邁瑞醫(yī)療的稀缺性漸漸因其規(guī)模增長(zhǎng)、政策擔(dān)憂(yōu)而被忽視了。大約一年之前，2021年4月初，邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)的市值曲線(xiàn)與恒瑞醫(yī)藥交錯(cuò)，隨即取代后者，成為A股“大健康”主題下的市值冠軍，直至今日。但這一過(guò)程是在持續(xù)的板塊下跌中完成的。藥明康德曾在去年9月短暫地超過(guò)邁瑞醫(yī)療，又因故快速下墜。而邁瑞醫(yī)療坐穩(wěn)榜首，是因?yàn)樗帽容^“少”；2021年6月至2022年4月間，其公司總市值規(guī)模從接近6000億元，滑落至約4000億元。圖：邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、藥明康德市值變動(dòng)軌跡單位：億元人民幣，2020年3月至2022年4月，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
4月以來(lái)，邁瑞醫(yī)療連續(xù)多個(gè)交易日小幅上漲，總體呈現(xiàn)了一波約10%的反彈，顯示出資金的持續(xù)流入；截至4月18日，其市盈率（TTM）是51.2。市場(chǎng)現(xiàn)階段的潛在疑問(wèn)包括：（1）邁瑞醫(yī)療的估值因下跌而趨于合理，但現(xiàn)在的買(mǎi)入時(shí)機(jī)是否已足夠好？（2）當(dāng)下應(yīng)如何理解邁瑞醫(yī)療的投資邏輯？（3）這家醫(yī)療器械龍頭的估值風(fēng)險(xiǎn)在哪里？《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)并未進(jìn)入絕對(duì)意義的“低估”區(qū)域，但對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，已經(jīng)重新變得具有吸引力。而市場(chǎng)上依然存在著一些關(guān)于邁瑞醫(yī)療的認(rèn)知差。
1、被過(guò)度擔(dān)憂(yōu)的集采
過(guò)去一年，集采政策是改變醫(yī)藥、醫(yī)療板塊估值邏輯的最大因素。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)，集采環(huán)境下，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)擴(kuò)張的確定性將大幅降低。如上述市值趨勢(shì)圖所示，第一，兩大板塊龍頭首當(dāng)其沖，股價(jià)遭受重大沖擊；第二，邁瑞與恒瑞的市值軌跡分化，間接顯示出它們受集采沖擊的程度并不相同。邁瑞醫(yī)療的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)賽道是生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像，其2020年業(yè)務(wù)占比分別為47.59%、31.61%、19.96%。生命信息與支持產(chǎn)品，包括監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、除顫儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)等；體外診斷產(chǎn)品，包括血液細(xì)胞檢測(cè)、生化分析、化學(xué)發(fā)光免疫檢測(cè)等試劑和分析儀器；醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品主要是彩超，以及超聲綜合應(yīng)用解決方案。這其中，被集采較大改變經(jīng)營(yíng)情況的，其實(shí)主要在于體外診斷業(yè)務(wù)；例如，2021年的安徽化學(xué)發(fā)光集采，邁瑞醫(yī)療是中標(biāo)數(shù)量最多的國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商之一。同時(shí)，邁瑞醫(yī)療有大約一半的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自海外市場(chǎng)；財(cái)報(bào)顯示，2020年的這個(gè)占比是47.16%。也就是說(shuō)，從業(yè)務(wù)類(lèi)型、市場(chǎng)區(qū)域這兩個(gè)維度的收入占比來(lái)看，邁瑞醫(yī)療的增長(zhǎng)框架所受的集采政策限制，實(shí)質(zhì)上是局限在一定比例之內(nèi)的。市場(chǎng)情緒此前的悲觀(guān)反饋，有可能存在盲目的成分。浦銀國(guó)際今年2月的一份深度研報(bào)指出，類(lèi)似安徽、深圳于2021年內(nèi)進(jìn)行的醫(yī)療設(shè)備集采，等同于招標(biāo)采購(gòu)，是由政府代表地區(qū)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)統(tǒng)一招標(biāo)，該模式已進(jìn)行多年，并非從近期才開(kāi)始的新模式。且與藥品集采不同，后者以國(guó)產(chǎn)占比較大的仿制藥為主，集采大幅降價(jià)后對(duì)國(guó)內(nèi)藥企影響較大；但醫(yī)療器械，尤其是高端醫(yī)療器械整體仍由進(jìn)口廠(chǎng)商占主導(dǎo)地位，國(guó)際廠(chǎng)商出于維持全球定價(jià)體系以及成本的考慮，降價(jià)意愿低，集采反而有利于具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的國(guó)產(chǎn)器械提高市占率。截至4月中旬，邁瑞醫(yī)療較2021年7月的股價(jià)高點(diǎn)有大約30%的回撤幅度。那么問(wèn)題是，這個(gè)跌幅是充分的，還是過(guò)度的，已在多大程度上包含了前述因素？該公司股價(jià)是否還會(huì)繼續(xù)調(diào)整？邁瑞醫(yī)療PE-Band（來(lái)源：WIND）
基本面上的前提是，新冠疫情以來(lái)的兩年中，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)健康。截至2021年第三季度，該公司繼續(xù)保持著超過(guò)20%的收入同比增長(zhǎng)、65%以上的毛利率；略微負(fù)面的變化是，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24%，低于前一年同期的46%；此外，其期末現(xiàn)金余額高達(dá)129 億人民幣，無(wú)有息負(fù)債。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，前述設(shè)問(wèn)的答案自然是見(jiàn)仁見(jiàn)智，但就當(dāng)前估值水平而言，投資者至少擁有了展望該公司長(zhǎng)期上漲空間的基礎(chǔ)。中性假設(shè)下，邁瑞醫(yī)療若還談不上被低估，也已進(jìn)入相對(duì)合理的估值區(qū)域。
2、“醫(yī)療基建”龍頭的長(zhǎng)期邏輯
商業(yè)模式上的差異，是醫(yī)療龍頭跌勢(shì)較之創(chuàng)新藥龍頭相對(duì)緩和的另一根本原因。在制藥領(lǐng)域，新藥研發(fā)存在頻率更高的顛覆性創(chuàng)新，某一領(lǐng)域、某款新藥的研發(fā)成果，足以在短時(shí)間內(nèi)令市場(chǎng)格局和業(yè)內(nèi)公司的盈利水平劇變。而在醫(yī)療器械賽道，改進(jìn)型的微創(chuàng)新才是常態(tài)，這意味著龍頭企業(yè)有很大優(yōu)勢(shì)鞏固競(jìng)爭(zhēng)壁壘。浦銀國(guó)際題為的《強(qiáng)者恒強(qiáng)，下個(gè)十年星辰大海》前述研報(bào)指出，藥物以療效和安全性直接評(píng)價(jià)，但醫(yī)療器械產(chǎn)品的優(yōu)劣，難以通過(guò)硬性參數(shù)和指標(biāo)完全體現(xiàn)，兩款參數(shù)相近的產(chǎn)品可能銷(xiāo)量和價(jià)格均有較大差異。而流暢度、使用感、便利性等軟性指標(biāo)，需要在臨床使用過(guò)程中根據(jù)醫(yī)生反饋不斷調(diào)試，整體而言，具有較大銷(xiāo)售規(guī)模、覆蓋網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)、運(yùn)營(yíng)和售后經(jīng)驗(yàn)的器械廠(chǎng)，獲得的臨床反饋更充分，在產(chǎn)品更新升級(jí)中更有優(yōu)勢(shì)。浦銀國(guó)際認(rèn)為，醫(yī)生頻繁更換器械品牌的意愿偏低、醫(yī)療器械專(zhuān)利懸崖不明顯、較高的售后服務(wù)要求和品牌效應(yīng)等，都使得這一板塊更適用于“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的邏輯。圖：邁瑞主要產(chǎn)品市場(chǎng)地位及發(fā)展策略
這一板塊特性，使得許多投資者相信，邁瑞醫(yī)療是最有機(jī)會(huì)享有賽道長(zhǎng)期增長(zhǎng)的公司之一。“醫(yī)療新基建”，是機(jī)構(gòu)分析師目前普遍使用的概念主題，它長(zhǎng)期利好醫(yī)療器械行業(yè)的基本邏輯是：中國(guó)的公共衛(wèi)生體系和優(yōu)質(zhì)醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方興未艾；與德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的每千人醫(yī)院床位數(shù)、每十萬(wàn)人ICU床位數(shù)均仍有明顯差距，醫(yī)療設(shè)施供給不足，且地域水平不均衡；而在十四五期間，國(guó)家各級(jí)醫(yī)療中心、公立醫(yī)院建設(shè)有望加速擴(kuò)張，相應(yīng)的醫(yī)療器械需求將應(yīng)運(yùn)而生，隨之開(kāi)啟又一輪景氣周期。國(guó)聯(lián)證券題為《受益醫(yī)療新基建，增長(zhǎng)趨勢(shì)加速》的公司研報(bào)認(rèn)為，以邁瑞為代表的龍頭公司有望在醫(yī)療新基建中充分受益。原因在于，醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)集中度低，廠(chǎng)商眾多，細(xì)分產(chǎn)品多且型號(hào)復(fù)雜、需求個(gè)性化強(qiáng)；邁瑞 2021 年推出的“三瑞”智能信息化系統(tǒng)，憑借硬件優(yōu)勢(shì)將人工智能、信息化落地于醫(yī)院管理系統(tǒng)，在招投標(biāo)中兼具差異化和整體服務(wù)優(yōu)勢(shì)。對(duì)醫(yī)院而言，一站式采購(gòu)既可降低采購(gòu)成本，又能降低后續(xù)管理和售后服務(wù)成本。浦銀國(guó)際則指出，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)仍多以單科室產(chǎn)品銷(xiāo)售為主，部分二三線(xiàn)龍頭則處于由單科室產(chǎn)品線(xiàn)逐步拓展至多科室，邁瑞產(chǎn)品線(xiàn)完整程度更高，在銷(xiāo)售過(guò)程中可更好滿(mǎn)足醫(yī)院對(duì)多科室整體解決方案而非單件醫(yī)療設(shè)備的需求，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)優(yōu)于國(guó)內(nèi)同行。國(guó)聯(lián)證券根據(jù)各地相關(guān)招標(biāo)文件等所做的測(cè)算預(yù)計(jì)：醫(yī)療新基建帶來(lái)的國(guó)內(nèi)器械增量市場(chǎng)約為1500-2000億元，而邁瑞在2025年前有望獲得新基建訂單270-399億元。此外，邁瑞產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比更高，同時(shí)適應(yīng)于“國(guó)產(chǎn)替代”邏輯和海外新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)際需求。
3、邁瑞估值的催化劑與風(fēng)險(xiǎn)在哪里
總結(jié)一下，邁瑞醫(yī)療的估值支撐包括：（1）國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建的長(zhǎng)期、大量需求；（2）醫(yī)療器械商業(yè)模式特性下的龍頭優(yōu)勢(shì)；（3）海內(nèi)外市場(chǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)，及其帶來(lái)的一部分政策風(fēng)險(xiǎn)“免疫”特質(zhì)；（4）既往經(jīng)過(guò)考驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)能力、研發(fā)體系和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。從綜合意義上說(shuō)，邁瑞醫(yī)療仍是一個(gè)稀缺的標(biāo)的，只不過(guò)，這種稀缺性漸漸因其規(guī)模增長(zhǎng)、政策擔(dān)憂(yōu)而被忽視了。哪些潛在變化有可能進(jìn)一步催化邁瑞股價(jià)的回升？首先是疫情后的需求反彈。國(guó)聯(lián)證券的研報(bào)在量化梳理該公司產(chǎn)品線(xiàn)后指出，2021年，邁瑞約70%的業(yè)務(wù)受到了新冠疫情的負(fù)面影響。如疫情消退，這些業(yè)務(wù)大概率將迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。——這與一部分投資者“邁瑞是新冠受益股”的印象向反。然后是醫(yī)療新基建的業(yè)績(jī)釋放。在建設(shè)順序上，醫(yī)療設(shè)備器械的采購(gòu)要稍滯后于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的土建工程；假設(shè)相關(guān)建設(shè)已于前兩年有力開(kāi)展，則邁瑞的相關(guān)業(yè)務(wù)也將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)放量。此外是海外市場(chǎng)份額潛在的超預(yù)期增長(zhǎng)。但必須指出的是，邁瑞醫(yī)療之于投資者的“表現(xiàn)不及預(yù)期”的風(fēng)險(xiǎn)，也隱藏在這些期待之中。第一，邁瑞醫(yī)療存在“大而不強(qiáng)”的隱憂(yōu)。迄今，該公司生命信息產(chǎn)品的份額還集中在基層市場(chǎng)，而在三甲醫(yī)院等核心市場(chǎng)，邁瑞在技術(shù)、品牌上與飛利浦、GE等公司仍有差距；在體外診斷和醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)上，邁瑞也面臨持續(xù)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。恰因器械賽道較少顛覆性創(chuàng)新，邁瑞醫(yī)療亦無(wú)機(jī)會(huì)在技術(shù)層面享有過(guò)高的估值溢價(jià)。第二，近期的疫情反復(fù)，可能會(huì)令相關(guān)業(yè)務(wù)恢復(fù)、醫(yī)療基建的進(jìn)度雙雙推遲。略為復(fù)雜之處在于，疫情因素對(duì)其生命信息產(chǎn)品是拉動(dòng)增長(zhǎng)的正面作用，對(duì)其他兩類(lèi)業(yè)務(wù)是沖擊、抑制作用；如疫情緩解，這三類(lèi)業(yè)務(wù)具體將有何反應(yīng)，還存在不確定性。第三，海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)，在業(yè)績(jī)基數(shù)擴(kuò)大之后，能否維持增速是一個(gè)問(wèn)題。國(guó)聯(lián)證券的風(fēng)險(xiǎn)提示指出，外匯波動(dòng)、出口國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能影響公司的出口業(yè)務(wù)。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，綜合邁瑞醫(yī)療近三年來(lái)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)趨勢(shì)、各機(jī)構(gòu)研報(bào)當(dāng)前對(duì)其業(yè)績(jī)的一致預(yù)期，以及該公司的股權(quán)激勵(lì)方案來(lái)看，“20%”將是一個(gè)直觀(guān)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩鶞?zhǔn)。2019年、2020年、2021年三季度，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為20.38%、27.00%、20.72%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為26.66%、38.56%、26.03%。而邁瑞醫(yī)療于2022年1月公布的股權(quán)激勵(lì)方案要求，公司2022年、2023年、2024年歸母凈利潤(rùn)較2021年增長(zhǎng)不低于20%、44%、73%（2021-24E CAGR=20%）。浦銀國(guó)際的研報(bào)分別就不同假設(shè)情景給出了相應(yīng)的目標(biāo)價(jià)。在樂(lè)觀(guān)情景下，該公司2020-2023年收入復(fù)合增速大于25%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速大于30%，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)470元；在悲觀(guān)情景下，其收入復(fù)合增速小于16%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速小于20%，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)270元；而中性假設(shè)下，浦銀國(guó)際給予邁瑞醫(yī)療目標(biāo)價(jià)390元。截至4月18日，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，該公司的萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)（180天）目標(biāo)價(jià)為482.89元，相應(yīng)地，對(duì)其2021年?duì)I收、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的一致預(yù)測(cè)值分別為21.71%、23.39%。4月20日，邁瑞醫(yī)療將發(fā)布其2021年業(yè)績(jī)報(bào)告。文 | 葉開(kāi)編輯 | 李?yuàn)W 版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴(lài)以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）