全球養(yǎng)老金和主權(quán)財富基金的資產(chǎn)所有者中，參考組合模式逐漸興起。參考組合（reference portfolio），是一種由傳統(tǒng)股債資產(chǎn)構(gòu)成，代表總體風(fēng)險水平的投資組合，是整個投資流程的起點和框架，是機構(gòu)資產(chǎn)配置體系的“錨”。這一模式最早由加拿大養(yǎng)老基金CPPIB開創(chuàng)并采用，目前采用參考組合模式的資產(chǎn)所有者機構(gòu)包括諸多大型養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、捐贈基金等。2006年，加拿大養(yǎng)老基金CPPIB開始引入?yún)⒖冀M合；2010年，新西蘭超級年金NZSF開始構(gòu)建參考組合，通過全組合法管理投資組合；2013年，新加坡GIC也借鑒了CPPIB的經(jīng)驗構(gòu)建了基于參考組合的投資體系；2015年，中投公司開始引入?yún)⒖冀M合模式，為組合構(gòu)建提供更清晰的指引；2017年，挪威GPFG開始引入?yún)⒖冀M合用于指導(dǎo)其房地產(chǎn)投資；2021年，韓國國民養(yǎng)老年金NPS開始考慮引入?yún)⒖冀M合投資框架。
CPPIB開創(chuàng)的參考組合模式與其說是一種資產(chǎn)配置方法，不如說是更廣義上的一種投資框架，其背后滲透著因子投資和總組合管理的方法。參考組合向?qū)嶋H投資組合轉(zhuǎn)化的過程中，需要進行風(fēng)險收益特征的匹配，因而需要從總組合的角度對投資的資產(chǎn)進行因子分析和組合優(yōu)化。
01參考組合模式有何意義的特點？
對于長期資金而言，如何設(shè)立合適的投資基準(zhǔn)至關(guān)重要。投資基準(zhǔn)一般包括資產(chǎn)類別、資產(chǎn)配置比例、基準(zhǔn)標(biāo)的等。大量研究表明，投資組合的表現(xiàn)資產(chǎn)配置的貢獻超過了8成，因此投資基準(zhǔn)基本決定了基金的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險。由于投資基準(zhǔn)的重要性，養(yǎng)老基金在設(shè)置投資基準(zhǔn)時往往會謹慎考慮多方面的因素，包括基金的投資目標(biāo)、負債約束、未來的現(xiàn)金流、未來出現(xiàn)重大風(fēng)險時對基金的影響等。一旦參考基準(zhǔn)設(shè)立后，參考基準(zhǔn)將會被用作重要的工具來檢測和衡量基金的實際投資表現(xiàn)，協(xié)助基金的投資管理。
參考組合本質(zhì)上是長期資金機構(gòu)進行投資管理的投資基準(zhǔn)，是一種可執(zhí)行的投資策略。設(shè)立投資基準(zhǔn)主要有兩個目的：
（1）將經(jīng)濟目標(biāo)轉(zhuǎn)化成可執(zhí)行的投資策略。養(yǎng)老基金在設(shè)立投資基準(zhǔn)時一般都帶有非常明確的“經(jīng)濟目標(biāo)”，包括基金的投資目標(biāo)、基金投資整體的風(fēng)險水平、流動性約束、風(fēng)險和收益之間的平衡等。而在進行投資基準(zhǔn)的評估和修正時，養(yǎng)老基金會根據(jù)新的情況，評估當(dāng)前的投資基準(zhǔn)是否滿足這些“經(jīng)濟目標(biāo)”，是否可以用更好的投資基準(zhǔn)來達到這些“經(jīng)濟目標(biāo)”。養(yǎng)老基金一般都會通過設(shè)立一個簡單的投資策略來描述這些經(jīng)濟目標(biāo)。該投資策略主要包括投資資產(chǎn)的類別，每類資產(chǎn)的配置比例，每類資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)。例如，當(dāng)前CPPIB的參考組合包括85%的全球股票以及15%的加拿大名義政府債券，股票的投資基準(zhǔn)為全球標(biāo)準(zhǔn)普爾中大市值股票指數(shù)，債券的投資基準(zhǔn)為FTSE TMX債券指數(shù)。
（2）為投資組合的業(yè)績考核提供參考。投資基準(zhǔn)設(shè)立以后，往往會被養(yǎng)老基金的董事會以及所有者作為評估基金實際投資表現(xiàn)的基準(zhǔn)。基于投資基準(zhǔn)，通過各種相關(guān)的、合理的評估指標(biāo)，基金的管理者可以對基金經(jīng)理的投資決策進行實時的監(jiān)控，確保基金經(jīng)理的投資決策和基金的投資目標(biāo)保持一致。
作為投資基準(zhǔn)，參考組合主要有以下特點：
（1）簡單，低成本的被動指數(shù)組合。作為投資基準(zhǔn)，參考組合首先需要保證自身足夠簡單，容易操作，這使得養(yǎng)老基金等長期資金的監(jiān)管者不需要專業(yè)投資技能（不需要依靠基金的投資管理團隊或者外部的專業(yè)機構(gòu)能保證后續(xù)業(yè)績評估的獨立性）即可執(zhí)行。由于參考組合是評估基金投資表現(xiàn)的起點，一般對參考組合的任何偏離（包括各類資產(chǎn)的配置權(quán)重、資產(chǎn)內(nèi)部的投資策略等）都被定義為主動投資管理，這要求參考組合自身必須是被動投資組合，因此參考組合的投資標(biāo)的一般都是被動指數(shù)組合。
（2）足夠分散化。分散化的投資可以有效減少組合的異質(zhì)性風(fēng)險。過去的十多年里，海外優(yōu)秀的養(yǎng)老基金也都秉承分散化的投資理念，通過地域的分散化等方式進行分散化投資。因此，養(yǎng)老基金一般都選用全球市場指數(shù)作為參考組合的投資標(biāo)的，確保參考組合足夠的分散化。
（3）風(fēng)險水平和基金的投資目標(biāo)一致。對于足夠分散化的被動投資組合而言，其風(fēng)險水平?jīng)Q定了預(yù)期收益率水平。一般養(yǎng)老基金會根據(jù)自身的債務(wù)水平以及福利支出，計算出維持基金持續(xù)運行的最低收益率，據(jù)此設(shè)定基金的投資目標(biāo)。因此，參考組合的風(fēng)險水平需要匹配基金的投資目標(biāo)，維持基金長期穩(wěn)定的運行。
（4）以長期投資為原則構(gòu)建。養(yǎng)老基金是典型的長期投資者，這要求其投資基準(zhǔn)能夠明確反映基金長期投資的表現(xiàn)。因此在構(gòu)建參考組合時，需要以長期的角度去衡量不同資產(chǎn)的未來表現(xiàn)，去除短期因素的影響（大多數(shù)研究表明資產(chǎn)的短期收益率很難預(yù)算），構(gòu)建清晰的、長期能夠滿足基金投資目標(biāo)的投資組合。
02參考組合與戰(zhàn)略配置組合有何異同？
需要指出的是，參考組合與戰(zhàn)略配置組合并不是互斥的關(guān)系，而是互補的關(guān)系。參考組合是戰(zhàn)略配置組合的“錨”，用來衡量整體風(fēng)險水平和收益特征，也用來評估戰(zhàn)略配置組合的合理性。
參考組合與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合一樣，也以投資目標(biāo)為核心，通過資產(chǎn)類別的劃分、基于不同資產(chǎn)類別收益和風(fēng)險特征，制定最優(yōu)的配置比例，同樣也是靜態(tài)的投資組合。然而同為投資基準(zhǔn)，戰(zhàn)略配置組合和參考組合的差別主要在于以下四點：
（1）資產(chǎn)類別：參考組合的資產(chǎn)類別僅限制于傳統(tǒng)資產(chǎn)，即公開市場股票和債券，追求簡單透明；戰(zhàn)略配置組合的資產(chǎn)類別除了傳統(tǒng)資產(chǎn)外，還可以包括房地產(chǎn)、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類資產(chǎn)。
（2）資產(chǎn)標(biāo)的：參考組合對于每一類資產(chǎn)的投資標(biāo)的為簡單、分散化的被動寬基指數(shù)（例如MSCI Global All Cap Index）；除被動寬基指數(shù)外，戰(zhàn)略配置組合的投資標(biāo)的還包括主動策略指數(shù)或ETF。
（3）投資偏離程度：以參考組合為基準(zhǔn)，實際投資組合在投資資產(chǎn)類別、各類資產(chǎn)配置權(quán)重上可以相對參考組合有非常大的偏離。例如，實際投資組合可以投資參考組合中完全沒有的資產(chǎn)類別，對各資產(chǎn)類別的投資權(quán)重也可以和參考組合有非常大的偏離。雖然實際投資組合和參考組合差異巨大，但需要在一定的限制條件下，例如組合整體的風(fēng)險水平需要錨定參考組合。以戰(zhàn)略配置組合為基準(zhǔn)，實際投資組合不能投資戰(zhàn)略配置組合為規(guī)定的資產(chǎn)類別（除有額外說明），對各類資產(chǎn)的配置權(quán)重需要在戰(zhàn)略配置組合允許的范圍內(nèi)。
（4）投資期限：制定戰(zhàn)略配置組合，往往會以5-10年為投資期限，設(shè)定基金的投資目標(biāo)，評估各資產(chǎn)的收益風(fēng)險特征、基金的現(xiàn)金流及負債約束等相關(guān)因素，構(gòu)建戰(zhàn)略配置組合。而在構(gòu)建參考組合，假設(shè)的投資期限通常要更長，例如CPPIB假設(shè)的投資期限為75年。
03為何全球大型機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向參考組合模式？
繼CPPIB采用參考組合模式之后，新加坡GIC由捐贈基金模式轉(zhuǎn)為參考組合模式，挪威GPFG在70/30的固定比例資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上，引入?yún)⒖冀M合，中投公司、韓國NPS也紛紛加入這一行列。基于參考組合和戰(zhàn)略組合的差異，我們認為主要有以下三個原因：
（1）戰(zhàn)略配置組合的靈活性較弱，參考組合的靈活性較強。
以戰(zhàn)略配置組合為核心的投資體系中，當(dāng)需要投資新的資產(chǎn)類別或投資策略時，養(yǎng)老金機構(gòu)的監(jiān)管部門需要對此進行審核，重新制定新的戰(zhàn)略配置組合（一般實際投資組合不允許投資戰(zhàn)略組合以外的資產(chǎn)類別），這使得整個投資流程非常的靈活性較弱、調(diào)整時間冗長。而在以參考組合為核心的投資體系中，實際投資組合只需要在特定的限制條件下即可投資參考組合以外的資產(chǎn)類別或投資策略，整體的靈活性顯著上升。此外，戰(zhàn)略配置組合僅允許實際投資組合對各大類資產(chǎn)的配置比例需要在特定的范圍內(nèi)，因此當(dāng)有較大的投資機會需要迅速、顯著地調(diào)整資產(chǎn)的配置比例時，以基于戰(zhàn)略配置為核心的投資機構(gòu)將無法執(zhí)行。相對的，在以參考組合為核心的投資體系中，投資機構(gòu)僅需在一定的限制下靈活地調(diào)整各資產(chǎn)的配置比例，及時地執(zhí)行相應(yīng)的投資機會。
（2）參考組合為另類資產(chǎn)提供更準(zhǔn)確更具可操作性的投資基準(zhǔn)。
近些年，越來越多的養(yǎng)老金機構(gòu)開始利用自身投資期限長、規(guī)模大、流動性約束小等優(yōu)勢加大了對另類資產(chǎn)的配置比例。然而，另類資產(chǎn)具有流動性差、信息透明度低、特質(zhì)性強、估值難等特點，幾乎無法通過公開市場指數(shù)來合理衡量相應(yīng)的收益和風(fēng)險。例如，GPFG一開始MSCI 的IPD (International Property Databank) Global Index來衡量地產(chǎn)投資，但隨后發(fā)現(xiàn)自身地產(chǎn)投資的特征和IPD Index 差異過大，改為用67.5%的權(quán)益類資產(chǎn)和32.5%固定收益類資產(chǎn)構(gòu)建的組合作為基準(zhǔn)。因此，當(dāng)戰(zhàn)略配置組合將另類資產(chǎn)納入資產(chǎn)類別中后，將很難準(zhǔn)確衡量戰(zhàn)略配置組合整體的收益和風(fēng)險，從而無法作為正確的投資基準(zhǔn)去衡量基金的投資表現(xiàn)，進而準(zhǔn)確地匹配基金的投資目標(biāo)。而對于參考組合，由于其投資組合中僅包括流動性好、傳統(tǒng)的、被動的、公開市場的寬基指數(shù)，因此組合整體的風(fēng)險和收益水平較容易估計，是更準(zhǔn)確的投資基準(zhǔn)，能夠更好匹配基金的投資目標(biāo)。
（3）參考組合模式下，決策和問責(zé)機制劃分更為明確。
在戰(zhàn)略配置模式下，基金的戰(zhàn)略組合涉及由誰制定和由誰負責(zé)的問題，戰(zhàn)略組合的風(fēng)險和收益特征是否符合基金的長期目標(biāo)，如何評估戰(zhàn)略組合的合理性，并沒有非常清晰的界定。這會導(dǎo)致決策和問責(zé)機制的不清晰，導(dǎo)致投資中可能出現(xiàn)委托代理問題。在參考組合模式下，參考組合的制定通常來自于資金委托方，如主權(quán)財富基金的參考組合大多由委托方——財政部制定，養(yǎng)老基金的參考組合大多由機構(gòu)的董事會制定，對基金的長期風(fēng)險水平設(shè)定上限，管理層在此基礎(chǔ)上相應(yīng)制定各個層面的投資組合，在業(yè)績考核時也更加容易明確各個層級對于基金收益的貢獻。