恒瑞醫藥已經由“仿創結合”階段正式進入“全面創新”階段。
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作為曾經備受矚目的“醫藥一哥”，恒瑞醫藥（600276）這幾年的日子并不好過，不僅市值一度被藥明康德（603259）超越，丟掉了醫藥市值第一股的寶座，其總市值更是自2021年最高點跌掉了超過70%，這一跌幅幾乎將2019、2020兩年醫藥大牛市的漲幅全部抹去。
然而在今年，恒瑞醫藥似乎迎來了難得的“拐點”，被外界稱為“醫藥女神”的公募一姐葛蘭自去年年中以來連續三個季度不斷底部大幅加倉恒瑞醫藥。截止5月18日，恒瑞醫藥披露的公告顯示，葛蘭目前管理規模最大的基金中歐醫療健康共計持有恒瑞醫藥7166萬股，較一季度末增持了310萬股，而相比2022年中的3056萬股，增倉幅度高達134%。
恒瑞醫藥不僅獲得了葛蘭的持續加倉，自己也拿出了真金白銀進行回購，顯示出對自身后市的看好。根據5月18日披露的公告，恒瑞醫藥將拿出6-12億元人民幣進行股份回購，值得注意的是，此次回購的價格上限為不超過70.14元/股，相較目前50元左右的股價仍有較大上漲空間，顯示出了誓將回購進行到底的誠意，何況恒瑞醫藥在今年3月份才剛剛完成了一輪6億元人民幣的股份回購。
與葛蘭底部加倉時點幾乎同步，恒瑞醫藥股價自2022年4月27日觸及26.84元/股見底，之后股價便開啟了逐步回升的態勢，一直上漲到近期的50.3元/股，反彈幅度高達近80%，而且在近期市場持續回調的背景下，股價依然表現得非常強勢，持續逼近反彈新高。實際上，年后以來的醫藥股走勢其實并不樂觀，代表醫藥整體行情的中證醫療指數近期持續下跌接近去年低點，恒瑞醫藥的股價同期顯著跑贏醫藥同業。
雖然葛蘭近兩年的投資業績屢次被外界詬病，但此次她對恒瑞醫藥的底部連續加倉可謂非常精準，那么恒瑞醫藥迎來真正意義上的反轉了嗎？走出底部的恒瑞醫藥又能否成為葛蘭的翻身一戰？
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披著創新藥外衣的仿制藥公司
恒瑞醫藥之所以近兩年經歷如此大的跌幅，根本原因在于業績端出現了問題。2021年以前，恒瑞醫藥幾乎每一年都能穩定保持在營業收入和凈利潤雙20%+的成績，是妥妥的白馬股，基于這樣穩定增長的業績，再加上醫藥行業本身需求端是一個長期空間比較大的行業，市場給予恒瑞醫藥的期望也非常高，估值一度在2021年沖上了100倍以上。
投資界有一個理論，相較那些業績已經很差的公司，更應該注意的風險的是那些業績一直優良的好公司突然出現轉變。2018年《國家組織藥品集中采購試點方案》標志著醫藥行業帶量集采正式拉開帷幕，而市場一直認為恒瑞醫藥是一家研發能力非常強的創新藥公司，并不會被集采所影響，2019年恒瑞醫藥的業績也依然高歌猛進，當年營業收入和歸母凈利潤分別實現33.7%和31.05%的高速增長。
進入2020年，恒瑞的業績出現一定程度的下滑，營收和凈利潤增速分別下滑至19.09%和18.78%，但市場仍然覺得恒瑞醫藥沒有什么大問題，只是增速放緩一些，對恒瑞醫藥的創新藥收入依然保持期待，股價也一路向上，最高沖至6000億市值，市場一度憧憬恒瑞醫藥將成為中國第一個破萬億的醫藥企業。
然而風險在不知不覺中慢慢顯露出來，2021年開始，恒瑞醫藥的業績突然罕見出現了失速，營業收入和歸母凈利潤出現了自1997年上市以來二十多年間第一次負增長，分別同比下滑了6.59%和28.41%，2022年業績依然延續了低迷的態勢，營收和凈利潤進一步分別下滑17.87%和13.77%，就這樣，濃眉大眼的恒瑞醫藥業績暴雷了，股價也開啟了連續兩年殺估值和殺業績的戴維斯雙殺行情。
市場此時才如夢方醒：創新藥一哥恒瑞醫藥也會被帶量集采所傷。其實恒瑞醫藥雖然一直以來在創新藥上大力布局，在研創新藥管線也是國內醫藥公司里最多的，但其收入的70%卻來自于存量的仿制藥。
《巴倫周刊》中文版認為，與其說恒瑞醫藥是一家創新藥公司，不如說它是一家未來極具創新藥潛力的仿制藥公司，從恒瑞醫藥的公司發展歷程中也看到，自上市以來，恒瑞醫藥一直努力從原料藥向仿制藥，再從仿制藥向創新藥轉型。
因此，雖然在2019年12月、2020年4月前兩批帶量集采，恒瑞醫藥只有部分藥品涉及，對整個仿制藥收入的影響并不顯著，只出現了2020年的業績下滑跡象。但隨著國家帶量集中采購的深入推進，對恒瑞醫藥的殺傷力也逐漸顯露出來。
2020年11月開始的第三批集采中，涉及恒瑞醫藥6個藥品共計19億元的收入，2021年這6個藥品營收金額比前一年下滑了55%，只取得約9億元的收入。2021年9月第五批集采中，更是涉及恒瑞醫藥8個收入規模較大的藥品共計44億元的收入，2022年這8個藥品僅取得約6.1億元的收入，同比集采前44億元的收入下滑了86%。
集中帶量采購對于恒瑞醫藥收入的殺傷力除了在于中選價格比原價格大幅降低外，還在于一旦落選未中標，其相關藥品的收入將基本清零。從2018年以來，恒瑞醫藥進入的前后八個批次國家集中帶量采購的仿制藥共計35個品種，其中中選22個品種，中選價格平均降幅達到了74.5%。
恒瑞醫藥前八批帶量集采涉及藥品中選情況
拐點出現，轉向創新藥驅動
進入2023年，恒瑞醫藥4月22日披露的2023年一季報顯示，營業收入和歸母凈利潤增速分別實現0.25%和0.17%，基本實現持平，首次止住了自2021年以來連續兩年的同比下滑，這一業績被外界普遍認為恒瑞醫藥的“業績拐點”已現。
為什么這一僅僅持平的一季度業績被外界視為恒瑞醫藥的業績拐點？邏輯在于經過前后八批集中帶量采購以后，恒瑞醫藥剩余存量銷售額超過10億的仿制藥大產品中，僅剩七氟烷、碘佛醇和布托啡諾尚未被集采，其中碘佛醇和布托啡諾因為不足5家企業過評，短期集采風險不大，因此市場認為恒瑞醫藥經過三年的集采壓力釋放，未來仿制藥部分的收入將逐漸企穩，恒瑞醫藥整體一季度的收入持平被外界視為企穩的一個標志。
其實早在恒瑞醫藥經過第五批集采后，主要的仿制藥集采壓力便已大幅釋放，2022年5月第六批集采中已經并無涉及恒瑞醫藥的藥品，2022年11月的第七批集采中僅涉及恒瑞醫藥5個非主要藥品，2023年3月的第八批集采中涉及恒瑞醫藥1個小規模的藥品，影響較小。因此在第六批集采后，恒瑞醫藥的股價便已見底回升，市場對恒瑞醫藥仿制藥集采壓力緩和的預期在不斷向好。
隨著恒瑞醫藥仿制藥收入的逐漸企穩，雖然目前收入規模仍然占一半以上，但其未來的收入增長拉動將主要由創新藥收入拉動，因此，現在的恒瑞醫藥看起來才更加像一家“創新藥公司”，它的增長驅動力也基本完成了切換。
一位長期跟蹤恒瑞醫藥的券商分析師表示，恒瑞醫藥已經由“仿創結合”階段正式進入“全面創新”階段，恒瑞醫藥的創新藥品種目前已經有13款恒瑞自己研發的創新藥在國內獲批上市，未來有望為公司帶來強勁增長動力，而仿制藥項目今后只專注于開展和創新藥協同并具有核心價值的高端仿制品種。
目前恒瑞醫藥已上市的創新藥中，海曲泊帕、卡瑞利珠單扛、吡咯替尼等近兩年上市的重磅品種銷售收入增長迅猛，被市場拉動恒瑞今年創新藥收入給予了很高的期望。除此之外，恒瑞還有80多個自主創新藥品正在臨床開發，其中18項創新藥管線處于申報上市或三期階段，預計將于未來1-3年內上市。恒瑞的創新藥研發管線除了本身多年積累的腫瘤、麻醉以外，也布局了內分泌代謝、自身免疫、慢性疾病等多個治療領域。
與憑借一個秘方走遍天下的中藥邏輯不同的是，創新藥的增長邏輯在于它的創新創造能力。市場更看好恒瑞今后的創新藥收入拉動增長，正是來源于恒瑞自身具有的業內最龐大的創新藥研發管線布局及研發能力，隨著創新藥的研發推進上市可以創造更多的新藥收入，據有關券商預計，恒瑞醫藥未來三年，將保持每年3個或以上創新藥獲批上市，2025年有望形成超過20種創新藥的產品矩陣。
葛蘭之前在對外采訪中曾表達過她的觀點，她覺得創新藥這個行業，最大的魅力在于它的科技屬性和創新，科技屬性的特點在于它是供給可以創造需求的，研發管線通過長時間的研發積累，到了一個收獲期，出現了一個新的產品，可以滿足一些新的需求，就會創造出來一個新的市場，可以給這個行業和公司帶來一個快速的增長。
恒瑞醫藥最為核心的“估值錨”
然而值得注意的是進入“創新驅動”階段的恒瑞醫藥并不是沒有風險，股價就此可以一路向上，恒瑞醫藥在創新藥階段面臨的風險因素并不比仿制藥階段少太多。
首先，創新藥也面臨著一定的降價風險，由于醫保是整個醫藥體系中最大的支付方，在醫保控費的基調下，創新藥如果想要進入醫保目錄從而享受醫保支付的撬動，則需參加醫保價格談判，雖然沒有帶量集采中那般“靈魂砍價”，但創新藥醫藥談判也意味著藥企需要做一定程度的價格讓利。
根據恒瑞醫藥2022年年報顯示，2022年1月1日起，恒瑞醫藥的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創新藥執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格平均下降33%。雖然有一定的價格讓利，但醫保談判被視作國產創新藥開啟放量的關鍵里程碑，沒有部分老字號中藥“量價齊升”的增長邏輯，創新藥更多遵循的是“以價換量”的增長邏輯。
目前恒瑞醫藥現有的13個已上市的創新藥品種，已經有8個進入醫保，另外在最新的醫保談判中，達爾西利、恒格列凈、瑞維魯胺3個新產品也已通過醫保談判審查，預計今年通過醫保談判后將開啟加速放量，拉動恒瑞醫藥創新藥收入增長。
同時創新藥納入醫保也并不意味著就可以躺著賺錢，藥企仍需要做大量的“進院”和“上量處方”等院內銷售推廣工作，恒瑞醫藥2021年前上市的部分創新藥品種就出現收入反而下降的局面，難以實現以價換量，導致恒瑞醫藥的之前的創新藥收入受到一定波動，核心關鍵在于藥品所在領域的競爭格局，一些全球首創或具特別臨床價值的“獨家”品種如進口腫瘤免疫藥物默沙東K藥、百時美施貴寶O藥則可以強勢不參加醫保談判，但依然能取得銷售量的大幅增長，這其中的核心又在于藥企是否具有前瞻的研發管線布局，以及強勁的研發實現能力。
恒瑞醫藥一直以來被業界公認為創新藥研發管線布局最龐大的藥企，國內唯一一家在研1類新藥數量超過百項。但也有觀點認為，恒瑞其中很多研發管線以跟隨策略和臨床前期為主，獨家品種并不多，因此這些新藥需要在多個領域與競爭對手進行“頭對頭”試驗比拼。恒瑞醫藥目前主要靠更多的研發管線、更快的研發速度以及更高的性價比來獲取與競爭對手的優勢。
基于目前恒瑞醫藥龐大的研發管線布局，市場仍然給予恒瑞較高的期待，雖然目前業績增速仍然未恢復，但市場仍然認為仿制藥集采影響出清后，真正進入“創新驅動”階段的恒瑞醫藥未來業績仍有能力重回快速增長趨勢，目前的市盈率也仍然高達78倍。
有外界預計，恒瑞醫藥布局的超百項新藥管線未來銷售額峰值合計將達500億元以上，而恒瑞2022年的創新藥銷售額為81.16億元，未來這超過百項的研發管線商業化價值究竟能達到多大空間，顯然是決定恒瑞未來價值區間最為核心的“估值錨”。
投資者普遍相信醫藥行業是一個“長坡厚雪”的朝陽行業，隨著我國進入老齡化社會，未來需求空間巨大，但如何更好的把握能真正勝出的藥企是一個專業門檻非常高的事情，因此也更愿意將投資醫藥交給專業的基金經理，這在一定程度上造就了葛蘭“醫藥女神”、“公募一姐“的光環。
然而高位不限購，反而頻發新基金，更有傳言自己在2021年高位贖回了自購基金份額，導致這兩年的醫藥熊市中給基民虧了不少錢，讓葛蘭也背負了諸多爭議，而現在迎來拐點的恒瑞醫藥能否成為葛蘭的翻身一戰，值得觀察。
文|康國亮
編輯|彭韌
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