在光伏設備領域，晶盛機電完成了“進口替代”向“行業龍頭”的角色轉換，而在半導體、先進材料方面新人的秀氣還未完全褪去，未來能否打開第二增長曲線，順利完成新的角色切換，再度復刻出一個晶盛機電呢？
作者 | 本刊記者 李啟輝
(資料圖片僅供參考)
來源 | 《經理人》雜志
2023年3月30日，旨在促進國內新經濟發展的中國企業評價協會發布了“2022年中國新經濟企業500強”榜單，騰訊、阿里、字節跳動（抖音）依舊占據前三位置，總體來看，2022新經濟500強有超五分之一企業更替，整體競爭格局仍呈快速發展與變化態勢，其中先進制造業占比創新高，作為先進制造細分領域里龍頭企業之一的晶盛機電（300316.SZ），其排名提升了68位至總排名第80位，成功挺進百強榜單。
晶盛機電成立于2006年，并在隨后兩年里，研發出了國內最大全自動直拉式單晶爐，奠定了公司技術地位。
2012年公司在深圳證券交易所創業板上市，往后發展中，公司以光伏設備為基石，逐步延伸至藍寶石、光伏耗材（石英坩堝、金剛線）、半導體設備、第三代半導體材料領域，正式確立公司“設備+材料”雙核驅動模式。
公司一路秉持“打造半導體材料裝備領先企業，發展綠色智能高科技制造產業”的企業使命，堅持科技創新，夯實自身研發技術水平，帶領企業航向更美好的未來，同時為國家高質量發展注入源源不斷動力，彰顯企業擔當。
時光荏苒，公司已經上市十個年頭了，其營收規模也從最初的不足1億元到2022年突破百億元，巔峰市值也順利突破千億級別。
據東吳證券2023年4月28日研報顯示，預計2023-2024年公司營業收入分別為170.95億元、210.65億元，同比增長61%、23%，對應PE為18.64倍、15.10倍。多年的孕育，終于造就了量能指數級增長，那么接下來的道路又該通向何處？
行業風口助力跨越式發展
面對氣候條件持續惡化，2020年我國提出要在2030年達到“碳達峰”，并力爭在2060年實現“碳中和”，受此行業政策影響，新能源產業鏈迎來了風口。由于晶盛機電所處行業是光伏上游產業鏈設備端，受益于下游大幅擴產影響，公司開始出現爆發性增長，行業紅利切切實實表現在公司業績上。
2020年至2022年三年間總資產規模從105.00億元上升至288.90億元，提升了近3倍，相比2019年之前，可以看得出來，公司體量實現了跨越式發展，其市值也邁向了千億級別，真正奠定了行業龍頭地位（圖表1）。
隨著規模的上升，公司存貨指標也出現了較大幅度波動，近五年存貨價值分別是14.51億元、13.89億元、25.80億元、60.51億元、123.90億元，五年間存貨規模上升了近8倍之多，該指標的夸張程度或許會讓人覺得公司是不是出現了問題，但是細分研究，結果卻與之相反。
根據2022年年報顯示，公司123.9億元存貨規模中，發出商品價值約93億元，由于會計準則影響，需要下游客戶驗證后才能確認收入，故而計入存貨當中。如果剔除這塊影響，余下存貨規模約30億元，相比以往并沒有出現大幅增庫存情況。庫存商品價值約10億元，那么這塊會不會存在減值風險呢？
根據公司財務數據分析，2020年至2022年公司合同負債分別是20.03億元、49.64億元、94.65億元，也就是說這三年行業高景氣下，公司合同負債從無到有，并且規模與公司年營收相當，這不僅對沖掉公司存貨風險，還側面印證了公司未來業績可以得到充足的保障。
另外，合同負債與營收規模相當，表明公司專注主業，企業核心利潤質量非常高，在公司采取的以銷定產、以產定購模式下，其存貨風險就變得很低了。
2022年公司資產負債率為61.18%，相比2018年提升了27.96%，負債規模看似令人擔憂，實則虛標嚴重。根據2022年年報顯示，公司總負債為176.7億元，剔除上面提及的合同負債科目影響，其負債規模下降至82.05億元，整體負債率約為42.2%，基本回歸至2019年同期水平，整體負債率處于可控區間。
值得注意的是，2022年公司新增了一筆短期借款，數額為10.9億元，公司在年報中表示該筆款項主要用于控制流動性風險。
從公司經營性角度分析，2022年公司應收賬款為25.38億元、應收票據為0.32億元，應收賬款融資為24.04億元，預付款為9.58億元，合計規模約為59億元，應付賬款為41.34億元，應付票據為22.17億元，合計規模約63.5億元，整體規模能實現較好對沖情況，但是從細分結構分析，應收票據并沒有很好對沖掉應付票據，且公司有應收賬款融資性需求，側面也體現了應收款回款周期較長，不夠優質，以致于公司需要信用借款去緩解流動性風險。
往底層看，雖然公司能夠利用其經營性負債維持企業正常生產銷售，但實際上并沒有龍頭企業對上下游擁有充足議價權的那種能力，或許這與公司大客戶依賴性（2022年年報顯示，公司前五客戶銷售額占整體營收70%）存在一定相關性。
資產的優質體現必然與公司經營管理、投資回報息息相關。根據圖表2數據分析，2022年公司營業收入為106.4億元，相比2018年提升了3倍多，而歸母凈利潤提升約4倍，由5.82億元上升至29.24億元，歸母凈利潤增速要優于營業收入增速。具體分析，公司毛利率基本維持不變，近五年平均毛利率為38.2%，而期間費用率從13.45%下降至10.42%，費用管控能力不斷提高使得歸母凈利潤增速要好于營業收入增速。
費用端方面，占比最大的是研發費用，2022年研發費用7.96億元，近五年增長速度跟利潤相匹配，其次是管理費用，2022年管理費用為2.87億元。近些年財務費用一直處于負值，也就是說公司并沒有依賴金融性負債去支持企業的擴張，相反企業自有資金還帶來了小幅利息收入。
由于大客戶依賴性影響，公司在銷售方面的費用支出非常低，2022年銷售費用率為0.42%，鑒于公司行業龍頭地位及以銷定產模式，公司未來在銷售方面的支出，基本都是在開拓新業務上。
2022年晶盛機電期間費用率為10.42%，期間費用率/毛利率為26.29%，可比公司捷佳偉創（300724.SZ）為5.06%、19.87%，奧特維（688516.SH）為15.52%、39.88%,從指標上分析，公司費用管控能力處于中值水平，與捷佳偉創相差比較大，具體來看，公司在研發及管理支出占比要高于捷佳偉創，而財務費用貢獻要比捷佳偉創少2億元左右。剔除研發費用影響，公司的費用管控能力在行業中處于優秀級別。
優質的企業其凈資產收益率（ROE）必然是讓人感到滿意的，毫無疑問，晶盛機電可以稱得上是一家優質的企業。2022年晶盛機電的ROE高達33.82%，其五年平均ROE為22%，根據杜邦分析法，近三年內公司ROE快速上升主要是因為營業凈利潤率持續提升影響，毛利率小幅提升，主營業務規模爆發下，公司營業凈利潤率相比2019年提升了8.86%，總的來說，公司ROE提升主要是實際業務規模影響所致，財務杠桿影響效果較弱，其價值含量非常高（圖表3）。
對比同行捷佳偉創，公司2022年ROE高18.18%，近五年平均ROE高5個百分點左右，主要是因為公司毛利率大幅領先捷佳偉創，以致于在營業凈利率上與捷佳偉創拉開差距。相比奧特維，公司2022年ROE落后3.94%，近五年平均ROE低約2個百分點，從結構來看，奧特維采取了更為積極的杠桿模式，但是在營業凈利潤方面，其費用管控能力并不比公司優秀，以致于基本相同毛利率情況下，其營業凈利潤率卻大幅落后于公司。
科技創新引領新航向
高毛利率下必然離不開技術的支撐，晶盛機電作為一家專注于“先進材料、先進設備”的高新技術企業，技術出身的曹建偉及邱敏秀深知技術研發對公司的重要性，并將其刻入公司發展靈魂之中。
截至2022年底，公司在國內擁有3個研發中心，海外1個研發中心，10個專業研究所和2個專業實驗室，其中研發人員為1354人，占比17.61%。2022年公司研發投入為7.96億元，相比2018年同比增長了334.97%，其研發投入是同期連城數控（835368.BJ）的3.5倍，奧特維的11.4倍，得益于專注技術創新，2022年公司有效專利數為644項，其中發明專利81項。技術凝聚的壁壘，將持續造就公司在行業的先發優勢。
在光伏設備領域，公司產品覆蓋了硅片、電池及組件環節所需的關鍵設備，其中貢獻主要利潤來源的是晶體生長設備環節中的全自動單晶爐，該產品被工信部評為第三批制造業單項冠軍產品，連續六年銷售收入在硅單晶生長設備細分行業中位居第一，若排除下游廠商隆基綠能（601012.SH）需求外，公司將占據90%的市場份額。
據中國光伏行業協會統計數據和相關預測，2022年全球光伏新增裝機量230GW（吉瓦，光伏裝機容量單位），增長約35.3%，2023年全球光伏裝機量預計將在280-330GW之間，繼續保持高速增長。
國內雙碳戰略的持續推進下，其規模與技術等核心競爭優勢將繼續引領全球，隨著競爭加劇，降本增效必然受到更多關注，公司協同客戶引領行業新產品技術迭代，是行業內率先開發并批量銷售 G12 技術路線的單晶爐、智能化加工設備、 疊瓦自動化產線的廠商，聚焦“先進制造+智能化”，提升公司差異化競爭能力，推動行業高質量發展。
半導體設備領域，根據國際半導體協會（SEMI）數據預測，2022年全球半導體設備銷售規模為1143.3億美元，中國大陸市場規模為329.5億美元，同比增長11.24%，國內依然是全球最大設備需求市場。
半導體設備主要分為硅片制造、芯片制造、封裝制造三大環節設備，而公司的設備主要集中在硅片制造領域，目前已基本實現 8英寸硅片設備的國產替代，12英寸大硅片設備也達到少量量產階段，主要包括8英寸里的晶體生長、切片、拋光、CVD設備，12英寸里的長晶、切片、研磨、拋光設備。
硅片制造領域里，國外硅片廠商占據著90%多市場份額，在自主可控需求下，國內廠商迫切解決依賴進口問題，紛紛大幅擴產，上游設備也出現了爆發趨勢，受益于行業紅利，公司積極推進募投項目“12英寸集成電路大硅片設備測試實驗線項目”建設，加大研發技術創新，不斷加快設備的出貨量與驗證速度，從而在國產替代浪潮下構建新的核心競爭力。
同時公司加強在第三代半導體領域的布局，已建設了6英寸碳化硅晶體生長、切片、拋光環節的研發實驗線，并實現了6英寸碳化硅外延設備批量銷售且訂單量快速增長，產品質量達到國際先進水平。
先進材料領域，公司基于多年晶體材料生長及加工技術積累，逐漸發展了藍寶石、碳化硅、金剛線、石英坩堝及金剛石等材料業務。由于成本問題，藍寶石主要運用在LED襯底上，其市場份額為80%，公司目前已經成功生產出700KG級藍寶石晶體，并且將量產等級提升至400KG，隨著技術提升帶來成本下降以及下游Mini-LED滲透加快，藍寶石材料業務有望實現技術與規模雙重優勢。
第三代半導體材料方面，碳化硅因在高壓、高功率環境下性能優越，被廣泛運用于新能源車行業，據Yole預測，2022年全球碳化硅市場規模或將達15.34億美元，同比增長40.72%，預計到2027年市場規模可達62.97億美元。
目前該領域市場也基本被國外企業壟斷，國內做得比較好的公司有三安光電（600703.SH）、天岳先進（688234.SH）等，公司目前6英寸碳化硅襯底已經具備量產條件，并且與客戶簽訂了供貨合同，研發方面也取得了重大突破，成功生長出8英寸N型碳化硅晶體，以及成功研發第四代半導體材料MPCVD法金剛石晶體生長設備，極大提升了國產技術自主可控程度。
晶盛機電這些年的辛苦耕耘，終于迎來了收獲季節，在行業高景氣度刺激下，業績出現了爆發式增長，使得公司擁有足夠的資本優勢去加快研發步伐，在研發與銷售環節中實現了高效率反哺循環，隨著大硅片設備及相關第三代半導體設備領域技術突破，公司將快速從光伏設備領域切入半導體集成電路領域，進一步突顯“材料+設備”的“先進”優勢，不斷鞏固公司技術壁壘。