一、主觀量化表現差異
今年以來，主觀和量化多頭策略整體依然顯示出較高的收益相關性。根據排排網編制的策略指數來看，兩策略受市場收益主導明顯，一季度凈值表現為上漲后震蕩，4-5月逐漸回落至年初水平。
【資料圖】
二級策略層面絕對收益分化程度較為明顯，累計收益由高到低依次為1000指增（8.67%）、500指增（5.59%）、主觀選股（0.15%）、300指增（-0.42%）。
今年1-5月份指數成分產品收益為正的占比由高至低依次為中證500指增（95.25%）、中證1000指增（94.71%）、滬深300指增（54.76%）、主觀選股（44.41%）。
圖1：主觀多頭和量化多頭策略指數今年以來凈值化收益
數據來源：私募排排網，統計區間：2022年12月30日至2023年5月26日
圖2：主觀多頭和量化多頭二級策略指數今年以來凈值化收益
數據來源：私募排排網，統計區間：2022年12月30日至2023年5月26日
二、收益差異歸因
我們認為今年的市場表現可以分為三個階段：疫后預期復蘇階段（2022/12/30-2023/1/20）、AIGC主題行情（2023/1/30-2023/5/5）、預期下調階段（2023/5/8-2023/5/26）。除第一階段主觀和量化之間優勢并不明顯，第二和第三階段主觀整體難以跑贏量化。
在第一階段中，A股市場迎來開門紅，全面放開后疫情在年前達峰，地產政策刺激和疫后消費復蘇預期下，市場迎來普漲行情；由于美元加息預期減弱，人民幣對美元匯率自去年11月后便持續增強，A股性價比增加，外資在1月的凈買入量達到了創紀錄的高點，風格從價值向成長切換，大盤成長風格股票領漲。
這一時期主觀與量化多頭之間的整體差異并不明顯：市場在1月整體成交量不高，個股漲幅截面波動率低，換手率水平偏低等因素制約了量化策略的超額獲取，雖然主觀產品自12月開始后有持續加倉行為，但整體倉位水平仍不及量化，因此反映到策略指數上的收益差不大。一些倉位長期較高，個股持倉占比較集中的主觀產品在此期間多獲得兩位數收益。
春年期間酒店、出行等數據上行使得經濟復蘇預期持續堆積，但一些高頻宏觀數據表明市場復蘇結構依然不穩。因此節后的第二階段中，市場連續兩個交易日高開低走，資金博弈程度激烈。
2-3月份外資開始降低對A股的投資節奏，4月進一步表現為凈賣出，我們認為可能有以下幾點原因：美聯儲在2月初的議息會議確定年內不會降息，美元兌人民幣價格回升；中美外交關系惡化，溝通通道局部冷凍；美國經濟衰退的可能性降低。
3月海外成熟的AIGC應用GPT4.0問世，在兩會前夕市場缺少投資方向時，引發了國內對AI題材的關注，主觀管理人開始移倉至相關板塊，過往主觀多頭重點持倉板塊例如食品飲料、新能源、光伏、醫藥遭遇主動降倉。
4月題材熱度持續發酵，資金關注度向算力、互聯網、游戲等AI產業鏈板塊擴散，行情進入爆發階段，部分行業加速回調。這一期間中證500和1000指增表現好于滬深300指增和主觀選股策略產品，前期主要受益于中證500和1000指數相對于滬深300指數beta端的優秀表現，超額收益層面并不明顯，但當4月市場加速輪動時，量化策略開始依托高流動性、高換手環境積累交易超額，主觀多頭策略的收益則持續被行業輪動損耗。
在第三階段中，年初復蘇預期逐漸悲觀，加息作用下美元繼續回流本土，重點宏觀高頻數據表現疲弱，并且在一季度貨幣政策執行報告中缺少后續政策刺激的表述。期間A股整體表現為結構性熊市，僅電子、通信、公用事業板塊收漲，行業輪動相較于4月更甚，房地產、建材、券商、銀行等跌幅超-9%，食品飲料、傳媒、有色板塊跌幅超-6%，除一些分散投資美股的管理人在5月能獲得較亮眼表現外，其他受強烈輪動影響的港股及A股管理人產品回撤繼續放大。
但從量化角度而言，小盤風格的個股跌幅有限，市場流動性雖然下降卻仍然充裕。量化管理人雖然beta端也受到抑制，然而行業整體超額水平甚至超過4月，有效降低了產品回撤。
三、策略投資建議
我們認為A股從年初至今收益反復的原因應主要歸于美聯儲不斷調整的加息預期干擾了政府貨幣刺激政策的力度和A股的估值水平。
首先中美長期無風險收益率水平已經倒掛，基于息差套利角度部分外資會抽出對中國的金融資產投資，剩下基于中國經濟疫后高增長預期的部分外資在1月主動承擔息差成本大量買入，所以市場對美聯儲在今年4季度降息是抱有較高預期的。
然而美聯儲在今年已連續加息3次，且美國就業數據依然強勁，核心通脹水平尚未降至長期目標，因此投資者的降息預期最早推遲到2024年，成本端壓力映射至2023年整年，外資流動性2月開始收縮。
主觀多頭最適應的環境應當是國內外貨幣政策寬松下，增量資金推動高成長方向行業作為主線行情，并輻射至其他產業鏈和相似成長邏輯的行業，管理人可同時獲取公司業績和估值成長的收益。
存量資金主導的行情下行業頻繁輪動并不適合低換手特點的主觀產品，再加上當前投資者結構是去散戶化，因此像滬深300和上證50這樣機構投資者聚集的指數錯誤定價的空間相較于中小盤而言更加有限。
我們今年也能看到一些量化機構在發行小盤特色的產品，而今年流動性水平充裕所以量化策略是有良好運行空間的。如果美聯儲加息年內預期不變，同時資金博弈加劇，那么量化多頭整體超額可能會對主觀多頭整體超額形成壓制，但也應當注意到政府一方面貨幣政策受限的同時，另一方面已下調存款利率降低銀行成本并釋放居民消費，因此投資者應當保持對政策端的信心。
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