作者/星空下的番茄
【資料圖】
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的養(yǎng)樂多
3月30日拉拉科技（英文名：Lalatech，以下簡稱“貨拉拉”）提交港交所上市申請書，正式?jīng)_進上市車道。
2022貨拉拉年市場份額達到43.5%，為全球最大的月活商戶平臺，全球業(yè)務覆蓋超過400座城市，戰(zhàn)績很是抓人眼球。
貨拉拉業(yè)務模式圖 摘自《招股說明書》
不過雖然貨拉拉市場份額占比大，但卻不是貨運市場的上市第一股。2021年6月22日，滿幫集團在紐交所正式上市，成為“數(shù)字貨運第一股”；2022年6月24日，快狗打車在港交所上市，開始征戰(zhàn)港股市場。
可是上市以來，滿幫和快狗的表現(xiàn)卻差強人意，公司未能實現(xiàn)盈利，股價也大幅下跌。這個賽道一直都是充斥著資本的力量和激烈的市場競爭，需要持續(xù)的燒錢、燒錢、再燒錢，行業(yè)內向來很難講出盈利的好故事。
根據(jù)《招股說明書》，本次上市，貨拉拉募集資金的第一項用途就是進行營銷及宣傳活動，包括激勵及優(yōu)惠券、線上廣告，以及品牌營銷活動等。這簡直是把“我想拿你的錢來燒”寫在了明面上。
圖片摘自網(wǎng)絡
雖然貨拉拉大肆搶占了市場，擁有領先的市場份額，但其目前的生存環(huán)境也是不容樂觀。
一邊是滴滴貨運、順豐等新進強實力玩家的虎視眈眈；一邊是貨拉拉自身與平臺司機的矛盾不斷激化。內外交困之下，貨拉拉可能不得不開始新一輪的燒錢與補貼，以穩(wěn)定市場份額，留住平臺司機，這或許是貨拉拉迫切想要上市融資的動機之一。
同時貨拉拉前期的巨額虧損如何彌補；業(yè)務的合規(guī)性與可持續(xù)性存疑；公司是否真正具有規(guī)模效應；“高會費+高抽傭”模式導致的與司機之間的矛盾激化；以及其盈利是否具有可持續(xù)性等重重問題都值得細細思考與探討。
一、巨虧近30億美元如何彌補？
雖然2022年調整后首次實現(xiàn)盈利，但綜合計算下來，近三年貨拉拉虧損額高達29.42億美元；按調整后凈利計算，三年虧損也高達7.33億美元。
貨拉拉近三年利潤情況 摘自《招股說明書》
根據(jù)《招股說明書》，貨拉拉收入從2020年的5.29億美元升至2022年的10.36億美元，復合增長率39.9%，單從數(shù)據(jù)上來看，該復合增長率已經(jīng)非常驚人。
與此同時貨拉拉2022年調整后的凈利潤為0.53億美元，假設其他費用率能繼續(xù)很好地得到控制，使得利潤也能與收入同比例增長（39.9%復合增長率），即便如此，想要彌補當前虧損還不知要到猴年馬月。
要想有好的賺錢能力，就需要源源不斷的業(yè)務來保證，但貨拉拉似乎在業(yè)務開展上也遇到了不少問題。
二、業(yè)務合規(guī)性與可持續(xù)性存疑
貨拉拉的業(yè)務主要分為貨運平臺服務、多元化物流服務和增值服務三大類。
貨拉拉業(yè)務類型 摘自《招股說明書》
貨運平臺服務業(yè)務為貨拉拉的絕對大頭。但2022年11月17日，貨拉拉因為“一口價訂單”、“特惠順路”產(chǎn)品等方式惡意壓低運價，嚴重損害貨車司機合法權益，擾亂市場公平競爭秩序而被約談。
而且2022年以來，貨拉拉已經(jīng)因“損害了貨車司機合法權益”等問題，被監(jiān)管部門約談了五次。貨拉拉被約談的次數(shù)在行業(yè)內“鶴立雞群”，不禁讓人擔心其業(yè)務是否會在哪一次被約談后被強令停業(yè)整頓。如果此事發(fā)生，對貨拉拉來說將會是致命的打擊。
同時作為業(yè)務占比不低的多元化物流服務（2022年占公司業(yè)務總收入29%），其主要是為被服務企業(yè)提供授信服務，也就是“先服務后付款”。不過，貨拉拉給企業(yè)客戶最長的授信期達到90天。此舉使得貨拉拉的“貿(mào)易及其他應收款項”科目金額超過1億美元，導致本應是輕資產(chǎn)模式的貨拉拉逐漸“重資產(chǎn)化”。
雖然授信服務能夠吸引客戶，增加客戶粘性。但如若遇到經(jīng)濟下行的情況下，貨拉拉將面臨著巨大的客戶延遲付款或者違約的風險。
而且貨拉拉運營著的增值服務業(yè)務中有一項為“借錢”服務。在國家對非法集資、小額信貸發(fā)放等問題愈發(fā)嚴查，對消費者權益保護更加完善的的大背景下，增值服務業(yè)務能否照常運行，是否會因某些小型業(yè)務的不合規(guī)而給公司帶來巨大的負面影響等目前還未可知。
市場對于貨拉拉業(yè)務的合規(guī)性與連續(xù)性提出質疑，同樣也會去質疑，現(xiàn)階段貨拉拉是否真的如自身所說的在市場中形成了規(guī)模效應。
三、規(guī)模效應難成真
根據(jù)《招股說明書》，貨拉拉2020年、2021年銷售及營銷開支占公司營收比重分別高達45.1%和79.7%，但2022年營銷開支占總收入比重快速下滑至19.1%，營銷開支總金額由2021年的6.73億元快速下滑至2022年1.98億元。
貨拉拉解釋稱，主要歸因于貨拉拉對基于高質量和資本有效方式增長的專注，且貨拉拉預測，未來銷售及營銷開支將繼續(xù)降低，因為公司龍頭地位、準確的用戶定位以及規(guī)模效應。
貨拉拉近三年營銷開支情況 摘自《招股說明書》
但是在收入增長超過22%的同時，營銷開支大幅下降超過70%，主要是通過停止補貼與激勵來達到的。但是不知道這個行為是因為真的形成了規(guī)模效應而順勢而為，還是為了沖擊上市的刻意“降本增效”。況且前面筆者也講到，本次貨拉拉上市募資的一大重要用途是進行營銷及宣傳活動，包括激勵及優(yōu)惠券、線上廣告，以及品牌營銷活動等。
不免讓人心生疑惑，假設已經(jīng)形成了規(guī)模效應，那為何還要重啟大規(guī)模補貼？以及如果重啟補貼與激勵后，還能否繼續(xù)漂亮控制營銷開支？
四、與司機的矛盾不斷激化
2022年貨拉拉司機以“今天不接單是為了明天更好”為口號進行的罷工，對抗貨拉拉的“壓榨”。自發(fā)停止接單三天（11月16日至11月18日），從珠三角地區(qū)開始，隨后傳導至全國。
從下圖的貨拉拉同城和跨城業(yè)務的月費以及傭金率就能看出。貨拉拉割起司機們的肉來也確實是一點都不心慈手軟。
同城業(yè)務月費與抽傭情況 摘自《招股說明書》
跨城業(yè)務月費與抽傭情況 摘自《招股說明書》
要么接受高會員費，要么接受高抽傭率，此舉把平臺司機推入了兩難的境地。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，貨拉拉平臺在刨除司機每單的成本后，實際抽成（會費+傭金合計）比例超30%。
2020年至2022年，貨拉拉“會員費+抽傭”的收入分別為2.29億美元、4.09億美元、5.66億美元，是其收入的大頭。同時期其境內境外的服務變現(xiàn)率（即綜合抽傭比率）也大幅提升超20%。也難怪貨拉拉的司機會因為受不了這“高會費+高抽傭”而群起罷工。
近三年服務變現(xiàn)率情況 摘自《招股說明書》
對貨拉拉而言，“混合變現(xiàn)模式”或許是一個有效的變現(xiàn)思路，也是2022年能夠扭虧為盈的功臣之一，但是這種奮力壓榨司機的做法，導致貨拉拉平臺的司機們越來越不買賬，矛盾越來越被激化。
同時《招股說明書》中也主動提到，“服務之間的轉換成本相對較低，商戶（尤其是中小企業(yè)商戶）往往會轉投成本最低或質量最優(yōu)的貨運服務提供商，而司機傾向于轉投具備最高盈利潛力且較其他平臺更高激勵的平臺。”
死命壓榨司機，大大降低了司機的忠誠度以及對貨拉拉的信賴度，加速了司機的流失，讓更多的司機投入其他平臺的懷抱。
平臺和司機的矛盾核心問題還是在利益分配機制的問題，貨拉拉亟需找到一個有效的途徑與方法，平衡好客戶、平臺與司機三方的價值與利益分配。
畢竟，司機是貨拉拉平臺得以運轉和盈利的重要組成，而盈利是二級市場支撐估值的核心。
五、盈利能否支撐千億港幣估值
貨拉拉超過90%的營業(yè)收入來源于境內，境外收入占比不斷下滑，2022年已不足10%。
從下圖可以看到，貨拉拉內地同城貨運開城數(shù)量增長已經(jīng)趨近于見頂，2022年全年僅新開8城，無新城可開的局面或許已經(jīng)到來。同時在司機端和用戶端，平均月活數(shù)量的增速也極大放緩。
貨拉拉相關指標情況 根據(jù)《招股說明書》整理
為了能更好地講好故事，提升自身的想象空間，讓資本給予其更高的估值，貨拉拉動作不斷，計劃進入造車領域、上線跑腿業(yè)務，忙得不可開交。但是市場對這種故事的興奮點似乎越來越高，一般的套路已經(jīng)難以打動投資者們。
從貨拉拉可贖回可轉換優(yōu)先股近三年的公允價值變動可以看出，2020年優(yōu)先股公允價值增加6.355億美元，2021年增加14.201億美元，但2022年只增加了534萬美元。
近三年可贖回可轉換優(yōu)先股公允價值變動情況 根據(jù)《招股說明書》整理
市場對貨拉拉的經(jīng)營似乎越來越不買賬。可贖回可轉換優(yōu)先股公允價值增速轉負，也是市場用腳投票的結果。
截止目前，滿幫集團（YMM）上市以來跌超60%，快狗打車上市不足1年，股價跌近90%。數(shù)字貨運的“百團大戰(zhàn)”充滿著腥風血雨，有很多企業(yè)悄無聲息地來了又走了，不帶走一片云彩，即便是上市的業(yè)界翹楚，股價也是斷崖式下跌。
相關公司指標情況 根據(jù)《招股說明書》和公開信息整理
同為數(shù)字貨運的貨拉拉，其0.53億美元的調整后凈利潤對應的估值竟然高達128億美元，PE達到240倍，遠超滿幫和快狗市盈率。雖然貨拉拉享受頭部溢價，但其目前的業(yè)績能否支撐高達240倍的估值溢價還需要打一個大大的問號。
以上種種問題都對貨拉拉的盈利持續(xù)性提出了挑戰(zhàn)，同時也增加了投資者對貨拉拉未來前景的憂慮。
站在同一賽道，貨拉拉能否拉動近1000億港元的市值，在未來又是否會步入后塵？需要時間和市場的檢驗，我們拭目以待。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。