作者：望山
燕之屋的IPO故事仍然看不到結局。
(相關資料圖)
2022年12月1日，廈門證監局披露的截至2022年11月末的廈門轄區IPO企業基本信息情況表顯示，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（簡稱為“燕之屋”）的審核狀態為“輔導備案”。
這并不是燕之屋首次沖擊IPO。
2011年和2021年，燕之屋兩次沖擊港交所無果，遂于2021年底轉戰A股。
不過2022年9月，燕之屋卻主動撤回了IPO的申報材料。
其實僅從業績的角度來看，燕之屋有足夠的底氣推開資本市場的大門。
《招股書》顯示，2019年-2021年，燕之屋的營收分別為9.51億元、12.99億元以及14.99億元，增速均為雙位數。
但是正如證監會重點問詢的，燕之屋特殊的主營產品燕窩，存在諸多爭議。
這也決定了燕之屋只能徘徊在資本市場的門外，一次次地鎩羽而歸。
01
靠標準化生產涅槃重生
其實早在2011年謀求登陸港交所時，燕之屋就已經成為中國燕窩市場的頭部企業。
36氪曾報道，2011年，燕之屋全國門店數超500家。
不過遺憾的是，2011年，中國突然爆發了“毒血燕”事件。2011年8月，浙江省工商部門在流通領域食品質量例行抽檢中發現，血燕的亞硝酸鹽含量嚴重超標，“鷹皇牌”“燕之屋”“正基”等品牌的產品無一幸免。
隨后，中國燕窩行業遭遇滅頂之災，燕之屋的IPO計劃也被迫流產。
全國城市農貿中心聯合會燕窩市場專業委員會（簡稱為“國燕委”）披露的數據顯示，2012年，中國燕窩行業的銷售規模僅為22億元，相較于2011年的65億元，下跌66.15%。
“毒血燕”事件的核心誘因是因為血燕屬于“非標產品”，外觀和性能不在國家設備產品目錄內，因此，上游的不法商販得以違規操作。
針對上述問題，燕之屋于2012年推出即食燕窩“碗燕”，不光將燕窩標準化生產，并且還降低了燕窩需要燉煮的食用門檻。
與燕之屋進行產品創新相同步，有關部門也加緊整頓燕窩行業，進口燕窩需加貼中國檢科院出具的溯源標簽，實現全產業鏈溯源追責。
得益于一系列的從嚴治理，中國的燕窩市場逐漸走出陰霾。
國燕委發布的《2020燕窩行業白皮書數據》顯示，2013年-2020年，中國燕窩市場規模從60億元增長至400億元，年復合增長率為33%。
一方面，燕之屋將燕窩標準化生產，盡可能擺脫了產品危機，另一方面，燕窩市場正在飛速成長，前者也收獲了不俗的市場紅利。
尚普咨詢披露的《2022年中國燕窩市場新格局研究報告》顯示，2021年，燕之屋在中國燕窩市場的市占率為22%，排名第二。
02
毛利率高但難以賺錢
《招股書》顯示，2021年，燕之屋“碗燕”系列營收6.82億元，占總營收的45.56%。
“碗燕”產品不光是燕之屋走出“毒血燕”事件的“關鍵先生”，并且在商業上也擁有更高的想象空間。
2019年-2021年，燕之屋的主營業務毛利率分別為48.33%、48.51%以及52.69%，“碗燕”系列的毛利率更是分別達到了52.96%、55.74%、59.64%，不光高于公司的整體毛利率，并且還在逐年遞增。
不過值得注意的事，雖然主營業務毛利率高達50%，但是燕之屋的凈利率卻僅為個位數左右。
《招股書》顯示，2019年-2021年，燕之屋歸母凈利潤分別為0.79億元、1.2億元以及1.67億元，凈利率分別僅為8.28%、9.37%以及11.46%。
值得注意的事，燕之屋的歸母凈利潤還包括計入當期損益的政府補助，2019年-2021年分別為1583萬元、1702萬元以及3583萬元。
在《招股書》中，燕之屋也表示，“如果公司未來不能繼續獲得政府補助或者獲得的政府補助減少，將引起公司凈利潤降低”。
凈利率距離主營業務毛利率有較大差距，或許是因為燕之屋日益增長的銷售費用，蠶食了利潤。
前文提到，2012年后，燕之屋靠“碗燕”產品涅槃重生。
該產品之所以可以橫掃市場，除了是因為做到了標準化生產、降低了食用門檻，也離不開燕之屋大手筆地宣發投入。
2008年、2018年以及2022年，燕之屋分別請當紅明星劉嘉玲、林志玲以及趙麗穎擔任品牌代言人。
2021年初，燕之屋還成為了中國國家擊劍隊指定燕窩產品。
透過《招股書》，可以明顯感覺到燕之屋對宣發的重視程度。
2019年-2021年，燕之屋銷售費用分別為3.08億元、3.83億元以及4.51億元，分別占總營收的32.40%、29.50%和30.08%。
廣告宣傳費分別為1.87億元、2.37億元以及2.67億元，分別占總營收的19.72%、18.27%以及17.85%。
03
食品事實與保健品宣傳的錯位
如果只是通過明星代言、搶占黃金廣告位等方式進行宣傳，搶占市場，那么燕之屋還僅僅存在營銷驅動業務增長的問題。
但賦予燕窩保健品的屬性，或許意味著燕之屋的營銷模式多了一層虛假宣傳的意味。
燕之屋此前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。
而在其他軟文廣告中，燕之屋也表示，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，因靠燕窩進行滋補，慈禧太后年過六旬卻容顏依舊，暗示燕之屋的燕窩有延年益壽功效。
值得注意的事，燕之屋的即食燕窩產品并未取得藥品、保健食品的批號。
《招股書》顯示，根據有關法律法規，燕之屋所屬行業為C14食品制造業。換句話說，燕之屋的核心產品，只是罐頭、飲料。
對此，證監會在問詢函中也要求燕之屋“具體列表說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，公司是否因此受到行政處罰”。
事實上，燕窩食品的客觀屬性與廠商高調宣傳形成的錯位感，也讓燕窩難以擺脫“智商稅”的質疑。
以碗燕·尊享款為例，該產品的禮盒裝為180g*6碗/盒，在京東平臺售價2748元，合458元/碗。
每碗食用燕窩投料量不少于6.5g，燕窩酸含量不少于320mg，其余配料為冰糖和純凈水，簡單測算可知，碗燕·尊享款每碗96%左右的成分是“糖水”。
對此，科信食品與營養信息交流中心科學技術部主任阮光鋒接受《生命時報》采訪時表示，“靠吃價格昂貴的燕窩來補充唾液酸，性價比太低，作用也不明顯。
因為唾液酸在人和動物體內廣泛存在，即使想獲得，也可以從其他食物中攝取，比如雞蛋、奶酪等”。
更令資本市場擔心的是，燕之屋的業務過于單一，沒有描繪出“第二條曲線”，并且也沒有針對“第二條曲線”進行大手筆的研發，未來一旦消費者不再“繳納”燕窩“智商稅”，那么燕之屋很難繼續成長。
《招股書》顯示，2021年，燕之屋碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩以及干燕窩的營收占比分別為45.56%、28.21%、13.30%以及10.97%，合計占比98.03%。可以說，燕窩類產品幾乎就是燕之屋的全部。
燕之屋沒有燕窩之外的業務，或許是因為其沒有進行相關的研發投入。
2019年-2021年，燕之屋的研發費用分別為1874萬元、1766萬元以及1895萬元，占總營收的比重均不足2%。
從專利也能看出燕之屋對于技術的態度。
截至2021年末，燕之屋共有28項專利，其中最具價值的發明專利只有12項，最后一項發明專利取得于2017年11月22日。五年來，燕之屋再未取得新的發明專利。
更令燕之屋焦慮的是，伴隨著消費者認知的提升，燕窩市場已不再高速成長。
魔鏡市場情報數據顯示，中國線上燕窩市場規模自2020年Q4達到峰值，銷售額同比增長53.39%，隨后就步入了“下行時代”，2022年上半年，銷售額同比下跌超20%。
由此，再來回看燕之屋的業務模式，就能發現，其亮眼的業績，很大程度上都是建立在，通過高昂的營銷費用，將保健的“外衣”披在食品燕窩的身上，讓消費者為這種錯位感買單。
這種業務模式給燕之屋帶來的困局，就是產品的毛利率很高，但是公司的凈利率很低。
如果未來燕窩市場不能再持續成長，沒能找到“第二條曲線”的燕之屋或許越發難以打動資本市場。