10Y-3M 美債期限利差是衡量美國經(jīng)濟(jì)衰退概率的更好指標(biāo)，目前美國經(jīng)濟(jì)衰退概率依然較小。僅從2 年期到10 年期這部分收益率曲線出現(xiàn)倒掛推斷美國經(jīng)濟(jì)未來將出現(xiàn)衰退其原因并不充分。根據(jù)歷史經(jīng)驗，若10Y-3M 與10Y-2Y 美債期限利差均出現(xiàn)倒掛，則美國經(jīng)濟(jì)將大概率出現(xiàn)衰退，這一規(guī)律從未被打破。當(dāng)前應(yīng)注意的尾部風(fēng)險在于，若美聯(lián)儲過于鷹派致使美債收益率曲線出現(xiàn)全面倒掛，那么半年后美國經(jīng)濟(jì)衰退概率將大幅上升，從而對美股形成不利影響，但對A 股、H 股及大宗商品的影響有限。
美聯(lián)儲票委集體轉(zhuǎn)鷹后，5 月加息50bp 概率大幅上升，中短期美債收益率曲線快速上升，目前10Y-3M、10Y-2Y 美債期限利差明顯背離。上周的鷹派言論促使美國短端利率快速上行，使得10Y-2Y 美債期限利差大幅收窄，并一度跌入負(fù)值。截至3 月31 日，10Y-2Y 美債期限利差僅剩不到5bp。
過于鷹派的緊縮周期是否會使收益率曲線出現(xiàn)倒掛？在1990 年以來的4 次加息周期中美債收益率曾兩度出現(xiàn)倒掛，從加息步長和節(jié)奏來看，確有過于鷹派的跡象。第一次是美聯(lián)儲于2000 年5 月加大步伐加息50bp 后出現(xiàn)倒掛；第二次是美聯(lián)儲在加息13 次后，于2006 年又連續(xù)加息4 次直至結(jié)束。過于鷹派的美聯(lián)儲決策促使10Y-2Y 與10Y-3M 美債期限利差均掉入負(fù)區(qū)間，從首次出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象至結(jié)束至少維持了9 個月。
為什么10Y-3M 期限利差更受紐約聯(lián)儲偏愛？金融市場對10Y-2Y 美債期限利差較為看重，3月中國宏觀數(shù)據(jù)點評：經(jīng)濟(jì)周期底部、疫情反彈高點 制造業(yè)和服務(wù)業(yè)明顯收縮3月中國宏觀數(shù)據(jù)點評：經(jīng)濟(jì)周期底部、疫情反彈高點 制造業(yè)和服務(wù)業(yè)明顯收縮部分學(xué)者也曾偏袒以10Y-聯(lián)邦基金期限利差來作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)。然而10Y-2Y 美債期限利差并不是美聯(lián)儲判斷經(jīng)濟(jì)衰退的主要信號。通過歷史推演，不難發(fā)現(xiàn)10Y-2Y 美債期限利差易過早、過于頻繁地滑入負(fù)區(qū)間。3M 美債收益率則在預(yù)測美國長期經(jīng)濟(jì)衰退方面提供了更準(zhǔn)確且更穩(wěn)健的判斷依據(jù)，每周四滾動發(fā)行的美國13 周國庫券流動性較強(qiáng)，在二級市場上交易的3M 美債收益率在準(zhǔn)確性和對經(jīng)濟(jì)的預(yù)測能力上也強(qiáng)于CMT 利率。
當(dāng)前10Y-3M 期限利差依然較大，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險可控。自1969 年以來，10Y-3M 美債期限利差倒掛成功預(yù)測了8 次美國經(jīng)濟(jì)衰退，勝率達(dá)100%。根據(jù)已有數(shù)據(jù)，期限利差一般在滑落至負(fù)區(qū)間后的第6-17 個月出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。通過統(tǒng)計出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退12 個月前的期限利差表現(xiàn)，可見的確存在水平效應(yīng)。當(dāng)10Y-3M 美債期限利差滑落至-0.5%-0.5%區(qū)間后需要更加關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢。目前該期限利差仍在1.8%以上，無需過度擔(dān)心衰退問題。
近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明美國依然維持了較高的景氣水平，年內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性很低。但若美聯(lián)儲連續(xù)3 次以上加息并在此基礎(chǔ)上過快縮表，不排除經(jīng)濟(jì)活動放緩的可能，屆時將對美股形成較大影響，但這一因素對A 股、H 股及大宗商品的影響較小。2 月勞動力缺口再度擴(kuò)大，亞特蘭大聯(lián)儲薪資指數(shù)持續(xù)上升，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然良好。然而也要警惕美聯(lián)儲過度加息所帶來的尾部風(fēng)險，即加息過猛使得10Y-3M 美債期限利差跌入負(fù)區(qū)間。通過梳理1990 年以來的3 次曲線倒掛情況，我們發(fā)現(xiàn)這對美股的影響較大，3 次均出現(xiàn)下跌，但對A 股、H 股和大宗商品的影響較小。
風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險超預(yù)期、美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮、疫情擴(kuò)散超預(yù)期