報告摘要：
3 月18 日，山石網(wǎng)科發(fā)布公告，擬于2022 年3 月22 日通過網(wǎng)上發(fā)行可轉(zhuǎn)債，本次募集資金2.67 億元，其中募集資金1.05 億元擬用于蘇州安全運營中心建設(shè)項目，項目投資總額3.23 億元；1.62 億元用于基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的安全研發(fā)項目，項目投資總額2.24 億元。
山石轉(zhuǎn)債發(fā)行方式為優(yōu)先配售和網(wǎng)上發(fā)行，債項和主體評級A+。發(fā)行規(guī)模為2.67 億元，初始轉(zhuǎn)股價格為24.65 元，參考3 月18 日正股收盤價格24.84 元，轉(zhuǎn)債平價100.77 元，參考同期限同評級中債企業(yè)債到期收益率（2 月15 日）為9.05%，到期贖回價114 元，計算純債價值為72.56元。綜合來看，債券發(fā)行規(guī)模偏低，流動性較差，評級偏弱，債底保護性較弱。博弈條款中規(guī)中矩，下修條款（“15/30，85%”）、贖回條款（“15/30，130%”）和回售條款（“30/30，70%”）均正常。
轉(zhuǎn)債首日目標價124-129 元，建議積極申購。截止至2022 年3 月18 日，山石轉(zhuǎn)債平價在100.77 元，山石轉(zhuǎn)債估值參考可比轉(zhuǎn)債拓爾轉(zhuǎn)債（評級AA-，存續(xù)債余額8.0 億元，平價103.82，轉(zhuǎn)債價格127.5，轉(zhuǎn)股溢價率22.81%），唐人神(002567)近期公告點評：產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進 股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心唐人神(002567)近期公告點評：產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進 股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心奧飛轉(zhuǎn)債（評級A+，存續(xù)債余額6.35 億元，平價110.63，轉(zhuǎn)債價格141.35，轉(zhuǎn)股溢價率27.77%），山石轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率水平應(yīng)該在【23%，28%】區(qū)間，轉(zhuǎn)債首日上市目標價在124-129 元附近。
我們判斷，1、債券發(fā)行規(guī)模偏低，流動性較差，評級偏弱，債底保護性較弱，機構(gòu)入庫較難，一級參與無異議；2、公司是中國網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導廠商，自成立以來一直專注于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域前沿技術(shù)的創(chuàng)新，提供包括邊界安全、云安全、數(shù)據(jù)安全、內(nèi)網(wǎng)安全在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及服務(wù)，本次募投項目建設(shè)完成后，將有利于公司通過多樣化的產(chǎn)品及服務(wù)拓展，全面增強市場核心競爭力，滿足更多客戶的安全需求。
綜合分析，我們預(yù)計山石轉(zhuǎn)債首日上市轉(zhuǎn)股溢價率在23%-28%附近，對應(yīng)價格在124-129 元附近，建議積極申購。
預(yù)計首日打新中簽率0.0011%~0.0015%附近。根據(jù)最新財報數(shù)據(jù)顯示，正股第一大股東為越超高科技有限公司，持股比例16.94%，第二大股東為田濤，持股比例為7.44%，前十大股東持股比例61.51%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。我們假設(shè)本次老股東配售比例35%~55%，則山石轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模為1.20 億元~1.74 億元。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、技術(shù)研發(fā)風險