供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，滯脹擔(dān)憂再度升溫。2 月以來地緣風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，以原油為代表的全球大宗商品面臨較大的供給沖擊并漲價(jià)，與此同時(shí)成本高企和海外所處周期位置可能也對(duì)未來增長(zhǎng)逐漸不利，“滯脹”情形概率提升。Google trends所統(tǒng)計(jì)的3 月全球?qū)Α皽洝保╯tagflation）的搜索熱度已超過2008 年上半年，我們?cè)俣仁崂?970 年代滯脹背景和資產(chǎn)特征，以期形成對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)啟示。
當(dāng)前環(huán)境與1970 年代滯脹的相似因素增多。滯脹年代通常指1968 年-1981 年美國(guó)經(jīng)歷增長(zhǎng)明顯下滑、物價(jià)居高不下和失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升的復(fù)雜局面，政策導(dǎo)向偏差和政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的誤判可能是導(dǎo)致滯脹的根源，政策制定者長(zhǎng)期采取擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策導(dǎo)致貨幣超發(fā)和財(cái)政赤字?jǐn)U張(期間美國(guó)M2 同比通常領(lǐng)先CPI同比2 年)，錯(cuò)誤的工資與物價(jià)管制，疊加石油、糧食危機(jī)等以及國(guó)際范圍內(nèi)戰(zhàn)后持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的日本及歐洲制造業(yè)紅利的結(jié)束，共同導(dǎo)致了全球主要經(jīng)濟(jì)體“脹”與“滯”長(zhǎng)期并存。最終在1979 年沃爾克上臺(tái)采取緊縮貨幣政策為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以大幅壓低需求為代價(jià)遏制了高通脹，后續(xù)里根政府主導(dǎo)的供給側(cè)改革、科技進(jìn)步等因素支持下美國(guó)徹底走出“滯脹”。當(dāng)前，疫后全球主要經(jīng)濟(jì)體較大力度的需求刺激，生產(chǎn)恢復(fù)相對(duì)緩慢、供應(yīng)鏈干擾持續(xù)存在，再疊加局部地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品和原油大宗的供給沖擊，考慮其影響的程度及潛在持續(xù)時(shí)間，當(dāng)前與1970 年代滯脹類似的誘因在增多。
1970 年代滯脹下的全球大類資產(chǎn)及股市表現(xiàn)特征：1）滯脹期實(shí)物資產(chǎn)跑贏金融資產(chǎn)。滯脹本質(zhì)是貨幣對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的貶值，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的資產(chǎn)，包括股票和債券整體相對(duì)跑輸；2）在滯脹大周期內(nèi)的通脹起落小周期中，物價(jià)可能是投資者關(guān)注的反映政策預(yù)期的重要指標(biāo)，物價(jià)上行期和下降期的資產(chǎn)表現(xiàn)差異較大。通脹上行期排序?yàn)樯唐贰ⅫS金等實(shí)物資產(chǎn)>債券>股票，通脹下行則呈現(xiàn)排序?yàn)楣善?債券>商品、黃金等實(shí)物資產(chǎn)，而大宗商品具體表現(xiàn)還取決于各品種自身所處的供需周期；3）股市內(nèi)部，滯脹大周期內(nèi)偏資源屬性、實(shí)物類行業(yè)（能源、原材料、地產(chǎn)等）跑贏市場(chǎng)，而高估值板塊在初期大幅跑輸，后期科技等成長(zhǎng)板塊在估值下行后下可能受盈利驅(qū)動(dòng)依然可以跑贏市場(chǎng)；4）在滯脹周期內(nèi)的通脹起落小周期中，股指以及估值都呈現(xiàn)與物價(jià)同比的反向變動(dòng)關(guān)系；且物價(jià)起落也影響行業(yè)配置，上行期整體上周期行業(yè)和壟斷行業(yè)表現(xiàn)較好；在通脹回落的階段，行業(yè)配置整體向下游消費(fèi)行業(yè)切換；5）從跨國(guó)的比較來看，處于類似“世界工廠”地位的制造業(yè)出口國(guó)，相對(duì)跑贏，如日本及德國(guó)等股市在滯脹期整體跑贏美國(guó)等進(jìn)口國(guó)。日本在滯脹期的經(jīng)驗(yàn)顯示，增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型、國(guó)內(nèi)自身制造業(yè)較強(qiáng)、通脹控制較好的國(guó)家，在滯脹環(huán)境下股市表現(xiàn)相對(duì)更好；6）滯脹期貨幣對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的大貶值，往往意味著匯率大波動(dòng)和貨幣體系動(dòng)蕩，1971 年布雷頓森林體系解體就是在高通脹背景下發(fā)生，處于制造業(yè)出口經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)升值。最終走出滯脹靠政策糾偏、大力改革及技術(shù)進(jìn)步等。
1970 年代的滯脹對(duì)當(dāng)前有如下啟示：1）通脹預(yù)期可能是判斷市場(chǎng)節(jié)奏的關(guān)鍵因素。滯脹環(huán)境下的資產(chǎn)配置思路可能發(fā)生較大變化，化工：歐洲化工成本和供應(yīng)不穩(wěn)定沖擊下的投資機(jī)會(huì)化工：歐洲化工成本和供應(yīng)不穩(wěn)定沖擊下的投資機(jī)會(huì)宏觀因素將主導(dǎo)市場(chǎng)，雖然美股在1970 年代整體表現(xiàn)不佳，但股市與通脹的反向波動(dòng)關(guān)系，說明投資者往往更聚焦的是眼前的增長(zhǎng)、通脹、政策和產(chǎn)業(yè)因素，并不會(huì)因?yàn)殚L(zhǎng)期滯脹，就放棄短周期通脹回落對(duì)市場(chǎng)環(huán)境改善的機(jī)會(huì)。2）在高通脹和流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，高景氣產(chǎn)業(yè)仍有可能走出獨(dú)立行情。雖然1970 年代“漂亮50”泡沫在滯脹環(huán)境下破滅，但這可能與其自身基本面惡化和估值泡沫有關(guān)。1975 年以后即便后期面臨第二次石油危機(jī)的沖擊和貨幣政策的緊縮，美股納斯達(dá)克指數(shù)走出波動(dòng)上升的牛市行情，彼時(shí)美國(guó)處于科技創(chuàng)新的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，支撐科技產(chǎn)業(yè)的高景氣度，高增長(zhǎng)足以對(duì)抗利率上升的沖擊并取得超額收益。3）海外滯脹環(huán)境，中國(guó)市場(chǎng)中期可能更有韌性，類似當(dāng)年的日本市場(chǎng)。相比當(dāng)年日本，中國(guó)內(nèi)需潛力大且同處轉(zhuǎn)型升級(jí)、制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐步增強(qiáng)階段，新能源產(chǎn)業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)領(lǐng)先，并且通脹壓力相對(duì)較小，即使在滯脹環(huán)境下，權(quán)益市場(chǎng)中期有望表現(xiàn)相對(duì)韌性。
靜待“情緒底”，中期中國(guó)市場(chǎng)可能展現(xiàn)相對(duì)韌性。短期地緣事件等因素導(dǎo)致的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍存在較大的不確定性，加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可能也會(huì)壓制未來全球總需求，海外“滯脹”情形概率可能在加大，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除的背景下，市場(chǎng)情緒可能仍難系統(tǒng)改善。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)階段轉(zhuǎn)機(jī)可能需要等待通脹壓力及地緣局勢(shì)邊際緩解，潛在觀察窗口期可能是未來2-3 個(gè)月。中期而言，中國(guó)市場(chǎng)可能具備相對(duì)韌性。首先中國(guó)所處增長(zhǎng)與政策周期相對(duì)有利，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策儲(chǔ)備空間相對(duì)充足，后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策繼續(xù)發(fā)力，增長(zhǎng)在二季度左右可能逐步改善；其次中國(guó)市場(chǎng)絕對(duì)估值處在歷史相對(duì)低位，與其他主要市場(chǎng)相比相對(duì)估值也具有吸引力；最后中國(guó)的通脹壓力相對(duì)可控，作為全球重要的制造業(yè)大國(guó)，具有全球最大、相對(duì)較全的產(chǎn)業(yè)鏈，只要中國(guó)繼續(xù)謀求科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)不變，在全球供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)中中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)相對(duì)更有韌性。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為低估值“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊可能會(huì)有相對(duì)收益，若未來宏觀層面供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，增長(zhǎng)預(yù)期逐漸企穩(wěn)，風(fēng)格可能逐步重回景氣度較高的成長(zhǎng)風(fēng)格相關(guān)領(lǐng)域；另一方面，中下游制造業(yè)對(duì)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)近期再度充分反應(yīng)，若上游價(jià)格未來出現(xiàn)見頂信號(hào)，中下游制造業(yè)在盈利反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)下有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。