估值焦慮
編者按：本文來自微信公眾號 豹變（ID：baobiannews），作者：葉丹璇，創業邦經授權轉載。
「核心提示」
【資料圖】
夏季到來，硬核防曬又成為重頭戲。憑借招牌產品“小黑傘”闖入國人視野的防曬品牌蕉下，吃到了不少防曬消費紅利，并在今年牽手周杰倫，向“戶外”領域拓展。然而兩次沖擊港交所的嘗試都以失效告終，“戶外防曬第一股”的危機在哪里？
立夏之后，防曬旺季正在到來。
各類防曬衣、遮陽傘背后的“硬核防曬”，抓住了中產們的防曬焦慮，挖掘出一個快速發展的消費細分市場。
作為國貨防曬網紅，蕉下顯然是喝到防曬紅利第一口湯的品牌。2013年，蕉下憑借招牌產品“小黑傘”闖入國人視野。彼時，防曬概念以及相關產品的消費心智尚未培育起來，蕉下在空白的市場上大殺四方，自此與防曬強綁定。
防曬到底是不是一門好生意？蕉下的營收從2019年的3.85億元飆升至2021年的24.07億元，復合增長率高達150.04%。2022年上半年，蕉下營收更是高達22億元，同比增長81.3%，凈利潤4.9億元。龍頭玩家的數據代表了這個行業的可能性。
不過，蕉下的港股IPO之路并不好走。2022年4月8日，蕉下首次在港交所遞交招股書，隨后未更新失效。同年10月，蕉下再次更新遞表港交所，目前顯示為失效狀態。
2023年，蕉下官宣周杰倫為品牌代言人，重磅推“輕量化戶外”的概念，顯現出公司不愿意讓品牌故事越走越窄。不過，資本市場會買賬嗎？
高毛利卻難掙錢？2012年，蕉下創始人馬龍還在香港讀書，香港的戶外文化底蘊深厚，港人常常用登山、馬拉松等運動來消磨周末。
他發現，長時間暴露在戶外的現實使得防曬成為硬需求，但彼時國內對于防曬的消費認知主要在美妝護膚的化學防曬領域，物理防曬卻沒有做到極致。
一年之后，蕉下借首款防曬雙層小黑傘闖入物理防曬賽道，攪動了國內平靜多年的傳統傘具市場。過去國人對傘具的認知，基本被天堂傘所壟斷，市場占有率一度高達80%。然而，蕉下一出道，就打出“雙層傘面+L.R.C涂層”的差異化特點，宣稱能夠將對紫外線的阻隔能力提高到97%以上。
2017年，蕉下又推出主打輕便小巧的膠囊小黑傘，切中都市女性客群痛點，徹底將蕉下推向網紅之路，也帶來了可觀的收益。
國人關于防曬的消費心智也正在被培育起來。根據灼識咨詢報告數據，防曬服飾的市場規模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復合增長率為5.9%，預計2026年市場規模將達到958億元。
蕉下乘上這陣東風，不僅迅速搶占了市場份額，而且營收不斷騰飛。灼識咨詢報告顯示，2021年蕉下已經成為國內第一大防曬服飾品牌，總零售額市占率為5%，線上市占率更是高達12.9%，均穩居第一。
然而，圍繞蕉下產品的高售價爭議一直不斷。早在第一款防曬小黑傘進入市場時，動輒200元起的售價是老牌競品天堂傘的四五倍。盡管市面上的物理防曬宣傳稱，雨傘和遮陽傘的核心區別在于防曬涂層，刻意強調差異化，但對于蕉下產品的質量問題不絕于耳，“割韭菜”“智商稅”、暴利成了品牌摘不掉的帽子。
近期，周杰倫牽手蕉下后，不少用戶也在社交平臺調侃，“千萬別漲價”。
招股書的高毛利也佐證了這一點：蕉下的毛利率從2019年的50%，一路上漲到2021年的59.1%。到2022年上半年，這一數字達到60.3%。
與高毛利形成對比的是低凈利。2019年至2021年，蕉下調整后的凈利率低至5%。
這其中主要被高昂的營銷費用等侵蝕。據招股書顯示，報告期內，蕉下的銷售費用分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，占營收的32.40%，40.70%，45.90%。到2022年1-6月，蕉下的銷售及營銷費用7.25億元，占總營收32.80%，比重有所下降。
蕉下也提到，與品牌合作的KOL有597名，覆蓋主流平臺粉絲數量達14億，其中超過199個關鍵意見領袖擁有超百萬關注者，共計帶來45億瀏覽量，因此大幅提高了品牌知名度。
營銷的高投入的確讓蕉下在線上渠道制霸一時，但隨著品牌知名度逐漸擴大，大量投放以及維護KOL的邊際效應開始顯現，獲客成本不斷上升。對于已經接受過品類教育的消費者來說，過高的品牌露出也會讓他們反感，負評變多。
龐大的銷售開支之下，蕉下逃不出新消費品牌“成也營銷，困也營銷”的路徑。
渠道假貨的煩惱和很多年輕品牌一樣，蕉下采用了DTC模式，精簡中間環節，直接面向消費者，更敏銳地觸達消費者的需求變動，也減少了中間的成本損耗。
DTC模式對于供應鏈靈活性的需求也在招股書中體現。報告期內，蕉下的產品全部由合約制造商完成，截至2022年6月，蕉下與174家合約制造商有合作，合約期為一年。在1688上，深圳源發雨具有限公司、惠州市三彩事業有限公司、紹興旅行者家具用品等供應商，均認證為蕉下代工廠。
《豹變》發現，上述供應商并非蕉下的獨家供應商，同時也在代工市場其它品牌。這些代工廠的原產品成本普遍只要30-40元，而蕉下同類產品售價則接近200元。
招股書中， 和高企的營銷費用形成鮮明對比的，是研發費用規模小。 2019年至2021年蕉下研發投入分別為1990萬元、3590萬元及7160萬元。盡管蕉下表示，2022年上半年研發投入有所增加，增長至6320多萬元，但依然只占營收的2.8%。與同期7.3億元銷售費用相比，顯得微不足道。
對于供應鏈來說，太多不同的制造商證明產品技術門檻相對較低，“防曬黑科技”或許只是噱頭大于實際。
值得注意的是，在這樣輕投入的供應鏈模式下，過多的代工廠也正在給蕉下帶來渠道危機。
一直以來，蕉下都高度依賴線上渠道，采取自營和分銷并行的模式。2022年上半年，線上店鋪及電商平臺產生的收入由2021年上半年的9.83億元增至17.08億元，增加了73.8%。這其中以自營渠道為主，2022年上半年，蕉下自營渠道收入18.03億元，占比81.6%。
占營收小頭的分銷商，卻為蕉下埋下了危機伏筆。《豹變》在淘寶上搜索蕉下，除了蕉下自營官方旗艦店，還有多個專營蕉下產品的淘寶店，售價也高低不一。對此，資深電商從業者解釋道，蕉下的授權代理商會為了沖擊銷量，適當調低定價。
不嚴格的控價會導致市場混亂，更有可能有假貨商家渾水摸魚，冒充蕉下品牌。盡管蕉下宣稱，自己有完善的防偽查詢系統，但在黑貓投訴平臺上，不少網友表示，自己在所謂“代理商”渠道購買的產品是假貨。
發力戶外，緩解估值焦慮？蕉下顯然不想將自己的故事只限定在防曬里，這樣應用場景、產品線的豐富性、季節限制都將對品牌估值形成掣肘。
2019年到2021年這三年，蕉下錄得凈虧損分別為2320萬元、7.7萬元及54.73億元。經調整后的凈利潤為1970萬元、3940萬元、1.36億元。
招股書顯示，2022年2月完成C輪融資后，蕉下的估值為30億美元，較2021年6.6億人民幣的B輪投后估值，翻了28倍。
這一估值水平與港股上市的特步不相上下。而特步2022年營業收入129億元，歸母凈利潤9億元。
雖然在一級市場上蕉下的估值大幅攀升，但是還需要持續的業務增長來支撐。而從賬面上看，蕉下的營收增速已經開始放緩。同時，蕉下表示，基于季節性和疫情的因素，2022年下半年收入或將低于上半年。以此估算，蕉下的營收增幅在2022年會進一步放緩。
隨著拓客進入瓶頸期，蕉下的王牌產品傘具的營收也逐漸觸頂。傘具的平均售價小幅下降至102.5元，SKU也從40件擴充至56件，但傘具品類的銷量卻出現下滑。2022年上半年蕉下傘具的銷量為254.8萬件，同比下滑了15.2％，是所有類別產品中唯一一個銷量出現下滑的品類。
防曬的故事撐不起蕉下的估值夢想。在招股書里，蕉下反復強調自己是一家城市戶外用品公司。
2022年，隨著露營、徒步等周邊游的熱度不斷飆升，戶外品牌也隨之躥紅。從平價的迪卡儂到中產新寵始祖鳥，市場上開始追捧以往低調的戶外品牌。根據國海證券數據，2021年我國核心戶外市場規模超250億元。Nint任拓發布的《2023運動戶外市場趨勢與細分賽道洞察報告》顯示，戶外相關品類是拉動行業增長的主驅動力，其中戶外用品、服裝、鞋包配件等增速均在前五名。其中，蕉下優勢較大的服裝品類增速達14.1%。
今年4月，蕉下發布了《輕量化戶外行業白皮書》，隨后又發布了品牌短片《驚蟄令》和《所有的太陽》。頻頻的動作透露出蕉下在試圖增加產品場景，從一開始的都市防曬，延伸到近年來火爆的戶外活動場景。同時周杰倫也成為品牌代言人。
這背后正是蕉下試圖緩解對單一產品、場景過于依賴帶來的危機和焦慮。而按照之前蕉下的發展路徑，要讓自己戶外產品的定位得到消費者認知，還需要在營銷上大把“燒錢”。
目前來看，輕量化戶外運動產品線上還沒有爆款出現。蕉下在天貓的官方旗艦店上，售價579元一雙的杰倫同款輕量化全地形戶外鞋，目前顯示月銷200+。其他周杰倫同款防曬套裝產品銷量在600+到700+，最好的一款男士戶外防曬衣，月銷在2000+。
對于資本市場而言，新消費品牌普遍在經歷一個估值脫水的階段。蕉下在防曬領域遇到的增長瓶頸尚未解決，想要通過轉投戶外賽道復制以前那套打法，并沒有那么容易。