作者：蘇杭
【資料圖】
出品：洞察IPO
近日，上海龍旗科技股份有限公司（以下簡稱“龍旗科技”）滬市主板IPO申請已平移至上交所，保薦機構為華泰聯合證券。
早在2015年12月，龍旗科技就曾提交創業板上市申請，未果后于2017年12月再次沖擊創業板，但于2018年1月的發審委會議上被否決。
彼時，發審委主要提出了五方面問題，包括未來經營情況及持續盈利能力、與小米的關聯交易、業務收入變化較大、拆除紅籌過程，以及應收賬款、供應商賠償問題等。
與華泰聯合證券簽署的輔導協議中顯示，龍旗科技前次上市申請被否決原因包括營業收入持續增加而凈利潤下滑，投資收益占營業利潤的比例較高；關聯交易逐年增長，且技術服務收入毛利率較高；主要資產系收購自新加坡上市公司龍旗控股；應收賬款余額較大，占營業收入和流動資產的比例較高。
此次重啟上市，龍旗科技的上述問題都得到解決了嗎？
與小米關聯交易逐步增加，大額應收賬款情況加劇
龍旗科技是一家從事智能產品研發設計、生產制造、綜合服務的科技企業，屬于智能產品ODM行業，主要為消費電子品牌商和科技企業提供專業的智能產品綜合服務，客戶包括小米、三星電子、聯想、榮耀、OPPO、vivo、中郵通信、中國聯通、中國移動等。
Counterpoint Research最新的全球智能手機ODM追蹤報告顯示，2022年上半年龍旗科技的市場占有率為25%，超過聞泰科技，僅次于華勤技術。
圖片來源：Counterpoint Research
龍旗科技之所以能躋身第二，與小米的扶持是分不開的。
2015年3月，小米集團的關聯企業天津金米投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“天津金米”），以及蘇州工業園區順為科技創業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“蘇州順為”）各向龍旗科技增資4500萬元，各獲得其10%的股份。
2021年7月，蘇州順為以8500萬元的價格向新股東超越摩爾轉讓了其所持的372.67萬股股份，占龍旗科技總股本的1%。
2022年11月，天津金米、蘇州順為分別以1952.97萬元、1750.79萬元受讓了萬容紅土所持的龍旗科技97.18萬股、87.12萬股股份，分別占總股本的0.24%、0.22%。
截至招股書簽署之日，天津金米、蘇州順為分別持有龍旗科技9.13%、8.18%的股份。
有了這樣一層關系，小米向龍旗科技傾斜資源就順理成章了。
根據2017年提交的招股書，2014年，龍旗科技向小米產生的收入僅6532.27萬元，占比僅0.95%，2015年一躍增長至2.55億元，占龍旗科技的收入達到3.13%。
2016年及2017年上半年，龍旗科技與小米的關聯交易分別為2.94億元及4.25億元，分別占龍旗科技當年總收入的3.53%及12.20%。
圖片來源：龍旗科技招股書（2017年版本）
自2020年起，雙方的合作模式由IDH（“獨立設計公司”，僅研發及設計產品，不提供生產制造）逐漸轉變為ODM（“原始設計制造商”，研發設計和生產制造產品），小米及其關聯方更是穩坐龍旗科技的第一大客戶。
2019年-2021年及2022年1-6月（以下簡稱“報告期內”），龍旗科技營業收入分別為99.74億元、164.21億元、245.96億元及152.83億元，同期凈利潤分別為9813.34萬元、2.99億元、5.48億元及2.48億元。
其中來自小米及其關聯方的收入分別為12.49億元、68.91億元、141.83億元及75.2億元，占比分別達到12.52%、41.96%、57.66%及49.20%。
攀上小米，雖然讓公司收入突飛猛漲，但也加劇了公司的應收賬款風險。
報告期各期末，龍旗科技的應收賬款賬面余額分別為25.59億元、66.76億元、67.53億元及70.85億元，分別占流動資產的38.70%、59.64%、53.52%及51.62%。
圖片來源：龍旗科技招股書
其中來自小米集團及其關聯方的應收賬款就分別占到了總數的16.78%、59.38%、61.47%及62.04%。
此外，龍旗科技的應收賬款周轉率也顯著低于同行業可比公司，2021年僅為3.66次，而同期華勤技術和聞泰科技分別為5.13次及6.71次。
圖片來源：龍旗科技招股書
如此大程度的依賴，必然引來監管層的注意。
此次申請，龍旗科技直接將“關于與小米關聯交易的分析”寫進了招股書，竭盡全力地解釋與小米關聯交易的合理性、必要性，交易金額大幅上漲的原因及關聯交易的公允性、可持續性，以及“公司具備獨立面向市場獲取業務的能力”。
募資擴產恰逢智能手機行業遇冷
此次IPO，龍旗科技計劃募資18億元，其中12億元用于智能硬件制造新建及擴建項目。其中“惠州智能硬件制造項目”達產后每年可新增3080萬臺智能產品；“南昌智能硬件制造中心改擴建項目”達產后每年可新增3560萬臺智能產品。
圖片來源：龍旗科技招股書
過去幾年，龍旗科技的自產產能每年都在增長，因此，其產能利用率始終保持在相對穩定的狀態，報告期內分別為90.52%、93.28%、90.46%及92.79%。
圖片來源：龍旗科技招股書
作為業務的絕對支柱，報告期內，龍旗科技分別有60.87億元、118.41億元、182.31億元及126.44億元營業收入來自智能手機產品，占比分別達到61.50%、72.72%、74.91%及84.06%。
此外，2020年以來，龍旗科技構建了“1+Y”發展戰略，“1”代表核心產品智能手機，Y代表平板電腦、智能手表、VR/AR設備、TWS耳機、汽車電子等智能產品，因此，新增產能中的絕大部分也必將為智能手機產能。
如果上述兩個項目全部達產，龍旗科技的總產能將達到超1.26億臺/年（2022年總產能以上半年產能的兩倍估算），這剛剛覆蓋其2021年包括外協生產在內的全部產量。
看似不難消化，但近幾年，智能手機市場已經初現頹勢。
根據IDC信息，2022年全球智能手機市場規模同比下降11.3%，其中四季度傳統旺季下滑達18.3%。
龍旗科技“賴以生存”的小米品牌，2022年市場份額同比下降19.8%，四季度降幅達26.3%。
圖片來源：龍旗科技招股書
智能手機市場進入存量博弈時代，代工廠們若與品牌休戚與共，恐怕也會感到一陣寒意。
重啟IPO又卷入實控人離婚官司
值得注意的是，公司實控人杜軍紅存在所持股權被凍結的情況。
杜軍紅為龍旗科技控股股東昆山龍旗執行事務合伙人上海芯禾的實際控制人，并持有昆山龍旗52.95%的財產份額，同時為公司股東昆山龍飛的執行事務合伙人并持有昆山龍飛99%的財產份額，作為有限合伙人持有公司股東昆山旗云26.17%的財產份額。
此外，杜軍紅與葛振綱于2021年11月簽署了《一致行動協議》。因此，通過控制昆山龍旗和昆山龍飛及《一致行動協議》合計控制龍旗科技44.20%的股份，為公司的實際控制人。
2021年10月8日，龍旗科技重啟IPO，并與華泰聯合證券簽訂輔導協議。
同一天，葛燕燕以離婚后財產糾紛為由對杜軍紅提起訴訟，要求撤銷雙方于2018年10月簽署的離婚協議書，并要求重新分割部分夫妻共同財產。
此后，葛燕燕申請財產保全，杜軍紅持有的昆山龍旗234.4347萬元財產份額、昆山龍飛9.9萬元財產份額以及昆山旗云4.25萬元財產份額被凍結，凍結期限為2021年11月9日至2024年11月8日。
2022年8月，法院判決駁回了葛燕燕的訴訟請求中關于重新分割昆山龍旗、昆山龍飛等財產份額的請求。后葛燕燕提起上訴，法院于2022年12月6日開庭審理，目前該案二審尚未判決。
龍旗科技認為，該案不會導致發行人股份的變動，不影響發行人的股權結構清晰，不會影響杜軍紅通過上海芯禾控制昆山龍旗以及繼續擔任昆山龍飛的執行事務合伙人，不會導致公司控制權發生變化，因此不屬于發行人股份的重大權屬糾紛，不影響公司控制權穩定。
而在2月28日由于全面注冊制的實行而重新遞交給上交所的招股書中，龍旗科技隱去了有關細節的表述，僅簡略表示杜軍紅持有的相關股權因被要求履行離婚協議相關義務的訴訟被原告申請訴前保全，相關財產份額被凍結。
不過，上市輔導協議的簽署與收到訴訟的時間如此巧合，看來杜軍紅的“前妻危機”，恐怕未必會如招股書中一般云淡風輕地解決。
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