紅周刊丨陳雯
2021年，房地產(chǎn)企業(yè)不斷震蕩，債務(wù)違約事件不斷發(fā)生，作為其下游的定制家居行業(yè)不可避免地遭受著影響。對(duì)于這些定制家居企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往面臨著業(yè)績(jī)和估值的雙重打擊，這其中就包括廣東皮阿諾科學(xué)藝術(shù)家居股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“皮阿諾”）。
皮阿諾成立于2005年，是一家主要經(jīng)營(yíng)定制櫥柜、定制衣柜及其配套家居產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。公司主要產(chǎn)品有整體櫥柜、全屋定制及木門等三大核心品類，其中整體櫥柜包括定制櫥柜、廚電、衛(wèi)浴柜、陽(yáng)臺(tái)柜等產(chǎn)品，全屋定制包括定制衣柜、書柜、酒柜等產(chǎn)品，木門包括木門、墻板等產(chǎn)品。
皮阿諾（002853.SZ）于2017年3月上市，同年9月到達(dá)股價(jià)歷史最高點(diǎn)56.21元/股，此后，股價(jià)便開始下滑，并一直在低位徘徊。去年，房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣，作為與房地產(chǎn)行業(yè)深度相關(guān)的家居公司，皮阿諾股價(jià)持續(xù)震蕩下滑，截至2022年3月15日，皮阿諾的收盤價(jià)已跌至11.38元/股的歷史新低位，相比2021年4月19日27.9元/股的價(jià)格，跌幅將近60%。
二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)如此慘淡，那么其當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)情況又如何呢？
附圖 皮阿諾股價(jià)表現(xiàn)
圖片來(lái)源：Wind
巨額票據(jù)逾期難回款
一年虧掉了四年利潤(rùn)
先看公司的基本面。據(jù)皮阿諾近期發(fā)布的2021年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)公司2021年?duì)I業(yè)收入17.92億元至19.42億元，較上年同期增長(zhǎng)20%至30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損7.10億元至9.55億元，較上年同期下降460.52%至584.92%。
公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)為明顯的“增收不增利”，這也是皮阿諾自上市以來(lái)首度出現(xiàn)虧損。2017年-2020年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.03億元、1.42億元、1.75億元和1.97億元，同比增長(zhǎng)率分別為17.64%、37.95%、23.33%和12.40%，盡管增速逐漸放緩，但始終保持著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，四年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)6.17億元。然而，令人遺憾的是，按照皮阿諾發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司僅2021年一年就虧掉了之前四年的利潤(rùn)。
附表 收入及利潤(rùn)變化情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
皮阿諾在業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，“增收不增利”的情況主要與皮阿諾對(duì)主要客戶的相關(guān)款項(xiàng)計(jì)提減值準(zhǔn)備有關(guān)。若不考慮計(jì)提減值準(zhǔn)備的影響，皮阿諾預(yù)計(jì)2021年度歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)比上年同期將增加4923.47萬(wàn)元至5862.30萬(wàn)元，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)25.00%至35.00%。
但現(xiàn)實(shí)是殘酷的，皮阿諾不得不面對(duì)這些或許永遠(yuǎn)無(wú)法收回的款項(xiàng)。2021年，皮阿諾的主要客戶及其成員出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，公司持有其商業(yè)承兌匯票逐步出現(xiàn)了大量逾期未兌付情形。截至2021年12月31日，皮阿諾持有該客戶及其成員企業(yè)開出的應(yīng)收票據(jù)合計(jì)約9.16億元，其中逾期未兌付票據(jù)約5.69億元，未到期票據(jù)約3.48億元；應(yīng)收賬款7645.13萬(wàn)元；其他應(yīng)收款、發(fā)出商品及庫(kù)存商品等合計(jì)約2.29億元，上述相關(guān)款項(xiàng)合計(jì)約12.22億元。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，皮阿諾2020年的全年?duì)I收也僅14.94億元，足見這一情形對(duì)皮阿諾的影響之大。
2018年-2020年，皮阿諾經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為0.10億元、1.01億元和2.18億元，一直為正。但2021年前三季度，皮阿諾的該項(xiàng)指標(biāo)為-3.46億元。如果再加上當(dāng)期投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-3.26億元、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-0.15億元，皮阿諾當(dāng)期合計(jì)現(xiàn)金凈流出達(dá)6.87億元。截至2021年9月30日，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為1.47億元。
因此，皮阿諾除了業(yè)績(jī)不好看之外，應(yīng)收款項(xiàng)無(wú)法如期回收也使得其現(xiàn)金流變得緊張起來(lái)，而一旦資金鏈斷裂，則會(huì)出現(xiàn)比虧損更可怕的后果，這顯然也是投資者需要高度關(guān)注的事情。
皮阿諾方面稱，公司在積極與客戶及其成員溝通解決方案，雖就其中約3.55億元逾期的商票初步達(dá)成購(gòu)買房產(chǎn)抵償解決方案，但無(wú)法落地執(zhí)行，至業(yè)績(jī)預(yù)告披露日，未簽訂正式購(gòu)房合同，無(wú)法辦理網(wǎng)簽。后續(xù)公司不排除采取司法手段維護(hù)公司合法權(quán)益，但司法程序耗時(shí)較長(zhǎng)，且按照目前該客戶的情況，預(yù)計(jì)未來(lái)通過(guò)司法程序可獲取現(xiàn)金或其他資產(chǎn)抵償?shù)目赡苄缘汀?/p>
因此，回款的不確定性和漫長(zhǎng)跨度的回收期間，都給皮阿諾的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更大的困難和風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)分化加劇
腰部企業(yè)更難生存
雖然上游房企波動(dòng)震及到的是整個(gè)家居行業(yè)，是一種行業(yè)共同的困境，但是，因公司自身渠道結(jié)構(gòu)的不同，各家家居公司受此負(fù)面影響的深度也就不盡相同。
定制家居行業(yè)的銷售模式主要有直營(yíng)模式、零售經(jīng)銷模式、大宗業(yè)務(wù)模式及新零售模式幾種。其中大宗業(yè)務(wù)模式是一種依靠搶占精裝房工程市場(chǎng)的銷售渠道，該模式是公司直接通過(guò)與全國(guó)知名房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，以大型房地產(chǎn)項(xiàng)目精裝修配套整體櫥柜、全屋定制、木門及配套柜體為主開展的業(yè)務(wù)，也是近些年來(lái)精裝房市場(chǎng)興起后產(chǎn)生的一種新模式。
相比行業(yè)內(nèi)體量較大的一些龍頭企業(yè)，如索菲亞（002572.SZ）、歐派家居（603833.SH）等，皮阿諾屬于后起之秀。比如歐派家居成立于1994年，于2017年上市，索菲亞則成立于2003年，于2011年上市，而皮阿諾成立于2005年，2017年上市。起步相對(duì)較晚的皮阿諾，正是依靠這種與房地產(chǎn)商直接鏈接的新型大宗業(yè)務(wù)模式，得以在競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的家居行業(yè)中獲得一席之地。
俗話說(shuō)“禍兮福所倚，福兮禍所伏”，在諸多房地產(chǎn)商陷入流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，皮阿諾無(wú)疑受到的影響會(huì)更深。
據(jù)各家公司年報(bào)顯示，2020年，皮阿諾通過(guò)大宗業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)收入7.12億元，占總營(yíng)收的比例為48.59%，而索菲亞的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比為18.08%，歐派家居的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比為18.49%。顯然，皮阿諾的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比高得多。
并且，像索菲亞和歐派家居這類的大體量企業(yè)，其各方面抗風(fēng)險(xiǎn)能力往往也會(huì)更強(qiáng)一些。2020年，索菲亞的營(yíng)業(yè)總收入為83.53億元，歐派家居的營(yíng)業(yè)總收入為147.40億元，而皮阿諾的營(yíng)業(yè)總收入是14.94億元。家居行業(yè)的頭部企業(yè)和腰部企業(yè)之間存在著較為明顯的差距。
因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，索菲亞和歐派家居這類頭部企業(yè)在行業(yè)跑道的優(yōu)勢(shì)反而是增加的。這一點(diǎn)，從市場(chǎng)給予各家家居企業(yè)的估值中也可見一斑。目前，皮阿諾的滾動(dòng)市盈率為9.64倍，歐派家居的滾動(dòng)市盈率為27.60倍，索菲亞的滾動(dòng)市盈率為13.38倍，市場(chǎng)明顯不太看好皮阿諾。
一位家居行業(yè)資深人士告訴記者，定制家居行業(yè)屬于房地產(chǎn)末端的行業(yè)，所受到的不利影響肯定較大。房地產(chǎn)情況不好后，消費(fèi)者的消費(fèi)理念會(huì)有所降低，比如以前可能想要高檔一些的家具和產(chǎn)品，但現(xiàn)在可能會(huì)降低標(biāo)準(zhǔn)，滿足基本的需求就行，不再非要追求高品質(zhì)的東西。因此，在大環(huán)境不是很好和行業(yè)分化加劇的情況下，像皮阿諾這樣的腰部企業(yè)會(huì)更難生存。
實(shí)控人持同行業(yè)公司股份
曾簽約李云迪作為代言人
此前《紅周刊》曾報(bào)道過(guò)家居行業(yè)擬IPO公司“瑪格家居”（詳見《瑪格家居IPO背后帝歐家居、皮阿諾、金牌廚柜身影顯現(xiàn)，股東之間同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題令人擔(dān)憂》一文），文章曾提到，瑪格家居的股東名單中出現(xiàn)多家家居企業(yè)的身影，包括帝歐家居、金牌廚柜，以及皮阿諾等。并且，為避免讓其他機(jī)構(gòu)以為皮阿諾和瑪格家居有關(guān)聯(lián)，皮阿諾實(shí)際控制人馬禮斌所持有的瑪格家居股份起先還是由他人代持，直到瑪格家居申報(bào)上市前夕才完成股權(quán)代持還原。
在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的家居賽道，這種現(xiàn)象其實(shí)帶有一種行業(yè)內(nèi)非頭部企業(yè)互相抱團(tuán)的意味。前述資深人士也告訴記者，一些大的家居企業(yè)往往會(huì)選擇兼并收購(gòu)一些小企業(yè)來(lái)整合資源，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈，量大之后，市場(chǎng)分銷越多，各方面成本就會(huì)更低，競(jìng)爭(zhēng)力也就更強(qiáng)。對(duì)于小企業(yè)來(lái)說(shuō)，最好的方式是走個(gè)性化小眾路線，拼不過(guò)流量就需要另辟一條蹊徑。
相對(duì)于大企業(yè)直接整合資源的策略，小體量企業(yè)互相持股的這種方式，效果肯定是會(huì)弱一些的，甚至?xí)媾R著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，侵害到某一方的利益。
另外，皮阿諾去年在代言人的選擇上也出現(xiàn)失誤。2021年初，公司簽約聘請(qǐng)國(guó)際鋼琴大師李云迪作為公司品牌形象代言人，以助力公司中高端品牌推廣，但2021年10月21日，平安北京朝陽(yáng)官方通報(bào)李云迪因違法嫖娼被依法行政拘留，受此影響，皮阿諾不得不終止了與李云迪的一切品牌合作關(guān)系。然而，由此給公司品牌形象帶來(lái)的損失，恐怕短期內(nèi)難以挽回。
綜合前述內(nèi)容來(lái)看，皮阿諾可謂是困難不斷。近期，皮阿諾審議通過(guò)了《關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的議案》，公司擬回購(gòu)股份，其中回購(gòu)股份的資金總額不低于人民幣5000萬(wàn)元且不超過(guò)人民幣10000萬(wàn)元。一般來(lái)說(shuō)，公司回購(gòu)股票意味著公司認(rèn)為當(dāng)前的股價(jià)遠(yuǎn)低于公司的內(nèi)在價(jià)值，并且公司希望通過(guò)股票回購(gòu)將公司價(jià)值嚴(yán)重低估的信息傳遞給市場(chǎng)，以穩(wěn)定股價(jià)并增強(qiáng)投資者信心。然而，對(duì)于公司的這一操作，投資者是否“買單”則還需要看后續(xù)股價(jià)走向如何。
在上游房地產(chǎn)行業(yè)仍舊沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)變的背景下，面對(duì)低迷的股價(jià)和虧損的業(yè)績(jī)，皮阿諾能否走出困局，《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。
（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）