生產(chǎn)力、創(chuàng)新或定價權(quán)是企業(yè)生存的法寶。2022年迄今為止，地緣政治沖突和高通脹給市場帶來了波動，在今年剩余時間里，投資者也應(yīng)為波動做好準(zhǔn)備。盛寶銀行(Saxo Bank)預(yù)計，第二季度市場將出現(xiàn)“劇烈波動”，并就哪些公司能挺過這場波動給了一些建議。盛寶銀行首席投資官斯蒂恩·雅各布森(Steen Jakobsen)在該行發(fā)布的第二季度展望報道中稱，1998年長期資本管理公司(LTCM)在亞洲金融危機(jī)中破產(chǎn)后，“格林斯潘看跌期權(quán)”入場了，當(dāng)美國股指下跌20%時，格林斯潘就會通過降息刺激經(jīng)濟(jì)，伯南克、耶倫和鮑威爾也延續(xù)了“格林斯潘看跌期權(quán)”的操作，現(xiàn)在，由這種范式造就的市場正在發(fā)生變化。雅各布森寫道，俄烏沖突和新冠疫情給供應(yīng)鏈造成的沖擊“加快了企業(yè)提高生產(chǎn)力的步伐，目前全球在能源、環(huán)境和資本方面都受到限制，在市場和政府在這樣一個環(huán)境中爭取投資資金之際，政策必須要更有利于價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和讓實(shí)際收益率轉(zhuǎn)為正值”。盛寶銀行認(rèn)為，目前有三個周期同時影響著市場——疫情造成的持續(xù)供應(yīng)緊張、俄烏沖突和“世界物理極限”，通脹上升和始于3月的美聯(lián)儲緊縮周期導(dǎo)致資產(chǎn)正在被重新定價。這些因素帶來的結(jié)果將是能源、國防、供應(yīng)鏈多樣化方面的支出增加，隨著全球經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備迎接生產(chǎn)率的提高，實(shí)際利率將從負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。
1、多個因素給股票估值帶來沖擊
在俄烏沖突爆發(fā)之前，股市就已經(jīng)因大宗商品價格上漲和利率上行而承壓。沖突和制裁令全球陷入了一個不可預(yù)測以及非常不確定的環(huán)境。當(dāng)未來變得更加不確定時，預(yù)防原則規(guī)定股票風(fēng)險溢價應(yīng)上升，股票估值隨之下降。 原材料、能源和工資等企業(yè)的投入成本不斷上升，不僅加劇了營業(yè)利潤率的波動，還會壓縮利潤率，2021年第三季度和第四季度的公司財報就已經(jīng)體現(xiàn)了這一點(diǎn)。十多年來，實(shí)體世界投資不足（全球能源和采礦部門的資本支出處于歷史低位） ，而且在地緣政治緊張局勢不斷加劇的情況下，全球供應(yīng)鏈將出現(xiàn)重新配置，增量投資可能會更高。各國央行嚴(yán)重低估了通脹壓力，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)耗盡了全球化和先前投資帶來的好處。全球經(jīng)濟(jì)顯然已經(jīng)觸及實(shí)際極限，這正在造成通脹壓力。各國央行將不得不通過收緊金融條件（包括提高利率和提高未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率）來減少需求。上述所有因素都將導(dǎo)致股票估值下降。盡管所有最重要的股票估值因素的矢量都指向負(fù)方向，但截至2022年2月，MSCI World Index仍然比1995年以來的歷史平均值高出0.9個標(biāo)準(zhǔn)偏差（相當(dāng)于估值的第86百分位數(shù)）。盛寶銀行認(rèn)為股票估值應(yīng)該更接近歷史平均水平，以反映出不確定性的上升和建立增長和利潤率模型時遇到的困難，這意味著MSCI World Index還將再下跌10%到15%。
2、從巴菲特股東信中得到的啟示：生產(chǎn)力和創(chuàng)新就是一切
盛寶銀行股票策略主管彼得·加恩里(Peter Garnry)說：“地緣政治沖突和大宗商品市場陷入動蕩加劇了通脹壓力，股市進(jìn)入了一個20世紀(jì)70年代以來未出現(xiàn)過的環(huán)境。高通脹本質(zhì)上是對資本征稅，并提高了資本回報的門檻，因此通脹將以無情的方式過濾掉實(shí)力較弱和沒有生產(chǎn)力的公司。僵尸公司靠低利率和過剩資本茍延殘喘的日子已經(jīng)一去不復(fù)返。"加恩里稱，只要看看20世紀(jì)70年代伯克希爾-哈撒韋董事長巴菲特寫給股東的信就知道了，巴菲特在信中指出，生產(chǎn)力、創(chuàng)新或定價權(quán)是企業(yè)生存的法寶。 加恩里說：“全球最大的企業(yè)是最后受到金融環(huán)境緊縮沖擊的，它們也擁有能在較長時間內(nèi)把通脹轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的定價權(quán)。”這意味著哪些靠低利率和過剩資本存活的僵尸企業(yè)將被淘汰。加恩里指出，衡量生產(chǎn)力的一種方法是看調(diào)整后的員工凈收入，其背后的理論是，企業(yè)規(guī)模變得越大，員工人均利潤(profit per employee)就越小。加恩里說：“如果一家公司試圖讓利潤最大化，那么通常會犧牲生產(chǎn)力，但在生產(chǎn)力上的損失可以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)來獲得，這將提高總利潤的水平。”加恩里認(rèn)為，在相對于規(guī)模來說生產(chǎn)力最高的公司排名中，排在第一的是蘋果(AAPL)。以下是其他一些在生產(chǎn)力和創(chuàng)新方面表現(xiàn)最好的公司，其中亞馬遜(AMZN)、微軟(MSFT)、雀巢(NSRGY)和Alphabet (GOOGL)位列前茅。盛寶銀行列出的生產(chǎn)力高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司排名
資料來源：彭博、盛寶集團(tuán)(Saxo Group)文 | 芭芭拉·科爾梅耶(Barbara Kollmeyer)編輯 | 郭力群翻譯 | 小彩版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。英文版見2022年4月5日報道“A big shift is under way for markets, and old Warren Buffett shareholder letters point to which companies will survive”。（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務(wù)建議。）