文：向善財經
近日，水井坊（SH:600779)）發布了2022年前三季度業績預告。據初步核算，2022年1—9月，水井坊預計實現營業收入38億元左右，同比增長10%左右；預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤11億元左右，同比增長5%左右。
盡管與去年同期營收及歸母凈利潤達到的75.91%、99.35%的高增速相比，現在水井坊前三季度的業績增速幾乎是拍馬難及。但如果對比本年度Q1和H1的市場表現，水井坊三季度的營收增速雖然有所放緩，但卻突破了“增收不增利”的魔咒，盈利水平由負轉正。
(相關資料圖)
不過即便如此，如果水井坊想要完成2022年主營業務收入和凈利潤共同實現增長15%左右，也就是總營收達到53.27億元、凈利潤達到13.79億元的年度目標，恐怕還要面臨著不小的壓力。
因為通過簡單計算來看，想要達成2022年的年度目標，水井坊需要在剩下的Q4季度，達到營業收入15.27億元，凈利潤實現2.79億元的業績表現。但遺憾的是，二四季度向來是白酒市場的銷售淡季，而且在水井坊歷史上的四季度中，這一業績水平還從未出現過。
所以這就不理解，水井坊的首席執行官朱鎮豪從一季度時的樂觀表態，“水井坊有信心在未來持續保持雙位數的增長并逐年擴大市場份額。”，到半年報發布后改口為“完成今年目標具有一定挑戰性，但公司將采取靈活措施應對市場變化”……
高營銷、高庫存下，資本不愛水井坊？
或許是因為三季度凈利的“轉正”在一定程度上提振了投資者們的市場信心，所以此次水井坊并未出現像之前公布完一季報、半年報后便迅速迎來股價的連跌，反而迎來了一波小幅拉升，截止到10月20日收盤，水井坊的每股股價為61.7元。
不過值得一提的是，這個數據相較于水井坊去年巔峰時159.09元/股的市場高位，現在仍處于腰斬階段。而據向善財經觀察，資本市場之所以會“變臉”給出這個價格，很大程度上源于水井坊在消費市場的競爭頹勢，即在高營銷、高管理費用投入下，水井坊依然面臨著疲軟的業績增長和乏力的市場動銷。
一方面前邊分析提到，無論是前三季度同比還是單季度拆分來看，水井坊交出的成績單都不算太過亮眼。但問題是這一業績表現，已經是水井坊在投入了畸高的銷售、管理費用的市場背景下得出的。
財報數據顯示，今年上半年，水井坊銷售費用達6.96億元，同比增長19.27%，超過營收增速且占營收比例高達33.55%，創下歷史新高。而與此同時，隨著銷售費用不斷上漲的，還有水井坊的管理費用。今年一季度，水井坊的管理費用猛增51%至9187.34萬元，在半年報中則進一步上漲至2.05億元，同比增長25.17%。
雖然從正常經營的角度來看，企業管理費用上升似乎并無不妥，但其中的高管薪酬卻頗為投資者們所質疑。數據顯示，2021年水井坊總經理朱鎮豪稅前年薪達到851萬元，董事長范祥福稅前年薪為524萬元；此外，公司財務總監、職工代表監事、副總經理分別領取薪資314萬元、182萬元和175萬元，公司前五大高管年薪合計高達2046萬元。
有不少投資者在互動平臺留言道“水井坊董事長總經理薪酬是第二名舍得酒業的4倍，是茅臺、五糧液、洋河、汾酒等一二線名酒企業高管薪酬的5-10倍，但水井坊的業績卻是其中最差的，公司管理層應不應該降薪與股東們共克時艱？”
其實，從市場投資的角度來看，在公司業績不佳、股價大跌，甚至是股民投資者們“餓瘦”的情況下，水井坊高管們的薪酬卻能領跑白酒行業，確實不免會使眾多中小股東們產生一種“有福不能同享，有難不能同當”的負面情緒。
而要知道，市場情緒不僅是能夠短期影響到股價表現，更能在一定程度上長遠影響到資本市場對其未來的投資信心。畢竟如此高薪激勵和銷售投入，卻依然沒能讓水井坊交出一份滿意的答卷，那么掌舵的管理層還能值得信任和看好嗎？
另一方面則是略顯乏力的市場動銷。之所以有此論斷，主要基于兩點考慮：一是水井坊高企的存貨；二是“水分”較大的合同負債。
截止到2022年上半年末，水井坊存貨攀升至歷史最高值，為23.21億元，占總資產比例38.96%，較上年末增長5.65%，較2021年同期的19.21億元更是增長明顯。此外，其貨周轉天數也上漲至1291.88天，達到階段高點。
對此，白酒行業分析師蔡學飛表示，“雖然存貨狀態與公司產能有一定關系，但銷售費用與存貨金額同時增多，大致說明產品動銷率有一定問題。”因為如果水井坊投入了更多的銷售費用，但市場庫存和存貨周轉天數卻反而增長，這就意味著其存貨變現能力越來越慢，整體競爭力可能處于下滑態勢，那么其產品的市場動銷情況自然可想而知。
當然，白酒越老越香的產品特性，使得水井坊白酒存貨減值計提的可能性不大，但是長期存貨也會降低資金周轉效率，增加運營風險。事實上，今年上半年水井坊經營活動產生的現金流量凈額已僅為144.64萬元，同比下降99.48%。
除此之外，從合同負債的表現同樣可以在一定程度上看出水井坊在市場渠道端的動銷信心。因為合同負債的具體表現為先款后貨，即經銷商得先打款，廠商后發貨。所以合同負債的指標越高，就說明渠道對品牌產品的未來信心就越強，業績也就可能越好。
在這方面，截止到今年上半年末，水井坊的合同負債為8.57億元，較2021年末減少了1億元左右。但即使如此，在水井坊的合同負債中，除了經銷商的預付款，還包含有相當大一部分所謂的“市場支持費”，即常見的經銷商回扣。
以2021年為例，水井坊合同負債為9.59億元，其中經銷商的預收款僅3.39億元，另外6.2億元為經銷商的市場支持費，在營收中占比達到13.19%。所以如果拋開市場支持費來看，今年上半年水井坊經銷商的實際預收款恐怕還要再大打折扣。
而這就意味著，處在終端市場前沿的渠道經銷商們似乎同樣對水井坊未來的市場動銷增長信心不足。所以在這種里外不討喜的情況下，水井坊股價持續低迷的表現自然就不難理解了。
逆勢擴產能，押賭不確定的高端化？
不過值得一提的是，雖然水井坊存貨高企且市場動銷乏力，但其依然和五糧液、瀘州老窖等高端白酒玩家一樣選擇了逆勢擴大產能，甚至是更改主力產品標準，使中低端產品品質主動讓位于高端產品產能。
前者對應的是，今年5月9日晚間，水井坊公告稱，其已與邛崍市政府簽訂《水井坊邛崍全產業鏈基地項目第二期投資意向書》，項目投資總額預計達40.48億元，以增加釀酒、儲酒和包裝等生產規模。
后者則是指2020年水井坊產品升級中，將旗下兩款核心大單品臻釀八號、井臺的生產執行標準，從地理標準的GB/T18624變更“降級”為國家標準GB/T10781.1（優級）。
有業內人士指出，水井坊的這一行為意味著其產品思路的變化。“水井坊一直想增加高端市場的競爭力，而想增加高端競爭力，就要多推出高端產品，要想增加高端白酒產量，這個時候就不可避免地占用中端白酒的窖池和一些基酒與老酒。換句話說，中低端產品的品質就必須讓位于高端產品，而為了讓這一行為合理化，改標準就是可執行的操作。”
其實在向善財經看來，水井坊的這一系列逆勢加碼高端化的操作并不難理解，因為從消費市場端來看，雖然現在白酒市場看似進入了飽和存量競爭時代，但實際上這一飽和卻更多是集中于快消品屬性更強的中低端白酒市場，而趨向于面子精神消費的高端白酒市場仍處于不飽和的增量階段，甚至在消費升級、“少喝酒，喝好酒”等諸多新白酒消費觀念影響下，高端白酒反而呈現出了更加旺盛的市場活力，此次茅臺、五糧液們的業績預增就已經佐證了這一點。
而眾所周知，制約高端白酒市場的唯一關鍵就是產能，所以現在水井坊擴產能的本質就是在押注未來更大的高端化市場增長。
但是，前邊提到的一切都是建立在水井坊順利實現了高端品牌升維的基礎之上。那么現在水井坊的高端化戰略究竟發展如何？目前來看，水井坊的高端化路徑大致可以總結為營銷（品牌熱度增長）+產品升級+提價（夯實品牌進階地位）……=品牌高端化升級的邏輯閉環。
如在營銷方面，水井坊以體育營銷和文化營銷為主，側重的是圈層營銷。具體來看，水井坊在近年來先后啟動了與中國冰雪大會、WTT世界乒聯、國家寶藏等大IP的深度合作。同時在今年7月初，水井坊還于成都創辦了“以桌會友·成就美好城市論壇”系列活動，并邀請著名導演賈樟柯監制《以桌·會友》微電影，從球桌、酒桌、圓桌三個視角闡述水井坊全新的IP理念。
在產品提價方面，去年9月，水井坊緊接著就推出新典藏作為水井坊高端大單品，市場建議零售價提升200元至1399元；同月30日，水井坊宣布將井臺全系列建議零售價格每瓶上調30元，水井坊臻釀八號全系列建議零售價格每瓶上調20元。而到了今年4月，水井坊又在線上發布會上宣布52度新一代井臺建議零售價808元，較此前上漲70元。
那么在廣告營銷和產品升級的雙重攻勢下，市場和消費者又是否真正認可水井坊的品牌高端化呢？
據天眼查APP財報數據顯示，今年上半年水井坊的高檔酒(水井坊品牌系列)營收為19.84億元，同比增長11.41%，占總營收比重超90%。其中，定位在300—800元價格帶的次高端白酒臻釀八號和井臺，在高檔酒板塊營收占比超80%。而典藏和菁翠則是水井坊用以對標飛天茅臺和五糧液普五等價位的高端白酒產品，目前營收比重較小，2021年典藏的收入占比約為8%，約3.7億元。
而有意思的是，截止到10月21日，京東平臺水井坊官方自營店顯示，水井坊（井臺瓶）52度500ml單瓶裝銷售價格為589元，而典藏大師版的52度500ml單瓶銷售價為1059元，較建議零售價均存在200元左右的價格差額。
換句話說，不惜業績流血也要加碼營銷的水井坊，卻在高端化的路上出現了價格倒掛的尷尬情況，而這就意味著白酒市場和消費者們可能還沒有真正認可水井坊的品牌高端化。不過對此，朱鎮豪在與《每日經濟新聞》的最新分享文章中卻顯得頗為淡定，甚至還明確指出不會追求短暫的數據，其和水井坊信奉的是白酒的長期主義。
所以即便現在水井坊略顯頹勢，但未來究竟會有何表現？我們依然不能妄下結論，畢竟正如朱鎮豪分享的那句人生格言一樣，人最瘋狂的，是重復做相同的事，卻期待不同的結果……