨人”企業。公司主要產品為氣相二氧化硅，產品種類分為親水型氣相二氧化硅和疏水型氣相二氧化硅兩大系列。
2019年至2022年1-6月，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：
(資料圖片)
公司2022年度經審閱財務報表的主要財務數據如下：
上周創業板的審核，出現了一家被否決一家被暫緩表決的結果，還是在市場上引起了很大的震動。盡管這樣的的審核結果跟當年八過一，七過一的“IPO至暗時刻”根本不能同日而語，不過在IPO注冊制改革的大背景下，尤其是主板也實施全面注冊制改革的情況下啊，這樣的審核結果還是釋放出很強烈的信號：IPO注冊制不是不審核，不是什么企業都可以IPO，相反會更加嚴格和理性判斷。截止到現在，2022年北交所、主板、科創板和創業板都已經有了IPO被否的記錄。IPO審核全面收緊和嚴格報關，或許不是說說而已，也不是江湖傳言。
具體到本案例發行人，業務倒是很簡單干脆，產品主要是一種產品，原材料主要也就是一種核心的原材料。從某種意義上來說，這樣的的業務模式的企業其實IPO審核的角度是相對受歡迎的，畢竟業務模式清晰、財務核算也相對簡潔、公司的未來發展也能夠看的比較明白。但是，這樣模式的企業也很可能有一個致命的弱點，那就是：可能在行業市場競爭中的競爭力不足。這個也很好理解，一種核心的原材料，利用自己的生產工藝然后生產處一種核心的產品，感覺這樣的模式有點“直腸子”的感覺，經營的彈性不足，自然也就經營抗風險能力有限，進而也會體現出對于上下游控制的市場競爭力偏弱。我們再看發行人報告期內實現的收入和凈利潤情況。報告期內，公司實現的收入分別是2.5億、1.8億、3.2億和3.7億元，收入的變動還是很大的，甚至超過了50%。而公司實現的扣非后凈利潤波動更大，分別為4900萬、330萬、5600萬和7700萬。單純從業績的角度去分析，如果不看發行人2022年業績的業績情況，那么發行人幾乎沒有IPO通過的可能，畢竟業績波動如此之大，從5000萬元直接降至300多萬元，而最后一年不過也就是5600萬元的摩擦門檻的業績水平。發行人自然也清楚，因而2022年還是做了很大的努力，不管怎樣還是將凈利潤拉到了看起來還是相對很安全的IPO審核的位置。
問題是，這樣的的業績增長和實現的業績規模值得信賴嗎？發行人是依靠怎樣的操作實現的2022年業績高速增長呢？是主動的戰略調整還是被動的臨時抱佛腳？這個就很重要了。
想當初，姚記撲克上市的時候，同樣存在原材料和供應商單一重大依賴的問題，因為撲克牌用紙當年主要是晨鳴紙業在生產。因而，小兵覺得單一客戶依賴或許并不是企業IPO被否決的最核心的原因，最重要的還是我們通過這樣的一個事實，看到了企業深層次的業務獨立性和市場競爭力不足，甚至業績增長的合理性都存在疑問，財務數據的真實性存疑的情形。
問一、供應商依賴問題。一甲基三氯硅烷（以下簡稱“一甲”）是發行人生產氣相二氧化硅的主要原材料，市場上可以流通的一甲總體較少。報告期各期，發行人第一大供應商均為興瑞硅材料，向其采購一甲數量占該類原材料采購比例分別為58.87%、75.40%、83.52%、63.17%。2019年發行人認定興瑞硅材料為關聯方，2020年將興瑞硅材料視同關聯方。
我們思考一下，較之單一客戶的重大依賴，為什么IPO實踐中很少去關注供應商單一依賴的問題？其實很簡單，就是因為交易市場主要是買方市場，企業只要有足夠的競爭力，不可能買不到自己所需的原材料。換個角度來說，如果企業的生產經營都受困于上游了，那么這樣的企業也沒什么發展前途和競爭力，多數也根本走不到最后IPO這個階段。
發行人生產所需的主要原材料一甲市場上可以流通的很少，但是不代表不能滿足發行人生產所需，只要是需要，應該還是可以隨時滿足自己的需求的。發行人為什么要對興瑞如此緊密合作呢，為什么采購的比例還在逐年上升呢，最高甚至超過了80%？這種發展趨勢，并不是因為市場上沒有其他供應商了，而是只有這家供應商可以給與企業更優惠的價格，更優惠的價格可以幫助發行人來穩定和提高業績。這才是這個問題的核心。
從注冊制IPO審核理念下，單一客戶或供應商依賴不是IPO審核障礙，占比超過50%不是障礙，占比報告期內逐年增加甚至都不是障礙。前提是，你這樣的變動趨勢是不是企業主動選擇的，這樣的改變是不是更加有利于企業的生產經營，這樣的改變是符合行業競爭邏輯的？
如果發行人對于供應商的采購比例提高是因為加強了戰略合作，為了進一步鞏固原材料供應的穩定性那么是沒問題的，可是，本案例的發行人是這樣的情況嗎？
問二、采購價格公允性問題。2019年至2021年發行人向興瑞硅材料采購一甲價格與向第三方采購價格差異比例分別為29.98%、-38.61%、-12.73%，興瑞硅材料向發行人銷售一甲價格與向第三方銷售價格差異比例分別為-38.72%、-29.15%、21.52%。
興瑞2019年本來還是發行人的關聯方，發行人的采購是關聯交易，就算是到了2020年，也是視同關聯交易披露。就算是以后不再是關聯方，但是是不是存在關聯方非關聯化的情形，是否通過合規的形式來隱藏利益輸送或者業績粉飾的目的呢？這個我們只能猜測可能性，不過發行人向興瑞采購的價格跟第三方差異最高接近40%，這完全是一個不可能接受的價格差異，什么樣的采購制度和內控的邏輯才能有這樣的采購差異？更加關鍵的是，通過這樣的的不公允的采購，幫著發行人業績有了穩定的增長。
此外，還需要關注的是，發行人再跟興瑞簽署的協議中，還有很多其他異常的商業條款，也是增加了對于這種合作的擔憂和質疑。興瑞視同發行人關聯方：
1、發行人的實際控制人王躍林目前系國有控股上市公司興發集團的首席科學家，發行人的第二大股東孔鑫明（持有發行人28.45%的股份）控制的浙江金帆達生化股份有限公司持有興發集團14.61%股權（截至2022年3月31日）。
2、左桂華原為發行人董事，后經發行人第二大股東孔鑫明控制的浙江金帆達生化股份有限公司提名，左桂華擔任興發集團全資子公司興瑞硅材料董事、財務總監。發行人認為左桂華不參與興瑞硅材料日常生產經營管理。
3、因存在上述關系，發行人將興發集團（興瑞硅材料）視同關聯方，報告期各期興發集團均為發行人第一大供應商，采購金額分別為2,809.44萬元、3,214.20萬元、7,178.82萬元。報告期內發行人向興發集團采購價格與向第三方采購價格差異比例分別為29.98%、-38.61%、-12.73%。
4、發行人（甲方）與興瑞硅材料（乙方）合作協議主要條款的商業合理性分析如下：
問三、業績波動及成長性問題。報告期各期，發行人主營業務收入分別為24,987.14萬元、18,052.59萬元、32,260.83萬元、15,560.09萬元，歸母凈利潤分別為257.55萬元、241.65萬元、6,075.17萬元、3,503.17萬元。2021年四季度發行人營業收入為11,983.54萬元，同比增長105.15%。
關于這個問題，其實是對我們前面討論的關于供應商依賴以及市場競爭優勢分析的一個總結。有時候，我們看到的業績大幅波動只是一個表象的結果，有時候更需要去深度思考背后代表的邏輯。這也就是為什么：有時候企業的波動很大可以順利通過IPO審核，有的波動可能都沒那么大卻不能上市成功。
本所上市審核中心在審核中重點關注了以下事項：一是發行人對主要供應商興瑞硅材料存在高度依賴，發行人是否具有直接面向市場獨立持續經營的能力；二是發行人向興瑞硅材料采購價格與該供應商向其他方銷售價格以及發行人向非關聯供應商采購價格的比較情況，采購價格是否公允及其對發行人經營業績是否有重大影響；三是發行人報告期內業績波動較大的原因及合理性，發行人經營業績的穩定性。
本所上市審核委員會審議認為:發行人主要原材料高度依賴單一供應商，未能充分說明采購價洛的公允性，未能充分說明是否具有直接面向市場獨立持續經營白的能力。