燕之屋，能否順利上市？
來源 | 經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志
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全媒體記者/孫晨
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2021年底，燕之屋（廈門燕之屋生物工程股份有限公司）提交招股書，擬在上交所上市，到了今年5月，燕之屋對招股書進(jìn)行更新，此后，IPO再無最新進(jìn)展。
報(bào)告期內(nèi)，燕之屋營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)增長，但關(guān)聯(lián)銷售金額并不低，公司為減少關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭而進(jìn)行收購操作，然而，高溢價(jià)并購為公司帶來了巨額商譽(yù)，同時(shí)，迎來了上交所的重點(diǎn)關(guān)注。
關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)，遭關(guān)注
顧名思義，燕之屋主營業(yè)務(wù)與燕窩相關(guān)，專注于高品質(zhì)燕窩產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包含碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩等等。
2019年至2021年（報(bào)告期內(nèi)），燕之屋經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，營業(yè)收入快速增長，分別為9.51億元、12.99億元、14.99億元，同期的歸母凈利潤同樣有所增長，分別為0.79億元、1.2億元、1.67億元。
不過，研究招股書發(fā)現(xiàn)，燕之屋營業(yè)收入的快速增長，關(guān)聯(lián)交易的貢獻(xiàn)度并不低。
報(bào)告期內(nèi)，燕之屋向關(guān)聯(lián)方（關(guān)聯(lián)企業(yè)或人員）銷售商品的金額分別為1.68億元、1.66億元、1.68億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為17.65%、12.79%、11.18%。
此外，燕之屋的前五大銷售客戶多為關(guān)聯(lián)方，以2021年為例，燕之屋向北京中大百誠堂生物科技有限公司及其關(guān)聯(lián)公司（中大百誠堂）、天津市合聯(lián)裕泰商貿(mào)有限公司（合聯(lián)裕泰）、河南燕之杰商貿(mào)有限公司（燕之杰）銷售燕窩產(chǎn)品的金額分別為4096.86萬元、1998.92萬元、1988.13萬元。
燕之屋實(shí)際控制人之一、股東（持股比例7.61%）、副董事長鄭文濱是中大百城堂的實(shí)際控制人之一，同時(shí)還持有合聯(lián)裕泰38.50%股權(quán)。
另外，鄭文濱履歷存在瑕疵。招股書顯示，鄭文濱在2004年1月至今任哈爾濱大中制藥有限公司董事，然而，企查查顯示，哈爾濱大中制藥有限公司的成立時(shí)間為2004年3月5日，那么鄭文濱如何在公司未成立之前就擔(dān)任董事職務(wù)呢？
合聯(lián)裕泰的實(shí)際控制人傅洪波之妻郭爽、燕之杰實(shí)際控制人之一王俊杰均為燕之屋股東廈門金燕來的股東。另外，燕之屋2020年對安徽雷韻商貿(mào)有限公司的銷售額為1668.92萬元，該公司的實(shí)際控制人王雷也為廈門金燕來的股東。
2019年，燕之屋向山西燕寶來商貿(mào)有限公司、武漢和壽祥貿(mào)易有限公司的銷售金額分別為1631.88萬元、1538.59萬元，兩家公司的實(shí)際控制人分別為李有泉、張青。其中李有泉是燕之屋的實(shí)際控制人之一，持股比例7.60%，還在燕之屋擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)，張青是燕之屋股東，持股比例0.48%。
前五大客戶多為關(guān)聯(lián)方，銷售對象包含經(jīng)銷商、股東、董監(jiān)高等，如何確保銷售價(jià)格的公允性？此外，燕之屋稱向股東及關(guān)聯(lián)方銷售燕窩的價(jià)格存在適當(dāng)折扣，銷售較小，僅作為股東個(gè)人福利，但又該如何界定個(gè)人福利大小呢？
對此，上交所在反饋意見中要求燕之屋充分說明并摘要披露關(guān)聯(lián)交易是否影響發(fā)行人的經(jīng)營獨(dú)立性、是否構(gòu)成對控股股東或?qū)嶋H控制人的依賴，是否存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)發(fā)行人收入利潤或成本費(fèi)用、對發(fā)行人利益輸送的情形。
同時(shí)，要求燕之屋針對報(bào)告期內(nèi)頻繁發(fā)生的關(guān)聯(lián)方資金往來及其他關(guān)聯(lián)交易的情況，說明公司是否已經(jīng)為規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、避免關(guān)聯(lián)方通過交易損害公司利益制定并有效實(shí)施了必要的內(nèi)部控制。
新版招股書中，并沒有看到燕之屋對此進(jìn)行明確回復(fù)，而這或是燕之屋IPO過程中避無可避的問題。《經(jīng)理人》雜志全媒體致函燕之屋，但截至發(fā)稿，未獲得回復(fù)。
高溢價(jià)并購，形成0.75億元商譽(yù)
為了避免同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，燕之屋在2021年開啟了一系兼收并購操作。
2021年6月21日，燕之屋以現(xiàn)金方式收購巴黎盛宴持有的北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈三家公司各自55%的股權(quán)，交易對價(jià)分別為3267萬元、1606萬元、1837萬元，關(guān)聯(lián)股東鄭文濱已回避表決。
北京天飛燕、長春金燕薈兩家企業(yè)在當(dāng)月29日完成工商變更登記，哈爾濱金燕薈在22日完成工商變更。
資料顯示，北京天飛燕、哈爾濱金燕薈的成立時(shí)間均為3月22日，而長春金燕薈的成立時(shí)間為3月19日，主營業(yè)務(wù)均為燕之屋產(chǎn)品的采購與銷售，分別承接原北京、哈爾濱、長春市場燕之屋產(chǎn)品的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，燕之屋實(shí)際控制人之一鄭文濱及其配偶薛鳳英為三大公司的實(shí)際控制人。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈三家公司的凈資產(chǎn)分別為683萬元、480萬元、549萬元，對應(yīng)的凈利潤分別為90萬元、130萬元、155萬元。
然而，就是這些凈資產(chǎn)僅幾百萬元的企業(yè)，評估值卻是奇高。以收益法作為評估方法，北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈三家公司的評估價(jià)格分別為5900萬元、2900萬元、3400萬元，分別是凈資產(chǎn)的8.64倍、8.05倍、6.19倍。
此外，8月9日，燕之屋以現(xiàn)金方式收購太原吉祥燕55%股權(quán)，交易對價(jià)1254萬元，關(guān)聯(lián)股東李有泉已回避表決，于9月10日完成股權(quán)變更登記手續(xù)。
太原吉祥燕成立于2021年5月20日，承接太原市場燕之屋產(chǎn)品的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，是燕之屋實(shí)際控制人之一李有泉控制的企業(yè)，2021年凈資產(chǎn)、凈利潤分別為458萬元、180萬元，而評估值為2300萬元，是凈資產(chǎn)的5.02倍。
綜合來看，燕之屋北京市場、哈爾濱市場、長春市場、太原市場的營業(yè)收入分別為7250萬元、2251萬元、2029萬元、2313萬元，合計(jì)13843萬元，上述市場對應(yīng)的利潤總額僅2111萬元。
而本次燕之屋收購上述公司股權(quán)所支出的現(xiàn)金近8000萬元，這意味著即使以利潤總額計(jì)算，燕之屋要近4年才能回本。
此外，由于是高溢價(jià)收購，隨之而來的是商譽(yù)問題，燕之屋收購北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈、太原吉祥燕帶來的商譽(yù)分別為3161萬元、1524萬元、1730萬元、1101萬元，合計(jì)7516萬元。
商譽(yù)高企的B面，若收購的企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑，則存在著商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。如此高溢價(jià)收購，雙方又是否簽署對賭協(xié)議？
事實(shí)上，上交所在反饋意見要求燕之屋說明，鄭文濱夫婦、李有泉新設(shè)公司，承銷北京、長春、哈爾濱、太原的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，再由燕之屋進(jìn)行控股權(quán)收購的原因和合理性；要求燕之屋進(jìn)一步披露上述市場更詳細(xì)的情況（門店、專柜數(shù)量、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、內(nèi)控等）。
同時(shí)，還要求燕之屋補(bǔ)充說明被收購企業(yè)評估結(jié)果是否反映其公允價(jià)值，是否存在可能減值而未充分計(jì)提的資產(chǎn)項(xiàng)目，收購后形成的商譽(yù)是否存在可能減值而未充分計(jì)提，交易定價(jià)是否存在損害發(fā)行人利益的情況。
值得指出的是，前文中提到的鄭文濱妻子薛鳳英還在2021年6月入股了燕之屋，合計(jì)繳納增資款2070萬元，其中172.50萬元作為新增注冊資本，剩余貨幣作為資本公積，持有燕之屋1.99%股權(quán)。
燕之屋稱，薛鳳英入股原因是股權(quán)激勵，與員工持股平臺金燕騰飛入股價(jià)格（12元/股）一致，具有合理性，定價(jià)依據(jù)為投前估值10.2億元，對應(yīng)2020年市盈率8.37倍，對應(yīng)2021年市盈率5.94倍。
同樣是2021年6月，張青股權(quán)轉(zhuǎn)讓代持還原、清理時(shí)，燕之屋估值18.35億元，對應(yīng)2020年、2021年市盈率分別為15.07倍、10.69倍，入股價(jià)格21.6元/股遠(yuǎn)超薛鳳英入股時(shí)的價(jià)格。
那么，員工持股平臺金燕騰飛、薛鳳英入股燕之屋價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場估值，此舉是否合理，公司又是根據(jù)哪些因素來確定入股價(jià)格呢？這也是上交所需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。
燕之屋需要對上述事件給出合理的解釋，消除投資者顧慮，才有望順利過會并登陸上交所。最終，燕之屋能否如愿以償，交給時(shí)間來決定，《經(jīng)理人》雜志全媒體將持續(xù)關(guān)注。