一、主觀量化表現(xiàn)差異
今年以來，主觀和量化多頭策略整體依然顯示出較高的收益相關(guān)性。根據(jù)排排網(wǎng)編制的策略指數(shù)來看，兩策略受市場收益主導(dǎo)明顯，一季度凈值表現(xiàn)為上漲后震蕩，4-5月逐漸回落至年初水平。
二級策略層面絕對收益分化程度較為明顯，累計收益由高到低依次為1000指增（8.67%）、500指增（5.59%）、主觀選股（0.15%）、300指增（-0.42%）。
(相關(guān)資料圖)
今年1-5月份指數(shù)成分產(chǎn)品收益為正的占比由高至低依次為中證500指增（95.25%）、中證1000指增（94.71%）、滬深300指增（54.76%）、主觀選股（44.41%）。
圖1：主觀多頭和量化多頭策略指數(shù)今年以來凈值化收益
數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，統(tǒng)計區(qū)間：2022年12月30日至2023年5月26日
圖2：主觀多頭和量化多頭二級策略指數(shù)今年以來凈值化收益
數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，統(tǒng)計區(qū)間：2022年12月30日至2023年5月26日
二、收益差異歸因
我們認為今年的市場表現(xiàn)可以分為三個階段：疫后預(yù)期復(fù)蘇階段（2022/12/30-2023/1/20）、AIGC主題行情（2023/1/30-2023/5/5）、預(yù)期下調(diào)階段（2023/5/8-2023/5/26）。除第一階段主觀和量化之間優(yōu)勢并不明顯，第二和第三階段主觀整體難以跑贏量化。
在第一階段中，A股市場迎來開門紅，全面放開后疫情在年前達峰，地產(chǎn)政策刺激和疫后消費復(fù)蘇預(yù)期下，市場迎來普漲行情；由于美元加息預(yù)期減弱，人民幣對美元匯率自去年11月后便持續(xù)增強，A股性價比增加，外資在1月的凈買入量達到了創(chuàng)紀錄的高點，風格從價值向成長切換，大盤成長風格股票領(lǐng)漲。
這一時期主觀與量化多頭之間的整體差異并不明顯：市場在1月整體成交量不高，個股漲幅截面波動率低，換手率水平偏低等因素制約了量化策略的超額獲取，雖然主觀產(chǎn)品自12月開始后有持續(xù)加倉行為，但整體倉位水平仍不及量化，因此反映到策略指數(shù)上的收益差不大。一些倉位長期較高，個股持倉占比較集中的主觀產(chǎn)品在此期間多獲得兩位數(shù)收益。
春年期間酒店、出行等數(shù)據(jù)上行使得經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)堆積，但一些高頻宏觀數(shù)據(jù)表明市場復(fù)蘇結(jié)構(gòu)依然不穩(wěn)。因此節(jié)后的第二階段中，市場連續(xù)兩個交易日高開低走，資金博弈程度激烈。
2-3月份外資開始降低對A股的投資節(jié)奏，4月進一步表現(xiàn)為凈賣出，我們認為可能有以下幾點原因：美聯(lián)儲在2月初的議息會議確定年內(nèi)不會降息，美元兌人民幣價格回升；中美外交關(guān)系惡化，溝通通道局部冷凍；美國經(jīng)濟衰退的可能性降低。
3月海外成熟的AIGC應(yīng)用GPT4.0問世，在兩會前夕市場缺少投資方向時，引發(fā)了國內(nèi)對AI題材的關(guān)注，主觀管理人開始移倉至相關(guān)板塊，過往主觀多頭重點持倉板塊例如食品飲料、新能源、光伏、醫(yī)藥遭遇主動降倉。
4月題材熱度持續(xù)發(fā)酵，資金關(guān)注度向算力、互聯(lián)網(wǎng)、游戲等AI產(chǎn)業(yè)鏈板塊擴散，行情進入爆發(fā)階段，部分行業(yè)加速回調(diào)。這一期間中證500和1000指增表現(xiàn)好于滬深300指增和主觀選股策略產(chǎn)品，前期主要受益于中證500和1000指數(shù)相對于滬深300指數(shù)beta端的優(yōu)秀表現(xiàn)，超額收益層面并不明顯，但當4月市場加速輪動時，量化策略開始依托高流動性、高換手環(huán)境積累交易超額，主觀多頭策略的收益則持續(xù)被行業(yè)輪動損耗。
在第三階段中，年初復(fù)蘇預(yù)期逐漸悲觀，加息作用下美元繼續(xù)回流本土，重點宏觀高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，并且在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中缺少后續(xù)政策刺激的表述。期間A股整體表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性熊市，僅電子、通信、公用事業(yè)板塊收漲，行業(yè)輪動相較于4月更甚，房地產(chǎn)、建材、券商、銀行等跌幅超-9%，食品飲料、傳媒、有色板塊跌幅超-6%，除一些分散投資美股的管理人在5月能獲得較亮眼表現(xiàn)外，其他受強烈輪動影響的港股及A股管理人產(chǎn)品回撤繼續(xù)放大。
但從量化角度而言，小盤風格的個股跌幅有限，市場流動性雖然下降卻仍然充裕。量化管理人雖然beta端也受到抑制，然而行業(yè)整體超額水平甚至超過4月，有效降低了產(chǎn)品回撤。
三、策略投資建議
我們認為A股從年初至今收益反復(fù)的原因應(yīng)主要歸于美聯(lián)儲不斷調(diào)整的加息預(yù)期干擾了政府貨幣刺激政策的力度和A股的估值水平。
首先中美長期無風險收益率水平已經(jīng)倒掛，基于息差套利角度部分外資會抽出對中國的金融資產(chǎn)投資，剩下基于中國經(jīng)濟疫后高增長預(yù)期的部分外資在1月主動承擔息差成本大量買入，所以市場對美聯(lián)儲在今年4季度降息是抱有較高預(yù)期的。
然而美聯(lián)儲在今年已連續(xù)加息3次，且美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然強勁，核心通脹水平尚未降至長期目標，因此投資者的降息預(yù)期最早推遲到2024年，成本端壓力映射至2023年整年，外資流動性2月開始收縮。
主觀多頭最適應(yīng)的環(huán)境應(yīng)當是國內(nèi)外貨幣政策寬松下，增量資金推動高成長方向行業(yè)作為主線行情，并輻射至其他產(chǎn)業(yè)鏈和相似成長邏輯的行業(yè)，管理人可同時獲取公司業(yè)績和估值成長的收益。
存量資金主導(dǎo)的行情下行業(yè)頻繁輪動并不適合低換手特點的主觀產(chǎn)品，再加上當前投資者結(jié)構(gòu)是去散戶化，因此像滬深300和上證50這樣機構(gòu)投資者聚集的指數(shù)錯誤定價的空間相較于中小盤而言更加有限。
我們今年也能看到一些量化機構(gòu)在發(fā)行小盤特色的產(chǎn)品，而今年流動性水平充裕所以量化策略是有良好運行空間的。如果美聯(lián)儲加息年內(nèi)預(yù)期不變，同時資金博弈加劇，那么量化多頭整體超額可能會對主觀多頭整體超額形成壓制，但也應(yīng)當注意到政府一方面貨幣政策受限的同時，另一方面已下調(diào)存款利率降低銀行成本并釋放居民消費，因此投資者應(yīng)當保持對政策端的信心。
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