中國半導體材料需求增速居世界首位，作為全球最大潛在市場，但國產(chǎn)自給率不足15%，國產(chǎn)替代迫在眉睫趨勢下，不可避免的“破局”之戰(zhàn)已悄然來臨！
來源|經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志
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文|本刊記者/李啟輝
2023年3月31日，日本政府宣布將限制23種半導體制造設備的出口。在1月底時，美國商務部便證實美國與荷蘭、日本就限制芯片出口簽署相關秘密協(xié)議，但至今依舊對見不得人的協(xié)議內(nèi)容遮遮掩掩，不敢披露，而這次日本為虎作倀的意圖可謂是十分明顯。中國目前已經(jīng)提出質(zhì)疑，并要求相關方對協(xié)議內(nèi)容作出澄清。
近些年來外圍的窮追不舍、圍追堵截情況愈發(fā)嚴重，讓國內(nèi)不得不加快“卡脖子”產(chǎn)業(yè)自主替代與突破。在國家引導與扶持下，南大光電（300346.SZ）依托“02專項”193nm光刻膠及配套材料的研發(fā)項目正式布局關鍵被“卡脖子”技術(shù)領域（02專項即“十二五”期間國家16個重大專項排名第2的《極大規(guī)模集成電路制造裝備及成套工藝》項目），并成功研發(fā)出首只通過客戶驗證的國產(chǎn)高端ArF光刻膠。
南大光電成立于2000年，主要業(yè)務方向為國家指引的重點半導體研發(fā)領域，聚焦“863計劃”（863計劃即國家高技術(shù)研究發(fā)展計劃，是中國1986年3月提出由政府主導的一項高技術(shù)發(fā)展計劃），經(jīng)過多年發(fā)展奠定了公司業(yè)務基礎，2006年公司經(jīng)過股份制改革由國有屬性變更為民營屬性，并于2012年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，往后發(fā)展歷程中，公司依靠“02專項”相關技術(shù)正式確立公司在半導體材料領域的地位以及今后的發(fā)展方向。
2023年3月17日晚，南大光電發(fā)布2022年年度報告，該年度實現(xiàn)營業(yè)收入為15.81億元，同比增長60.62%，近6年營業(yè)收入平均增幅高達59%，歸母凈利潤為1.87億元，同比增長37.07%，同時公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金0.70元(含稅)。參考東方財富證券研究所2023年3月24日盈利預測與估值，預計南大光電2023年至2025年營業(yè)收入分別為18.30億元、22.00億元、25.30億元，歸母凈利潤為2.94億元、3.86億元、4.60億元，歸母凈利潤增速為57.43%、31.29%、19.29%，當期股價對應的PE為68.12倍、51.88倍、43.49倍，PEG為1.19、1.66、2.25。
南大光電屬于半導體產(chǎn)業(yè)鏈上游材料環(huán)節(jié)，受國產(chǎn)替代影響，國內(nèi)半導體材料需求增速居全球首位，也是最大潛在市場，但該領域長期被國外企業(yè)壟斷，國產(chǎn)自給率不到15%，公司置身于優(yōu)質(zhì)行業(yè)賽道，利用自身技術(shù)優(yōu)勢，能夠充分享受行業(yè)紅利期。主要產(chǎn)品為前驅(qū)體材料、電子特氣和光刻膠及其配套材料，應用于半導體晶圓制造環(huán)節(jié)。
前驅(qū)體材料主要有MO源類產(chǎn)品和半導體前驅(qū)體材料。其中MO源類產(chǎn)品開發(fā)出集技術(shù)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化平臺，產(chǎn)品純度≥6N（99.9999%），全面達到國際先進水平，在國內(nèi)市場份額第一、全球市場份額第二，市占率約30%。營業(yè)收入規(guī)模比去年1.66億元提高了0.47億元，同比增長28.31%，維持了較快增速，毛利率40.16%，變動幅度不大。
電子特氣主要分為氫類電子及含氟電子特氣，在氫類電子特氣領域，公司通過承擔“02專項”相關項目實現(xiàn)了高純砷烷、磷烷等特種電子氣體的產(chǎn)業(yè)化，打破了國外技術(shù)壟斷；在含氟電子特氣方面通過收購國內(nèi)頭部企業(yè)飛源氣體實現(xiàn)了技術(shù)互補及板塊擴充。2022年電子特氣業(yè)務營業(yè)收入為11.95億元，同比增長了63.46%，占營業(yè)收入比例為75.58%，毛利率為48.88%，是當下公司最主要的業(yè)務及利潤來源。
光刻膠及其配套材料在2017年公司獲得了國家“02專項”關于高分辨率光刻膠及其配套材料項目立項，致力于解決在高端光刻膠領域被國外“卡脖子”技術(shù)難題，實現(xiàn)進口替代。經(jīng)過三年研發(fā)，公司高端的ArF光刻膠在2020年成功通過客戶驗證，是第一只通過客戶驗證的國產(chǎn)ArF光刻膠，其行業(yè)地位不言而喻。目前公司多款光刻膠產(chǎn)品已經(jīng)得到客戶驗證，相關產(chǎn)線也建立完畢，正等待真正量產(chǎn)時機的到來。
南大光電第一大股東為沈潔，持股比例為10.32%，第二大股東為張興國，持股比例為6.60%，其中沈潔與北京宏裕融基創(chuàng)業(yè)投資中心（持股比例2.07%）簽署一致行動人協(xié)議，但還不是公司實際控制人，實際上公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，暫不存在實際控制人。筆者認為在公司重大經(jīng)營問題上，單個股東無法作出決策，需依賴董事會整體表決，一定程度上降低了公司重大經(jīng)營決策的失誤，但同時在效率及應對重大變故時反應或稍許遲鈍，雙刃劍的運用是否得當，影響公司實際前進方向（圖表1）。
ROE、營業(yè)收入等財務指標繼續(xù)向好
2018年至2022年期間南大光電營業(yè)收入為2.28億元、3.21億元、5.95億元、9.84億元、15.81億元，歸母凈利潤為0.51億元、0.55億元、0.87億元、1.36億元、1.87億元，自2019年公司開始布局電子特氣領域后，其營業(yè)收入規(guī)模出現(xiàn)了快速增長，近五年平均增速為56.16%，使得歸母凈利潤也出現(xiàn)了同步改善情況。毛利率方面，近五年基本維持在穩(wěn)定區(qū)間波動，其平均毛利率為45.19%，主要產(chǎn)品所處的行業(yè)具備稀缺性且附加值高，疊加行業(yè)地位優(yōu)越，得以讓公司毛利保持在較高水平區(qū)間（圖表2）。
2019年至2022年南大光電期間費用率分別是32.40%、35.63%、31.81%、31.18%，營業(yè)收入規(guī)模快速上升抵消了四費（銷售、管理、研發(fā)、財務費用）提升帶來的影響，使得公司期間費用率出現(xiàn)逐漸下跌趨勢，占比最大的管理費用以及研發(fā)費用，2022年占整體費用82%，平均增幅約55%，這兩項費用增加主要是因為員工薪酬及研發(fā)技術(shù)支出增加導致，從財務角度分析，期間費用率與毛利率比值長期位居70%以上，費用管控能力有所欠缺，但從發(fā)展角度看，公司現(xiàn)在重心依舊在人才隊伍建設及技術(shù)研發(fā)上，其業(yè)務體量還沒有到真正釋放的時候，依舊處于成長類科技企業(yè)。
2018年至2022年南大光電存貨由1.19億元上升至4.81億元，存貨占總資產(chǎn)比例都低于10%，平均占比為6.88%，存貨周轉(zhuǎn)率由1.06次上升到2.30次，根據(jù)公司2022年財報顯示，公司4.81億元存貨中原材料類3.08億元，占比64.05%，庫存商品1.63億元，占比33.89%；存貨上升主要由于營業(yè)收入規(guī)模的上升出現(xiàn)的備貨行為，存貨周轉(zhuǎn)率的提升也可證明公司存貨上升乃是規(guī)模放量導致，并不存在銷售不利導致的積壓問題。
貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)對公司流動負債的比值，近五年都保持在1以上，2021年至2022年公司交易性金融資產(chǎn)分別是6.07億元、11.48億元，且大部分資金都是購買理財產(chǎn)品，可以看得出來公司流動資金比較充裕，從流動指標分析，2019年開始公司流動比率基本高于2，2018年前基本高于14，整體上，公司基本不存在短期資金周轉(zhuǎn)問題。
南大光電近五年資產(chǎn)負債率分別是17.51%、37.95%、40.94%、42.98%、50.42%，主要是因為產(chǎn)品逐漸得到市場認可，公司開始通過加大財務杠桿倍數(shù)來籌集更多資金去進行經(jīng)營性擴張，這也是公司負債規(guī)模持續(xù)上升的根本原因，2022年公司資產(chǎn)負債率同比提高7.44%，關鍵影響因素是發(fā)現(xiàn)公司債券融資8.70億元用于產(chǎn)能擴產(chǎn)，成長邏輯得到驗證。負債率暫不會造成較大影響，未來隨著在建產(chǎn)能的投產(chǎn)及新產(chǎn)能的規(guī)劃，負債率或許會回歸平穩(wěn)趨勢，亦或者出現(xiàn)下降情況。
2021年至2022年南大光電經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別是2.62億元、2.29億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別是-12.82億元、-11.16億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別是9.83億元、8.76億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別是4.91億元、4.82億元，公司近兩年的投資活動現(xiàn)金流缺口比較大，基本對沖完公司經(jīng)營活動及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，致使公司期末現(xiàn)金及等價物余額基本維持不變。
投資活動現(xiàn)金流缺口用途主要有兩項，其一，公司近期產(chǎn)能擴張?zhí)崴伲柚Ц冬F(xiàn)金購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及長期資產(chǎn)，規(guī)模分別是6.64億元、5.34億元，占當期投資活動現(xiàn)金流出總量的42.13%、23.66%；其二，支付其他與投資活動有關的現(xiàn)金，規(guī)模分別是6.00億元、16.63億元，占當期投資活動現(xiàn)金流出總量的38.07%、73.68%，主要是因為資本市場籌集擴產(chǎn)資金未花銷完畢后投入購買理財產(chǎn)品。
2022年南大光電遞延收益為5.33億元，占總資產(chǎn)比例為10.03%，其性質(zhì)主要是來自于政府補助，整體占比有所下降，但依舊維持在較高的水平，側(cè)面反映出公司經(jīng)營的業(yè)務受到當?shù)卣攸c關注，并在經(jīng)濟上給予一定支持，對于公司來講能夠在規(guī)模效應未形成之前降低擴張帶來的成本支出影響，增強了擴產(chǎn)能或新領域布局的抗風險能力。
根據(jù)圖表3數(shù)據(jù)分析，南大光電2019年至2022年權(quán)益乘數(shù)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了小幅提高跡象，使得ROE從4.60%上升至10.49%，整體提升1倍多，呈現(xiàn)逐年向好趨勢。對比雅克科技（002409.SZ）、華特氣體（688268.SH），2022Q3南大光電在營業(yè)凈利潤率要比雅克科技高6.86%，比華特氣體高8.85%，近四年該項指標也優(yōu)于同行，公司在管理費用支出為1.46億元，處于中值水平，而研發(fā)費用要高于雅克科技與華特氣體，如果將這兩項置于同一水平上，南大光電的營業(yè)凈利潤率將比同行更具優(yōu)勢。另外，南大光電權(quán)益系數(shù)要比同行稍高些，更加傾向財務杠桿，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要比同行稍弱，主要是因為現(xiàn)階段公司重點在產(chǎn)能擴建上，還沒完全釋放產(chǎn)能，以致于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體偏低。
從成長分析，南大光電營業(yè)收入和歸母凈利潤增速近些年基本維持高速增長，而費用方面主要用于研發(fā)投入及管理費用，并且所處的行業(yè)屬于政府重點關注領域，充分體現(xiàn)其成長性邏輯邏輯。從財務結(jié)構(gòu)看，公司負債率雖持續(xù)上升，但現(xiàn)有流動資金完全能夠為償債提供保障，并且筆者認為隨著產(chǎn)能的逐步釋放，未來負債率或?qū)⒎€(wěn)中有降，另外，存貨周轉(zhuǎn)率的提升和存貨占比較低，未來大規(guī)模減值風險較低。與同行比較，公司表現(xiàn)出更加強烈的擴張欲望，同時保障了不弱于行業(yè)平均ROE回報水平。
在建工程約30億元、擴張步伐持續(xù)加碼
截至2022年12月31日，南大光電預算投入7.65億元建設的先進光刻膠及高純配套材料的開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目，工程進度為65%，投入資金占預算款項的63.25%，生產(chǎn)活動已準備就緒，等待客戶驗證通過并下發(fā)訂單即可準備量產(chǎn)，公司在投資平臺上表示存儲芯片50nm和邏輯芯片55nm技術(shù)節(jié)點上通過下游客戶認證，實現(xiàn)了少量銷售。根據(jù)相關咨詢機構(gòu)分析，預計ArF光刻膠2025年市場份額為45%，規(guī)模約10.72億美元。目前高端光刻膠被國外巨頭壟斷，而且該產(chǎn)品保質(zhì)期一般在半年以下，存在被卡脖子風險，公司作為現(xiàn)階段第一家研發(fā)出通過認證ArF光刻膠產(chǎn)品的國內(nèi)企業(yè)，為解決當下被動局面提供有利支撐。
電子特氣是半導體制造中不可或缺的原材料，其制造成本僅次于硅片，在材料成本中占比約13%，根據(jù)相關咨詢機構(gòu)數(shù)據(jù)預計，2022年國內(nèi)電子特種氣體市場規(guī)模為189億元，2024年將達到230億元，復合增長率為10.31%。截至2022年底，公司擬投資10億元建設的7200T 電子級三氟化氮項目工程進度為50%，具體已投入資金約4.59億元，余下小項目也在有序推進當中。
MO源主要運用于LED產(chǎn)業(yè)，而半導體前驅(qū)體材料主要運用集成電路，據(jù)相關研究機構(gòu)數(shù)據(jù)分析，2025年MO源全球市場規(guī)模為1.8億美元，復合增長率約8.3%；2021年前驅(qū)體材料市場規(guī)模約5.9億美元，復合增長率約10%，而國內(nèi)市場份額基本被海外企業(yè)瓜分，合計市占率高達76%，實現(xiàn)國產(chǎn)自主可控刻不容緩。南大光電投資的前驅(qū)體項目預計投入1.7億元，現(xiàn)一期投資已經(jīng)完成，二期進度為40%；預算投入6.06億元的6500t/ a電子產(chǎn)品用高純新材料擴建項目目前工程進度為90%；擬投資1.65億元的全椒項目目前已經(jīng)建設完畢，等待產(chǎn)能釋放。
據(jù)南大光電2022年年報披露，公司2022年底重要在建工程預算金額為29.70億元，當期投入資金為4.51億元，劃入固定資產(chǎn)為4.04億元，期末余額為2.88億元，總資金投入約17億元，資金占比為57.27%。可以預測后續(xù)幾年，公司在產(chǎn)能方面的擴張步伐繼續(xù)保持高增長，屆時在產(chǎn)能持續(xù)爬坡情況下，營業(yè)收入與歸母凈利潤必將迎來更好的爆發(fā)，使其收入、研發(fā)、量產(chǎn)不斷實現(xiàn)正反饋循環(huán)。