紅周刊 研究中心 | 毛飛
6月8日，京津冀“3+N”醫藥聯盟采購辦公室發布“關節骨水泥類醫用耗材集中帶量采購擬中選結果”。此次集采平均降價83.13%，按約定采購量計算，預計每年可節約費用8.53億元。這從生產商和經銷商的角度看，就是市場規模縮減了8.53億元。
國科恒泰是國內排名靠前的專注高值醫用耗材的醫藥商業公司，銷售的產品主要包括血管介入類治療材料、骨科材料、非血管介入治療類材料、神經外科材料、口腔材料及其它產品，2022年營收占比分別為45.47%、17.59%、9.27%、6.11%、4.00%、17.55%。其中，血管介入類治療和骨科材料收入超過總營收60%，是支撐公司業績的核心產品。另外，公司經營上還有一個特點，供應商主要為國際廠商，如波士頓科學、美敦力、貝朗醫療等。
(資料圖)
集采制度設計的出發點是醫保控費，而最大的控費點就是流通環節的“加價”，集采讓醫院直接向生產商采購，主打的就是“沒有中間商賺差價”。集采使得商業公司盈利普遍承壓，國科恒泰2021年、2022年營收分別增長21.20%、8.82%，扣非凈利潤增速分別為0.51%、-17.62%。隨著高值耗材集采進一步推進，國科恒泰所受負面影響或將進一步凸顯。
集采令公司承壓 國產替代亦有影響
高值醫用耗材國采已開展三批。2020年10月開展冠脈支架國采，平均降價93%（2022年9月開展第二次冠脈支架國采，平均價格上升約10%）；2021年6月開展關節國采，平均降價82%；2022年7月開展脊柱國采，平均降價84%。
除了國采，省際聯盟、省采、市采也都在積極推進。2022年全國高值醫用耗材帶量采購共涉及11個大類，24個品種。高值醫用耗材帶量采購主要聚焦在血管介入治療和骨科兩大領域，而這兩大領域正是國科恒泰的主要經營品種。
2020 年 10 月，冠脈支架集采中，國科恒泰供應商波士頓科學兩款產品中標，造成相關收入從2.32億元下降到0.64億元，毛利從2472.78萬元下降到440.89萬元，下降幅度均比較明顯。而在2022 年 9 月 9 日冠脈支架續采中，這兩款產品中有一款未中標。雖然國科恒泰指出未中標產品2022年只貢獻了748.17 萬元收入和59.93 萬元的毛利，對業績的直接影響很小，但冠脈支架集采幾乎鎖死了整個市場的成長空間。
目前來看，省級、省級聯盟高值醫用耗材帶量采購對國科恒泰的影響貌似不是很大。2020-2022年合作中的主要品牌產品中標“帶量采購”產品銷售收入分別為3.67億元、3.49億元、4.20億元，占發行人當期營業收入的比重分別為 7.55%、5.96%和 6.60%。其中，2022年骨科關節產品中標產品營收占比和毛利占比分別為1.85%、1.78%，2022 年骨科脊柱產品中標產品營收占比和毛利占比分別為5.90%、8.46%。二者加起來營收和毛利占比分別為7.75%和10.24%，即使完全失去，也不至于傷筋動骨。但另一個因素可能影響更大，那就是在集采省份不中標可能就相當于失去了這部分市場。
集采除了給國科恒泰的銷量帶來壓力外，還對其毛利率造成壓制。冠脈支架中標的兩款產品毛利率從2020年的10.66%下降到2022年的6.93%；關節類器械毛利率從2021年的15.44%下降到12.71%。根據招股書，剔除院端直銷模式的銷售收入后，國科恒泰的血管介入治療類材料2021年和2022年平均價格分別下降19.43%、6.63%。通過計算可以得出2022年價格比2020年降了24.77%。
此外，國科恒泰面臨的另一個問題就是集采加速了醫療耗材領域的國產替代，國際廠商市場份額逐漸下降，而作為以銷售國際廠商產品為主的商業公司，處境將愈發艱難。美敦力是國科恒泰主要供應商之一，根據招股書，國科恒泰向波士頓科學、美敦力集團采購高值醫用耗材的合計金額分別占同期采購總額的46.57%、53.08%和48.52%，近一半之多。美敦力首席財務官曾表示，帶量采購給其帶來的影響超過許多競爭對手。該公司還預計，在2023財年結束時，其中國市場業務將有一半以上受帶量采購影響，到2024財年結束這一比例將擴大至80%。隨著集采對這些國際廠商影響的擴大，像國科恒泰這樣的代理商或經銷商的相關業務難免不受到影響。
再者，目前醫療器械集采還出現一些新的模式。3月17日，由鄭大一附院和河南省人民醫院牽頭進行河南聯盟醫用耗材集采，平均降幅53.6%，但不帶量（以前基本都是帶量采購）。6月9日，北京醫保局公布“集采+DRG聯動降價方案”公開征求意見的說明——本次集采的發起方、采購主體不再是醫保部門，文件的落款是神經內科、心血管內科、骨科三個領域的六家頂尖醫院。這些集采新模式的出現對廠商的應對能力提出了更高的要求，也給醫療器械商業公司的經營帶來了更多的不確定性。
積極采取應對措施 成效仍有待檢驗
醫藥行業的集采使流通市場份額進一步向大型企業集中，目前國內醫藥流通行業“4+N”格局基本定型，強者恒強。其中，“4”是指國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、九州通，“N”則是指眾多規模較小的流通企業。在醫療器械領域，國科恒泰與前四位差距不小，第四名九州通2022年醫療器械板塊實現銷售收入 293.87 億元，遠高于國科恒泰的63.60億元，同時九州通22.38%的增速也遠高于國科恒泰的8.76%。可見，國科恒泰在與頭部流通企業的競爭中并未顯露突出優勢。
面對集采和競爭對手兩方面的壓力，國科恒泰也在積極采取措施。首先就是增加合作品牌數量，對于流通企業，合作的品牌越多說明可供銷售的產品越多，一定程度可以降低集采帶來的風險。根據招股書，報告期內公司直接獲得生產廠商授權的品牌數量由2020年初的73個增長至2022年末的113個。然而合作品牌的增長并未拉動業績的快速增長，接下來能發揮多大作用只能拭目以待。
其次，國科恒泰通過設立新的分、子公司拓展經營網絡。公司目前共有124 家分、子公司，其中2020年以后新增29家。其在招股書中指出，未來還將通過新設或者收購等方式增加新的分子公司。但這是一把雙刃劍，過多的分支機構如果不能產生效益，反而會成為公司的負擔，至少從目前公司的業績表現看，過去三年新增分、子公司似乎也并沒有拉動公司業績呈現快速增長。
總體來看，國科恒泰雖然在采取措施積極應對集采和競爭對手帶來的壓力，但至少目前看尚未顯現成效。
估值探究
國科恒泰招股書選取國藥控股、嘉事堂、九州通、瑞康醫藥、海王生物、潤達醫療作為可比公司，而由于國藥控股為港股公司，海王生物和瑞康醫藥因為前期并購業績變動較大，因此我們選取嘉事堂、九州通、潤達醫療三家作為估值參考公司。市值取6月16日收盤數據，財務數據取2022年年報數據，估值方法選取PE、PS、PB三種相對估值法。
本次發行前，國科恒泰總股本為4億股，根據三種相對估值法，得出公司股價分別為5.19元/股、6.38元/股、5.37元/股。然而國科恒泰專注醫療器械領域，與潤達醫療相似度較高，如果按后者估值計算，國科恒泰股價分別為6.63元/股、13.50元/股、8.35元/股。
根據公司本次融資計劃可以得出，股價不低于8.72元/股。
考慮到公司經營的高值醫用耗材仍在不斷進行集采，未來公司業績不確定性較大，我們認為國科恒泰合理估值或在8.72元/股-9.5元/股。
（文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）