回顧2022年的美股市場行情，6月17日大盤觸底以來，美股市場持續反彈，至今標普500累計上漲13%，納斯達克綜指大漲近19%。與此同時，10年美債更是從3.5%大幅回落100bp至2.5%，實際利率逼近零。美股和美債市場的這一走勢明顯超出市場多數參與者的預期。要進一步追蹤美股市場，我們首先要了解這一輪反彈的動力來自何處，又是否具有持續性。
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論及美股反彈驅動力，我們最先想到與市場息息相關的企業。那么，是廣闊的企業盈利前景推動了本輪美股反彈嗎？
事實絕非如此。大摩首席美國股票策略師Mike Wilson、高盛首席美股策略師David Kostin都預計，鑒于持續的成本壓力，明年上市公司的利潤率將出現收縮。在本輪市場反彈過程中，12個月動態EPS（每股盈余）下調1%，2022年和2023年的EPS則分別下調8.8%和8.3%。因此，盈利整體是拖累的，對本輪美股的反彈并無貢獻。
既然企業盈利并非驅動力，我們也不難聯想到公司回購。一般公司回購股份注銷處理后，股份變少，股東權益增大，從而導致相應每股估值有所上升，隨后股價上升，市場回暖。那么是公司回購導致了本輪美股反彈嗎？
答案也是否定的。因為公司回購行為會受到業績期期間公司披露業績前后靜默期（blackout）的影響，而本輪反彈適逢靜默期，因此也并非市場主要貢獻。6月17日美股觸底以來，標普500指數靜態EPS增長0.4%，而凈利潤下滑0.3%，二者之間差距可以近期視為部分回購的增厚效果。從過去10年歷史經驗看，回購對美股EPS增速貢獻平均僅占10%，對市場貢獻5%，顯然都不是本輪市場反彈的主導因素。
既然以上皆非答案，我們不妨想想最本質最核心的要素——估值。一般來講，公司的資產及獲利能力決定于其內在價值，也就是估值。
用簡單的宏觀經濟學知識來分析一下貨幣市場現狀，在衰退擔憂的升溫和美聯儲緊縮趨緩下，長端美債利率特別是實際利率快速下行。6月17日美股觸底以來，標普500累計上漲13%，其中估值（12個月動態P/E）擴張14.2%；其中估值擴張中無風險利率下行貢獻13%，遠超于股權風險溢價變動貢獻的1.1%。因此我們不難看出，近期美股上漲的主導因素是利率下行驅動的估值修復。
作為投資者，我們最關心的問題肯定是：美股的反彈還會持續下去嗎？有哪些阻力因素呢？
就這兩個問題而言，我們認為，本輪美股的反彈，從大方向和邏輯上沒有太大問題，但時點和幅度上又些“搶跑”和“透支”之嫌。那么何為“搶跑”，又何為“透支”呢?
所謂“搶跑”，具體指當前交易邏輯已經相當于歷史上衰退發生且通脹見頂階段。回顧70年代以來衰退前后和內部的資產表現，當前的資產表現組合（美股反彈且成長股領先、債券居中、黃金落后、原油最差）對應的往往是衰退已經發生且通脹見頂的階段，與當前階段存在差異。此外，7月非農大超預期也意味著一些可能的變數。
“”透支“則是指降息預期過于前置、且很難有進一步壓縮空間。目前的高通脹使美聯儲很難停止緊縮步伐。然而，相比基準情形下四季度才能退坡、年底可能完成的加息任務，近期快速回落的美債利率已經開始計入2023年5月開始降息的預期，這距離加息結束僅一個季度多，很難想象有進一步擠壓空間。因此，不論如何，我們認為除非接下來通脹大幅回落、又或者增長顯著滑坡，短期2.5%的美債利率很難進一步大幅回落，給市場估值或者黃金提供支撐。
綜合而言，在存在“搶跑”“透支”的前提下，四季度美聯儲緊縮束縛或將促使美債利率和美元指數共同走弱，美股壓力也有望逐步緩和，股價波動幅度變小，以待四季度政策轉向的確定性契機。
美股觸底后持續反彈！市場有望逐步緩和，押注看漲/看跌股市的，分別有哪些投資工具可以選擇？
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