如果美債實(shí)際收益率迅速上升，一些之前已經(jīng)受到沉重打擊的高增長(zhǎng)股票將進(jìn)一步下跌。在美聯(lián)儲(chǔ)可能加大加息力度并提前啟動(dòng)縮表預(yù)期的影響下，美股市場(chǎng)周三（4月6日）全線走低，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收盤下跌0.4%，標(biāo)普500指數(shù)收跌1%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)收跌2.2%。另外，一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)周三亮起紅燈。道瓊斯運(yùn)輸業(yè)平均指數(shù)(Dow Jones Transportation Average)較2021年11月觸及的52周盤中高點(diǎn)18246.51點(diǎn)下跌超過20%，進(jìn)入熊市區(qū)域，這是經(jīng)濟(jì)和股市即將面臨困境的又一個(gè)跡象。該指數(shù)納入了大約20家航空公司、鐵路公司和公路運(yùn)輸公司的股票，一些交易員以此來衡量整體經(jīng)濟(jì)的健康狀況，如果這些股票出現(xiàn)下跌，則預(yù)示著未來市場(chǎng)面臨不利局面。該指數(shù)的下跌表明投資者非常擔(dān)心利率上升和美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策會(huì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫。《巴倫周刊》認(rèn)為，雖然目前判斷該指標(biāo)是否真的預(yù)示著衰退還為時(shí)尚早，但必將導(dǎo)致股市出現(xiàn)波動(dòng)。
1、縮表影響將超過加息
美聯(lián)儲(chǔ)周三公布的3月份政策會(huì)議紀(jì)要顯示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)官員仍在討論如何縮減約9萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，相關(guān)計(jì)劃還沒有敲定，但“計(jì)劃已經(jīng)在制定中”，可能“最早在5月初召開的會(huì)議結(jié)束后開始縮表，早于華爾街之前預(yù)計(jì)的7月。此外，會(huì)議紀(jì)要還顯示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在5月份把加息幅度提高到50個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議紀(jì)要中表達(dá)了對(duì)物價(jià)上漲的更多擔(dān)憂。這一點(diǎn)并不出人意外，因?yàn)樽?月15日至16日的貨幣政策會(huì)議結(jié)束以來，官員們已經(jīng)表達(dá)了更偏緊縮的立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)理事萊爾·布雷納德(Lael Brainard)周二稱，降低通脹是美聯(lián)儲(chǔ)最重要的任務(wù)，如有需要，決策者準(zhǔn)備采取更積極的行動(dòng)。作為美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的鴿派人士，布雷納德的這一緊縮立場(chǎng)值得注意。在縮表問題上，一些策略師認(rèn)為，由于疫情暴發(fā)以來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券(MBS)的購(gòu)買規(guī)模非常龐大，因此這一次縮表帶來的影響將超過加息。會(huì)議紀(jì)要列出了美國(guó)國(guó)債和MBS贖回的可能起始上限，這一數(shù)字比2017年高得多，盡管接近一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)。與會(huì)者普遍認(rèn)為，可以把美國(guó)國(guó)債和MBS每個(gè)月的縮減上限分別為600億美元和350億美元，即總共950億美元；如果市場(chǎng)條件允許，這一上限可以在以3個(gè)月為一個(gè)階段或稍微更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)逐步實(shí)施。相比之下，2017年縮表的起始上限為每月100億美元。凱投宏觀(Capital Economics)首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·阿什沃斯(Paul Ashworth)甚至認(rèn)為，950億美元“略低于我們的預(yù)期，特別是考慮到多位官員在會(huì)后發(fā)表了更為強(qiáng)硬的言論。”
2、縮表說起來容易做起來難
Bleakley Advisory Group首席投資官彼得·布克瓦(Peter Boockvar)稱，2017年美聯(lián)儲(chǔ)的做法是每三個(gè)月擴(kuò)大一次縮表的規(guī)模，再加上每月讓100億美元的資產(chǎn)自然到期，直到每月的縮表規(guī)模達(dá)到500億美元。布克瓦指出，在未來一年左右的時(shí)間里，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持有的5.76萬(wàn)億美元國(guó)債中近五分之一的期限為一年或一年以下，美聯(lián)儲(chǔ)縮減國(guó)債部分的規(guī)模將是相當(dāng)容易的，其中3160億美元國(guó)債的期限不到三個(gè)月。 布克瓦稱，困難的部分在于縮減MBS的規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)持有近3萬(wàn)億美元的MBS，隨著利率上升，美聯(lián)儲(chǔ)提前還款的難度將顯著加大。布克瓦說：“在當(dāng)前這個(gè)周期里，提前還款的日子已經(jīng)過去了，這將延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS的期限。” 為了實(shí)現(xiàn)縮減目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將不得不開始直接出售MBS，布克瓦稱這將增加美聯(lián)儲(chǔ)損失的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘u出價(jià)格可能會(huì)低于美聯(lián)儲(chǔ)最初買入時(shí)的價(jià)格。布克瓦說：“我可以很肯定的說，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月討論購(gòu)買MBS時(shí)，并沒有預(yù)想到市場(chǎng)環(huán)境現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生的變化，這是一個(gè)典型的例子：潛水的人在已經(jīng)跳進(jìn)水里后才問水有多深。”一些策略師此前表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)開始出售MBS，屆時(shí)可能會(huì)有大量潛在買家，但這并不意味著將是一個(gè)平穩(wěn)的過程。美聯(lián)儲(chǔ)如何處理其MBS將很大程度上決定經(jīng)濟(jì)會(huì)受何種影響。 如果美聯(lián)儲(chǔ)真的不得不出售過去兩年積累的3萬(wàn)億美元MBS中的一部分，這將被視為一個(gè)更為緊縮的信號(hào)。
3、實(shí)際收益率或很快升至正值，成長(zhǎng)股再次面臨壓力
市場(chǎng)最近非常關(guān)注美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率，預(yù)計(jì)短期內(nèi)實(shí)際收益率將繼續(xù)上升。債券的實(shí)際收益率是名義收益率減去預(yù)期平均年通貨膨脹率。周三10年期美國(guó)國(guó)債的名義收益率為2.61%，經(jīng)預(yù)期通脹率2.84%調(diào)整后，實(shí)際收益率為-0.23%。 通常情況下，投資者要求名義收益率要高于通脹率，以便在納入通脹因素后他們的投資仍能增值。然而10年期美債的實(shí)際收益率幾乎在整個(gè)疫情期間都為負(fù)值，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)一直在購(gòu)買債券，推高了債券價(jià)格，壓低了債券收益率。現(xiàn)在有跡象表明，10年期美債的實(shí)際收益率可能最終會(huì)回到正值，昨天的-0.23%已經(jīng)較2021年12月底的-1.2%大幅上升。圖片美聯(lián)儲(chǔ)表示要加快縮表步伐后，10年期美債的實(shí)際收益率可能會(huì)繼續(xù)上升。Macro Risk Advisors首席技術(shù)策略師約翰·科洛沃斯(John Kolovos)指出，通脹率可能很快會(huì)升至2.8%，這意味著如果未來10年的預(yù)期平均年通脹率保持在2.84%左右的水平的話，那么10年期美債的實(shí)際收益率將非常接近0%。如果美債實(shí)際收益率迅速上升，一些之前已經(jīng)受到沉重打擊的高增長(zhǎng)股票將進(jìn)一步下跌。布雷納德周二發(fā)表緊縮言論后，納斯達(dá)克100指數(shù)下跌了4.1%，特斯拉(TSLA)、英偉達(dá)(NVDA)、亞馬遜(AMZN)、netflix (NFLX)和Snap (SNAP)的跌幅均在5%到9%之間。這主要是因?yàn)槌钟袔缀鯙榱泔L(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期國(guó)債正變得越來越有吸引力，此外，這些高增長(zhǎng)股票的估值依據(jù)是大部分未來才能創(chuàng)造的利潤(rùn)，當(dāng)實(shí)際長(zhǎng)期債券收益率上升時(shí)，這些未來利潤(rùn)的當(dāng)前價(jià)值就會(huì)下降。FactSet的數(shù)據(jù)顯示，跟蹤納斯達(dá)克100指數(shù)的Invesco QQQ Trust Series I (QQQ)周三的遠(yuǎn)期市盈率已從周二開盤前的26.1倍降至25.5倍。當(dāng)10年期美債收益率上一次在2020年2月達(dá)到0%時(shí)，該基金的市盈率更低，當(dāng)時(shí)為24.3倍。不過，成長(zhǎng)股仍有可能在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)反彈。加拿大皇家銀行的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)歷來好于價(jià)值股，這是因?yàn)槭站o政策意在放慢經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。此外，通脹放緩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速最終也會(huì)抑制收益率的上升勢(shì)頭。 文 |《巴倫周刊》中文版撰稿人 郭力群編輯 | 彭韌版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）