紅周刊丨惠凱
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近幾年，A股上市公司宣布分拆旗下子公司上市者不在少數，尤其是一些大市值國企、電子半導體、新材料、醫藥類上市公司均熱衷于此，超過百家公司宣布了拆分計劃。
大多數通過分拆上市得以獨立IPO的公司，在資本加持下，估值已經大幅高于母公司，但同時也可看到，因分拆上市的自身條件，很多通過分拆得以上市的公司獨立性、與母公司之間的關聯性等，成了投資人和監管層關注的重點，甚至部分公司的母公司因經營“空心化”問題已經在資本市場上引起了不好反映。
今年以來，分拆終止或撤回的消息一直不斷，譬如動力電池回收龍頭格林美于8月公告稱，終止子公司格林循環創業板IPO。而在此前，兆馳股份、美的集團等公司已經終止了子公司分拆上市申請。
大國企、電子半導體、醫藥股扎堆分拆上市
自2019年底《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》出臺以來，分拆上市從試水到加速，如今已蔚為壯觀。據Wind的不完全統計，截至目前有約百余家A股公司發布了擬分拆子公司在境內外上市的公告。
從核心條件看，上市公司要想實現分拆上市需滿足以下幾個標準：進行分拆上市的原上市公司在A股上市滿3年；最近3年，扣除按權益享有的擬分拆子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元(以扣除非經常性損益前后孰低值計算)；子公司的資金或資產不得存在被控股股東、實控人占有的情況，或其他損害公司利益的重大關聯交易；上市公司與子公司不存在同業競爭，資產、財務、機構方面相互獨立，高管、財務人員不存在交叉任職。
一位資深投行人士向《紅周刊》表示，之所以推行分拆上市，有幾方面考慮：“過去十多年，A股公司流行多元化、集團化，但暴露出風險隔離效果差、母公司/實控人容易掏空子公司等問題，且集團整體估值不如預期，無法突出優質主業。以優質資產為載體獲得的融資，經常被實控人挪用；一旦集團層面爆發管理和債務危機，優質資產也被連累。”總之，原有做大模式并未達到“1+1＞2”的目的。而通過分拆，以硬科技業務為主的子公司，或處于快速增長期的子公司，可以獲得更高估值、享受更好的融資環境，在強化獨立性的同時，提升了公司整體治理水平。
中金公司分析師何璐、李求索在相關研報中也表示，“目前被拆分主體的科創屬性較強。”截至去年底，已完成上市的8起“A拆A”案例中的7家子公司都在科創板上市。
那么，如何才能把握分拆上市的時機？
咨詢機構信公百擇近日刊發文章，作者Ethan Shao認為：上市公司應當每年都對自身各項業務進行梳理，結合市場行情、政策導向等，盡早謀劃第二曲線，在子公司業績即將迅速攀升之前，掐準時機啟動分拆，確保子公司及時獲得資本市場的融資助力。在分拆上市的諸多條款中，“扣除子公司凈利潤后歸母凈利潤3年累計≥6億元”頗為關鍵，最好是在母公司主業賽道逐漸逼仄，但業績尚可時，擇機啟動分拆，否則就可能錯過業績窗口，達不到分拆的業績條件。
在廣發證券策略分析師戴康看來，具有“大市值+新興產業+國企”特征的企業，分拆上市動力最強。擬分拆上市的子公司中，約一半的母公司市值＞千億，行業主要集中在醫藥生物、資本貨物、TMT戰略新興產業中。
“已分拆上市的企業中約60%是國企。”榮正咨詢高級合伙人吳若斌在今年4月的一場電話會議中表示。
譬如在電信領域，中國電信在年初時曾表示，正探索天翼云分拆上市的可能性。而中國移動董事長楊杰在8月中旬的半年報電話會議中也透露，條件具備時將分拆業務上市(具體標的還不確定)。至于中國聯通，其車聯網業務子公司智網科技已進入上市輔導。聯通前董事長王曉初去年表示，還有4~5家子公司計劃分拆上市。
中集、海康成“一拆多”大贏家
類似中國聯通這樣“一拆多”的案例不在少數，中集集團就是其中的大贏家。自去年成功分拆中集車輛IPO后，中集集團又積極推動旗下的中集天達、中集環科在創業板IPO，目前正在審核中。今年7月，中集集團又聲明擬分拆中集世聯達到主板IPO。中集集團分拆上市的子公司有望達到4家甚至更多。
業績上，受益于航運牛市，中集集團2021年錄得歸母凈利潤66.6億元，其子公司中集車輛去年的歸母凈利潤為9億元，中集環科的歸母凈利潤3.1億。目前，中集集團PE為6.6倍，而中集車輛的PE超33倍。
除了中集集團，自去年7月以來股價下跌近六成的海康威視也在“一拆多”，其分拆的子公司螢石網絡在兩個月前已通過了科創板上市委員會審核；而海康機器人同樣也在啟動分拆，擬計劃在創業板上市。
《紅周刊》獲悉，海康威視之所以具備拆分多家子公司的土壤，與其內部激勵機制有關。公司自2015年開始建立了內部創新跟投機制，鼓勵內部員工創新創業，到去年末，已有5個創新業務的收入超過10億元。
一位業內人士表示，出于多方面考慮，海康董事會、管理層對于股權融資的態度一直偏謹慎，公司自2010年上市后就一直沒有實施過股權再融資，既無增發，也沒有發行可轉債或配股(不包括員工激勵發行的股份)，但當下螢石網絡、機器人等創新業務正在快速成長期，融資比較急迫、融資規模大，因此選擇分拆對母公司、子公司而言，可謂“雙贏”。
經向業內人士了解，海康威視旗下的創新業務子公司中，海康微影、海康存儲長遠也可能會上市融資。
不過，對于海康威視分拆子公司上市一事，也有觀點認為可能會影響母公司的長遠利潤空間和估值。譬如，雪球論壇網友@肖申克的舅舅 稱，“分拆出來的公司發展好，對于母公司來說市值就越大，想象空間越多，這當然是利好，惟一不好的就是分紅被稀釋了。”最新出爐的中報數據也顯示為“增收不增利”。在上半年營收同比維持增長下，歸母凈利潤比去年同期下跌了11%，這是海康威視上市十多年來首次出現中報利潤下滑情況。
對此，在某深交所公司擔任董事的財務專家孫先生向《紅周刊》表示：不能一概而論，分拆有時候也能提升母公司的業績和估值，譬如生物醫藥行業就是一個典型。“藥物研發周期很長，單品的投入資金有時達數十億元，但二級投資者對醫藥公司的業績增速預期普遍較高，卻又很少真正懂醫藥產品本身。一旦砸下重金的藥物遲遲無法上市盈利，拖累母公司業績，會動搖投資者該醫藥股的信心，上市公司管理層的市值壓力也挺大；如果把有市場潛力但短期內無法變現的業務分拆，母公司一定程度上剝離了虧損業務，短期內業績可能會增加。而單品分拆上市，對該產品來說，估值體系也會更加清晰。”
“為拆而拆”多數草草收場
相比海康威視內部孵化的多個項目陸續上市，以大健康產業為主線的某知名藥企的分拆則存在很多爭議。該藥企在2020年提出分拆子公司到科創板上市，幾經努力，但最終在今年8月19日公告終止分拆。對于子公司分拆上市終止原因，公司的解釋是分拆事項“已超出有效時限”。
值得注意的是，在該藥企提出子公司分拆時，其股價尚在15元上下，如今已跌至10元。分拆的子公司也是少數未盈利就申請上市的企業，其2021年虧損金額達4.3億元。
其實，母公司的日子也是不好過的，過去兩年雖然錄得歸母凈利潤分別達到11億元和23.6億元，但在今年上半年卻因證券投資上的浮虧，導致中期業績虧損了4.1億元。
7月底，深交所終止了對美智光電科技股份有限公司創業板IPO的審核。美智光電來自于美的集團——后者直接和間接持有前者56.7%的股權。報告期內，美智光電與母公司在線控器、智能音箱等業務上存在同業競爭，為避免同業競爭，美智光電完全停止了線控器、智能音箱的代工和銷售，可即使如此，管理、IT、采購、銷售等方面的關聯交易，整改起來還是比較困難的，因為自其提交招股書以來，美智光電分別于2021年7月、2021年10月及2021年12月收到深交所三輪審核問詢，其中關聯方及關聯交易、毛利率、同業競爭等是深交所問詢重點。而按照美智光電對外公開的說法，其撤回IPO申請主要是出于“自身發展規劃及上市節奏的考慮，而主動撤回上市申請的決定，不會對美智光電后續經營構成任何影響”。
獨立性、關聯交易是審核重點
整體來看，去年底至今，已有安琪酵母-宏裕包材、美的集團-美智光電、兆馳股份-兆馳光元等6宗分拆上市終止或撤回。被分拆公司的實控人問題、資產財務及人員的獨立性、與母公司的關聯交易、同業競爭等問題是監管關注的重點。
這是否在暗示審核有所收緊？參與過幾十宗A股上市/并購重組業務的環球律師事務所項瑾律師向《紅周刊》表達了不同意見。她認為,所有分拆上市的企業既要符合《分拆規則》，同時也必須滿足首次公開發行上市的各項條件，“無論終止或撤回分拆上市，我理解都不是針對分拆上市企業的特別傾向。因為分拆的企業本身獨立性、同業競爭問題就比其他獨立上市的企業要多，同時分拆上市的發行人還要受制于母公司的經營變化”。
8月14日，格林美公告終止江西格林循環產業股份有限公司的上市。公司對此的解釋是，格林循環完成電子廢棄物分拆與業務重組的時間到上市申報時間較短、獨立運行還不足兩年，“現階段繼續推進分拆上市的條件并不成熟。”不過格林美表態會在一年內再次啟動格林循環的分拆上市。
格林循環是格林美旗下電子廢棄物綜合利用業務的主體。2020年9月，格林美的子公司——江西格林美資源循環有限公司并購了母公司旗下荊門、武漢、河南子公司的電子廢棄物業務，并很快完成增資，形成今天的格林循環。觀察其成長過程，主要業務來自于對母公司資產的并購，且進度較快，存在為盡快IPO而“卡點”的可能。
從營收來源的角度看，格林循環去年獲得的廢棄電器電子產品處理基金補貼為4億元，占總營收近1/4。
類似格林循環這般撤回后擇機再IPO的情況不在少數，安琪酵母分拆出的宏裕包材就是如此。宏裕包材在8個月前終止創業板IPO，又在今年7月宣布轉戰北交所。值得一提的是，宏裕包材2021年歸屬于股東的凈利潤為3763萬元，相比2020年數據腰斬。安琪酵母解釋稱，是因為去年原材料價格大漲所致，也是此前主動撤回創業板IPO的主要原因。
那么轉板北交所的上市前景如何？基于“專精特新”的定位，從去年開市到現在，北交所上市公司共106家，另有近80家企業終止審核，且幾乎全部是主動撤回的。
就審核過程而言，企業的獨立性、分拆的合理性是審核重點。以業內關注度較高的某A股新能源巨頭分拆出的半導體公司為例，去年6月就正式沖刺創業板IPO，但受法律服務機構北京天元律師事務所被立案等突發事件的影響，其后幾次被中止上市審核。恢復審核后，證監部門近期又發出問詢函，要求其就本次分拆是否滿足獨立性要求等做出解釋，還要求保薦券商就此次分拆是否滿足獨立性要求、逐項詳細核查。
項瑾律師表示,大部分具備分拆條件的上市公司子公司此前都在上市公司體系內孵化，所以獨立性方面存在天然的欠缺，業務渠道、資產、人員等方面與上市公司及關聯方交織的情況比較普遍，這也是很多擬分拆子公司在申請上市時被關注和詬病最多的地方，反過來也對上市公司內控和規范公司治理提出了更高要求，既要統籌一體化經營、控制管理成本，又要有魄力大力扶持和激勵創新業務的管理團隊放開手腳、獨立發展。
（本文已刊發于8月27日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）